【闲聊杂谈】《芝加哥商品交易所�...

来源：宽远资产

“Our values have remained constant, and I think, for the most part, values should not change. Culture is a different thing. I believe that cultures are constantly evolving, and it is important to be aware of what is happening inside and outside of the company to ensure your culture can adapt to the times, while keeping your values consistent.”

CME Group: The House Always Wins

Q: 今天我们要深入解析的是芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，简称CME）。今天的嘉宾是Claremont Global联席基金经理Adam Chandler。我们将深入探讨交易所这一商业模式。金融交易所和清算所是资本主义体系中最令人着迷的机构之一，它们就像一场大型演出的幕后工作人员。平时几乎没有人注意到它们，它们也很少站在聚光灯下；但如果没有它们，整场演出根本无法进行。虽然我们都知道交易所对于整个金融体系至关重要，但我认为，大多数人其实并没有真正停下来思考几个最根本的问题：

• 它们究竟是如何运作的？

• 为什么能够创造如此惊人的利润？

• 又是如何在不知不觉中影响着全球资金的流动？

我们最好的切入点，也许是先退一步，从整个交易所行业谈起。

A: 本质上，交易所承担着两项最核心的功能：第一，它把买方和卖方聚集到一起。第二，它确保交易最终能够顺利完成，保证双方都能按照约定履行义务。

一个比较容易理解的例子：假设你想出售自己的房子，但没有房地产经纪人，也没有任何线上交易平台。你唯一能做的，就是站在自家车道上，大声喊：“房子出售！”然后希望刚好路过的人：正好想买你的房子；愿意支付你满意的价格；并且真的有能力付款。这种事情发生的概率显然非常低。如果证券市场没有交易所，那么证券交易基本上就会是这种状态。

交易所本质上是一个值得信赖的平台，能够让买卖双方迅速找到彼此并完成交易，但交易所的作用远不止于简单地撮合买卖双方，它真正创造的是深厚的流动性。所谓流动性，其实就是“你能够在不明显影响市场价格的情况下，以多快、多容易完成交易。”交易所的设计目标，就是把流动性集中起来，把所有参与者汇聚到同一个市场，使整个交易过程更加顺畅、更有效率。

除此之外，交易所还有第二项极其重要的职责——确保交易最终真正完成。很多投资者坐在电脑前，只要点击了“买入”或“卖出”按钮，就会觉得交易已经结束了。但实际上，这只是第一步。在幕后，交易所会与清算所协同工作，完成整个交易的最终交割。整个过程确保：资金最终能够安全地支付给卖方；股票、债券或其他证券最终能够交付给买方。这有点像房地产交易中的“第三方资金托管”机制。它保护了交易双方，并确保交易最终能够真正完成，而不仅仅停留在口头约定。

事实上，在任何金融交易中，最大的风险之一，就是交易对手最终无法履行自己的义务。不过，我们平时几乎不会去担心这一点，原因就在于交易所背后的清算所，清算所几乎消除了这种交易对手风险。即使交易的一方发生违约，清算所依然会保证交易能够顺利完成并完成交割。

因此，可以把清算所理解成：它既像一位裁判，负责确保所有人遵守规则；又像一张安全网，即使有人跌倒，也不会让整个系统受到冲击。它确保市场公平运行，也确保任何一方都不会因为对手违约而陷入困境。

Q: 芝加哥商品交易所（CME）在整个交易所行业中究竟处于什么位置？它是一家什么样的公司？它主要做什么业务？它最擅长、最核心的领域是什么？

A: 大多数人想到“交易所”时，脑海里首先浮现的，往往是纽约证券交易所（NYSE）：敲钟、交易大厅、股票行情以及股票交易员。但实际上，金融市场还有另一个庞大的世界，它几乎不交易股票。CME专注的不是股票，而是期货合约。所谓期货合约，就是一种标准化协议，约定双方在未来某一日期，以预先确定的价格买入或卖出某项资产。这种合约既可以用于风险对冲，也可以用于投机交易，其标的资产范围极其广泛，从美国利率到原油，再到各种大宗商品，应有尽有。如今，CME Group已经是全球最大的衍生品交易市场。

真正让CME与众不同的，是它产品体系的广度和深度。对于全球绝大多数基准性资产，CME都是市场首选的交易平台。例如：美国国债期货（U.S. Treasury Futures）、标普500 E-mini指数期货（S&P 500 E-mini Futures）、西德克萨斯中质原油期货（WTI Crude Futures）、可可等农产品期货。几乎只要属于全球重要资产类别，CME都拥有该资产最具流动性的期货合约。

不过，CME的优势不仅仅体现在产品种类丰富。更重要的是，它拥有极其深厚的流动性。这意味着：买卖价差更小；成交速度更快；市场定价更加有效率。对于机构投资者以及专业交易员来说，这正是CME最重要的竞争优势之一。

以美国国债期货市场为例，按照某些统计口径，如今美国国债期货市场的规模，甚至已经超过了现货美国国债市场。目前，美国国债期货每天平均成交的名义本金大约达到8,000亿美元。这一规模，大约比整个美国国债现货市场每天的成交额还高出10%。这充分说明了这些期货合约拥有何等惊人的流动性，也正体现了CME最核心的竞争优势。

Q: 究竟有哪些关键事件或历史进程，使CME建立起今天如此强大的竞争优势？

A: CME的历史可以追溯到一个多世纪以前。它的故事始于19世纪美国中西部地区，当时，美国农民面临着一系列严重的问题：农作物收成极不稳定；仓储条件十分落后；市场组织混乱；农产品价格剧烈波动。到了19世纪中叶，芝加哥开始迅速崛起。运河建成了，铁路网络也逐渐完善，使芝加哥成为连接五大湖与密西西比河的重要交通枢纽。这一地理优势，为集中化的大宗商品市场尤其是粮食市场奠定了基础。

1848年，芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT）正式成立。作为一个集中的粮食交易市场，它使农民能够在收获之前，就以确定的价格出售未来的农作物，同时也让消费者全年都能看到更加透明的粮食价格。最初，人们使用的是远期合约——即买卖双方之间私下签订的协议。后来，市场逐渐发展出了标准化期货合约。这些期货合约由中央统一清算，并要求交易双方缴纳保证金，这一制度极大地降低了违约风险，也为整个农业市场带来了前所未有的：制度化，信任和可预测性。可以说，这正是现代期货市场诞生的基础。多年以后，芝加哥期货交易所（CBOT）最终并入了CME Group，成为其重要组成部分。

另一方面，CME自身的历史则始于1874年成立的芝加哥农产品交易所（Chicago Produce Exchange）。当时，它主要交易的是黄油、鸡蛋等易腐农产品。到了19世纪末，它发展成为芝加哥黄油与鸡蛋交易委员会，这个名字听起来或许完全不像一家后来会成为全球金融巨头的机构。但事实上，它正是今天CME的起点。第一次世界大战结束后，黄油与鸡蛋交易委员会完成重组，并正式更名为：芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）。

Q: 如今，越来越多的交易已经由软件完成，越来越数字化。那今天的交易所，本质上是不是已经变成了一个软件平台？

A: 从业务角度来看，很多人都会把注意力集中在撮合引擎上。毫无疑问，软件系统是交易所的核心组成部分，也是不可或缺的。但是，如果把交易所简单理解成一家软件公司，那就大大低估了它真正的价值。

因为交易所真正重要的，并不仅仅是那套交易软件。它还包括很多同样关键、但往往不容易被外界看到的能力，例如：每天稳定、高效的运营管理；与客户长期建立并维护关系；持续进行产品创新；风险管理体系以及管理团队在各种复杂情况下所做出的专业判断。所有这些共同决定了交易所能否稳定运行。

交易所最重要的目标，就是确保整个市场系统能够持续、平稳地运转。其中，一个尤其关键的问题就是：确保所有交易对手都能够履行自己的付款义务。金融市场本身就是动态变化的。市场不仅每天都在波动，有时还会出现极端行情。

因此，CME的清算体系和风险管理体系，都是围绕着一个核心目标建立的：“尽可能降低任何一家清算会员无法履行义务的可能性。”如果某位清算会员未能及时履行自己的责任，那么CME会按照一套非常透明、事先规定好的损失承担顺序来处理。整个流程首先由违约会员自己的资本承担损失，然后才会依次动用其他风险保障资源。事实上，我们已经在其他一些清算机构身上看到过类似案例。这并不是一种理论上的风险，而是真实存在的。

Q: 可以结合一些具体案例讲讲风险管理究竟是如何完成的？另外，很多人虽然听说过“清算所”，但其实很难真正理解它到底在做什么，可否举一些具体场景？

A: 我们先来说说“清算”到底是如何发生的。对于不太熟悉金融市场的人来说，可以把“清算所”理解成买卖双方之间的一个中介机构。更准确地说：对于市场上的每一笔交易，它都会成为双方共同的交易对手。对于每一位卖方来说，清算所就是买方；而对于每一位买方来说，清算所又成为卖方。这一点非常重要。

这里必须强调的是：清算所并不会主动承担方向性风险。它并不是自己参与市场进行投资，也不是押注市场涨跌。它只是作为每笔交易的中央对手方，帮助市场消除交易对手风险。因此，作为市场参与者，你无需担心交易另一方是否最终会违约。

以股票市场为例，股票和股票期权通常会通过一家统一的中央清算机构完成清算。这种机制带来的一个重要特点，就是证券具有可替代性。正因为如此，同一只股票可以在多个交易场所自由交易。例如：假设你今天上午在NASDAQ买入微软股票，下午又在一家暗池交易平台把它卖掉，这一切都完全没有问题。事实上，很多交易员甚至根本不知道，自己的订单最终究竟是在什么交易场所成交的。股票市场允许这种跨交易所流转。

但期货市场完全不同。在CME，采用的是一种垂直整合的模式。也就是说：交易与清算是捆绑在一起的。CME只清算自己交易所成交的合约，不会去清算其他交易所成交的期货。这不仅仅是一种商业安排，实际上，它还有非常重要的监管依据。这里可能稍微涉及一点法律细节，但我认为非常值得理解。美国《多德—弗兰克法案（Dodd-Frank Act）》第403条明确规定：

为了降低整个金融体系的系统性风险，任何衍生品清算机构，在任何情况下，都不得被强制要求承担另一家清算机构所产生的交易对手风险。

那么，这条法律究竟意味着什么？它实际上说明：期货市场采用交易与清算一体化的制度，是出于控制系统性风险的需要。如果不同交易所之间的期货合约可以随意互相清算，而其中某些合约的保证金不足，那么风险就可能在整个金融体系中不断扩散。

要理解这一点，需要先理解期货市场本身的特点：期货交易天然具有很高的杠杆。因此，投资者在建立仓位时，必须先缴纳保证金。与此同时，所有仓位都会按照“逐日盯市”原则持续计算盈亏。这样设计的目的是：每天及时结清盈亏，而不是让债务不断累积在整个金融体系中。事实上，期货市场甚至会进行“日内盯市”。因此，保证金是否充足至关重要。因为只有足够的保证金，才能确保整个清算体系安全运行，也才能保证与你交易的对手真正具有履约能力。这也是期货市场与股票市场最大的区别之一。

以股票交易为例，即使投资者使用融资交易，杠杆通常也不过约2倍。而且，目前美国股票市场实行的是T+1交收制度。从成交到最终交割，仅相隔一天。但期货完全不同，期货合约可能持续几个月甚至更长时间，与此同时，杠杆水平可能高达50倍。

正因为如此，中央清算对于期货市场而言不仅合理，而且几乎是不可替代的。而这，也正是CME最重要的竞争优势之一，因为它实际上把市场流动性牢牢锁定在自己的交易平台上。

一方面，市场参与者都会选择流动性最好的市场，因此，流动性越强，就会吸引更多流动性，这是一个典型的网络效应。另一方面，由于CME的期货产品不能跨交易所自由清算，加上中央清算制度本身的约束，这些流动性又进一步被锁定在CME的产品体系之中。因此，CME同时拥有了两层护城河：第一层，是网络效应带来的流动性优势。第二层，则是交易与清算一体化带来的制度性锁定效应。

Q: 虽然CME本身并不会持有交易头寸，也不会像银行那样进行自营交易，因此它自己的资产负债表并不会暴露于市场方向风险。但是，如果交易双方中的某一方无法履行自己的义务，交易对手风险依然是真实存在的。基于此，风险管理在CME中究竟扮演着多么重要的角色？

A: CME建立了一整套非常成熟的保证金管理系统。不过，这也是整个交易所业务中技术含量最高、最容易被普通用户忽略的部分。大多数交易者每天正常下单、平仓，却几乎意识不到，这套风险控制体系一直在背后默默运转。但实际上，这种风险是真实存在的。

我举两个例子。第一个并不是发生在CME，而是发生在2018年的纳斯达克北欧清算所，这个案例很好地说明了风险管理为什么如此重要。当时，一位交易员重仓押注：北欧电力价格与德国电力价格之间的价差将会收窄。结果，市场走势完全相反。由于突发性的市场变化，两者之间的价差不仅没有缩小，反而急剧扩大，这导致他的仓位产生了巨额的逐日盯市亏损。随后，纳斯达克北欧清算所要求其追加保证金，但这位交易员已经无法满足追加保证金要求。于是，他的仓位被强制平仓。然而，即使如此，损失仍然超过了他此前缴纳的保证金。最终，这笔交易正式构成违约。为了填补缺口，纳斯达克北欧清算所不得不动用自己的违约基金，金额超过1亿欧元。这个违约基金，本质上是所有清算会员共同缴纳的一笔风险准备金，用来在个别会员违约时共同承担损失。

第二个案例发生在2022年的伦敦金属交易所（LME）。当时，LME在风险管理方面出现了严重失误，由于镍市场发生了极端的空头挤压，市场价格暴涨。部分交易参与者根本无法按要求追加保证金。最终，LME被迫取消了价值数十亿美元的镍期货交易。这一决定使许多市场参与者遭受巨大损失，随后引发了一系列持续数年的法律诉讼。

这些案例都提醒我们：如果保证金制度和抵押品管理出现问题，系统性风险就可能迅速爆发。因此，对于交易所而言，真正重要的不只是IT系统。运营执行能力和风险管理能力，同样是决定一家交易所能否长期生存的核心竞争力。而在这一点上，我认为：CME无疑属于全球最佳。

Q: 交易所，尤其是像CME这样的期货交易所，似乎承担着非常重要的风险管理职责。那么，为什么交易所几乎没有受到与银行同等程度的关注？

A: 我认为，其中一个原因在于：不同类型的交易所，其承担的职能并不完全相同。例如，期货交易所和大众最熟悉的股票交易所，其实就是两种非常不同的机构，这可能就是为什么大多数人很少意识到期货交易所的重要性。另外，更重要的原因是：交易所本身并不承担自营风险，这一点和银行有本质区别。

举个广为人知的例子：2008年全球金融危机发生之前，大量场外衍生品是在投资者和银行之间直接交易的，而银行本身就是交易的一方。银行不仅自己持有这些交易头寸，同时还负责对这些资产进行估值，这天然就形成了一种利益冲突，因为交易双方既是市场参与者，又负责决定资产价值。而交易所完全不同，交易所不允许进行自营交易，它们不会押注市场涨跌，它们每天真正做的事情，就是持续监控市场风险。

还有一个原因在于：交易所的风险管理通常做得非常好，因此很少真正出问题。也正因为如此，人们反而很少意识到它的重要性。原因就在于，后台始终有一套成熟的清算体系在运作。一旦市场波动开始加剧，一旦市场不确定性提高，清算所就会立即要求市场参与者缴纳更多保证金。这样做的目的，就是确保交易另一方始终能够得到充分保障。

与此同时，交易所还建立了我们之前提到的那套资本保障体系。如果某位交易参与者无法满足追加保证金要求，整个系统还有违约基金作为最后一道安全屏障。因此，这套体系能够把绝大多数风险控制在萌芽阶段。

Q: CME是如何不断成长、不断取得成功的？CME真正的增长驱动力究竟是什么？成交量增长还是其他重要因素？

A: 在回答这个问题之前，我觉得还是值得先回顾一下交易所的发展历程。我们前面提到，交易所最早诞生于19世纪的大宗商品市场。当时，它们主要服务的是：农民，农产品生产商，商品消费者。毫无疑问，这一直是交易所发展的基础。但是，在这个过程中，CME学会了一件更重要的事情。那就是：“如何建立一个能够帮助市场管理不确定性的市场。”换句话说，交易所真正提供的，不是商品交易本身，而是管理风险。

最初，这种思想体现在农产品市场。后来，它被复制到了越来越多的新资产类别。到了20世纪70年代，CME开始进行一次彻底的自我革新，它推出了全球第一批外汇期货。在今天看来，这似乎很普通。但在当时，这其实是一个非常激进、甚至有些疯狂的想法，因为此前，从来没有人建立过外汇期货市场。这一创新恰好发生在“布雷顿森林体系”崩溃之后，固定汇率制度瓦解，全球主要货币开始自由浮动，汇率波动突然变得非常剧烈。当时的CME主席敏锐地意识到：市场迫切需要一种能够管理汇率风险的新工具，于是，他提出建立外汇期货市场。但这个想法当时过于超前，它需要足够高的公信力，才能说服市场接受。于是，他找到了一位极具影响力的人物，那就是诺贝尔经济学奖得主：米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）。顺便说一句，这是一个非常有趣的小插曲。弗里德曼后来专门撰写了一份可行性研究报告，支持建立外汇期货市场，据说，他为这份报告收取了大约7.5万美元的咨询费用。事实证明，这笔钱花得非常值得，因为这份报告，为整个金融衍生品时代打开了大门。当时的CME主席Leo Melamed后来评价说：“这是CME历史上最成功的一笔投资。”直到今天，我认为他依然是对的。因为如今，金融期货每年为CME创造数十亿美元收入。

回到你刚才的问题：成交量确实是这家公司最重要的增长驱动力之一。那么，成交量又来自哪里？主要有几个方面：

第一，新客户不断加入。其中最重要的一项战略，就是国际化。目前，来自美国以外地区的客户，已经贡献了30%以上的交易量。除此之外，还有越来越多的个人投资者。当然，这里说的并不是普通散户，更多还是高净值客户以及更加专业的个人投资者。

第二，向现有客户销售更多产品，也就是交叉销售。一个客户原本可能只交易利率期货，后来又开始交易能源、股指或农产品期货。客户的钱包份额不断提高。

第三，持续推出新产品。最典型的例子，就是当年推出金融期货。当然，这种真正意义上的全新资产类别并不常见。近年来，比较重要的新产品就是加密货币期货。不过，现在更多的创新，其实发生在已有产品基础之上。例如：Micro Futures（微型期货合约），它的思路其实很简单，把原来标准期货合约的规模缩小。这样，一方面能够降低投资门槛；另一方面，也能帮助客户进行更加精细的风险对冲。

总体来看，CME确实一直在创新。但是，真正推动长期增长的，仍然是几个非常稳定的因素：全球金融市场不断扩大；客户数量持续增加；国际市场不断拓展；老客户使用越来越多的产品，提高客户钱包份额。

Q: 回到你刚才提到的20世纪70年代。当时推出外汇期货时，它最初的设计目标，是不是主要为了服务实体经济？当然，后来投机交易逐渐成为衍生品市场的重要组成部分。

A: 从某种意义上来说，今天其实仍然没有改变。任何一个真正成功、真正具有流动性的市场，其核心流动性一定来自真实资金，而不是投机资金。真正的资金先进入市场，随后投机资金才会跟随而来。这其实也是CME最早在农产品市场学到的一条重要经验。

最初，市场里坐着的是农民、生产商和真正需要管理风险的人。他们因为真实商业需求而进行套期保值。随后，投机者才开始进入市场。所以，投机流动性其实是建立在真实风险管理需求之上的。对于CME来说，真正支撑整个市场的，并不是投机者，而是那些真正需要利用期货管理风险的资金。正是这些真实资金，构成了CME所有期货合约最根本的价值来源，也是整个市场流动性的基础。

Q: 既然交易所拥有如此强的网络效应，为什么市场上还会存在这么多不同的交易所？能不能谈谈交易所之间究竟是如何竞争的？以及，为什么CME能够持续吸引越来越多的流动性和交易资金，而不是被其他交易所分流？

A: CME确实面临不少竞争对手。不过，大多数情况下，它们之间并不是围绕同一类基准产品展开正面竞争。原因之一就在于：交易所天然具有“自然垄断”的特征，它本质上就是一种网络型商业模式。还记得我们前面讨论过的市场流动性吗？所谓流动性，就是：市场能够在不显著影响价格的情况下，快速完成大规模买卖交易的能力。而网络型商业模式有一个共同特点：使用者越多，这个网络本身就越有价值。

交易所正是如此。以CME为例，它最具代表性的产品，就是美国利率期货（U.S. Interest Rate Futures），目前，CME在美国利率期货市场的份额已经超过90%。这种压倒性的市场份额，使得它提供的产品拥有极高的价值。但有趣的是：CME向客户收取的费用，其实非常低。一张普通的美国利率期货合约，CME 平均收取的收入（Revenue Per Contract，简称RPC）大约只有0.5美元，而同一张合约的最小价格波动单位（Tick Size）价值约为8美元。CME实际收取的费用，只占客户能够获得价值中的很小一部分。因此，即使CME每张合约的收费稍微提高一点，对于最终客户而言，几乎不会影响他们获得的整体价值。为什么？因为交易员真正关心的，从来不是每张合约多花几分钱。他们真正关心的是：我能不能快速成交？买卖价差够不够窄？执行大额交易时，会不会把市场价格推得太远？对于机构投资者来说，这些远比每张合约几十美分的手续费重要得多。

当然，我们前面也讨论过另一个重要因素——中央清算和保证金体系，这些确实也是 CME的竞争优势。

但是，如果一定要说哪一个因素最重要，那么答案其实非常简单：真正决定交易为什么发生在CME，而不是其他交易所的，是它市场流动性的深度。流动性，才是CME最根本的护城河。

Q: 关于定价的问题，CME每张合约收取的费用，这些年变化大吗？你刚才提到，CME收取的费用其实远低于它为客户创造的价值，那么，它究竟是如何制定价格的？

A: 说实话，刚开始研究CME的时候，我曾经非常认真地试图逐个产品追踪它们的收费变化。后来，我放弃了，因为实在太复杂了。影响CME每张合约收入（Revenue Per Contract，RPC）的因素非常多，其中几个最重要的是：

第一，会员与非会员的客户结构。通常来说，交易所会员享受更低的交易费用，而非会员支付的费用则更高。因此，如果会员客户占比提高，整体RPC就可能下降。

第二，产品结构，不同产品的收费标准本来就不同。举例来说：在所有资产类别中，金属期货的RPC最高，而利率期货最低。因此，如果某一年金属产品交易更多，整体RPC就会上升。反之，如果利率产品占比提高，RPC就可能下降。

第三，阶梯式定价，CME建立了一套分层收费体系。交易量越大的客户，享受的费率越低，大客户会获得更多折扣。

除此之外，近年来情况又变得更加复杂，因为CME推出了大量Micro Futures（微型期货）产品。这些产品的合约规模，大约只有标准期货合约的十分之一。因此，它们本身的RPC自然也更低。不过，如果按照单位名义本金进行调整，就会发现：Micro合约的收费实际上比标准合约高出约30%～40%。因为：虽然它规模更小，更加容易参与，也能进行更精细的风险对冲，但客户愿意为这种便利支付更高的价格。换句话说：小合约更贵。

把所有这些因素放在一起之后，你会发现：想精确追踪CME每一种产品、每一年的实际收费变化，几乎是一件不可能完成的事情。不过，有一个规律却非常明显，随着成交量增加，RPC往往会下降。市场越活跃，客户享受的平均费率反而越低。反过来，当市场成交量较低时，平均RPC又会有所提高。

这种机制实际上也提高了CME商业模式的稳定性。因为：成交量低的时候，单张合约收费更高；成交量高的时候，虽然单张收费下降，但成交数量大幅增加。两者在一定程度上形成了自然平衡。当然，CME偶尔也会提高价格。不过，它通常都会非常谨慎。而且正如我刚才所说，由于影响因素实在太多，想准确判断每一次提价的影响并不容易。

Q: 为什么金属期货收费更高，而利率期货收费更低？是不是因为：金属市场规模较小，流动性没有利率市场那么高，因此收费自然更高？两者之间有没有这样的关系？

A: 我认为，至少在今天，这种差异已经不完全由市场规模决定了，更多还是一种历史遗留，不同产品长期以来形成了各自不同的收费体系。因此，今天看到的价格差异，更多反映的是过去的发展路径，而不是每个月、每个季度根据市场流动性动态调整出来的结果。

Q: 拆解一下CME的收入。

A: 去年，CME全年营业收入略高于60亿美元。如果按照收入来源划分，大致可以分为几个部分。第一，交易与清算业务，这是最核心的业务，约占公司总收入的80%，这也是CME真正赚钱的地方。第二，市场数据业务，约占10%左右。第三，其他收入，其中比较重要的一项是客户保证金所产生的资金收益，所有在CME交易的客户，都必须缴纳保证金。因此，CME实际上长期持有大量客户抵押资产，这些资金自然会产生一定收益。不过，这里有一点比较容易让投资者困惑，非现金抵押品所产生的收入计入营业收入，而现金保证金带来的收益，则计入营业利润以下的科目。因此，第一次阅读CME财报的人，往往会觉得这里有些反直觉。

如果继续拆分交易与清算业务，也就是占收入80%的那部分，不同资产类别贡献如下：利率产品是最大的收入来源，约占交易与清算收入的1/3；股指产品贡献略低于1/4；能源产品约占15%～20%。

至于市场数据，交易所内部经常用一个很有意思的词来形容它：尾气。可以把它理解成：交易活动自然产生的副产品。原本只是交易过程中产生的数据，但这些数据本身又可以进一步商业化，因此，市场数据成为交易所另一项重要收入来源。除此之外，市场数据还有另一个作用，它通常也是建立客户关系的入口。很多机构最开始购买的是市场数据。随后，他们开始研究这些数据、回测交易策略，最后真正进入市场交易。因此，交易所通常会关注一个非常重要的领先指标：市场数据销售额。因为，如果市场数据销售开始增长，往往意味着：未来未平仓合约和交易量也将随之增长。换句话说，市场数据业务，往往是交易业务增长的领先指标。

Q: 这些收入结构，过去有没有发生过比较明显的变化？未来是否还会继续变化？

A: 有的。如果让我重点挑一个变化最大的领域，我首先会谈利率产品。在2008年金融危机之后的很长一段时间里，由于各国央行实施量化宽松政策，全球利率一直维持在极低水平。与此同时，利率市场波动率也非常低。对于CME来说，那其实是一段并不轻松的时期。因为：利率交易减少了，市场波动减少了，交易量自然也下降了。除此之外，我们前面提到的保证金资金收益，也受到影响。原因很简单：利率越低，这些浮存资金能够产生的收益也越少。所以，低利率环境实际上从两个方面压制了CME：一方面交易减少；另一方面资金收益下降。

不过，后来情况发生了根本性的变化。回想2020年疫情刚爆发的时候，市场上有一种非常流行的观点：利率将长期维持在接近零的水平。当时，即便按照这样一种长期低利率假设，我们依然能够算出CME的估值是合理的。当然，那样的假设意味着：未来交易活跃度可能不会太高。但是，我们始终认为：利率终究会重新回归。也就是说，公司拥有一种向上的“期权价值”。

再看看今天。美国国债市场已经发生了巨大变化。目前，美国国债余额已经达到约49万亿美元。与此同时，美国财政赤字仍然超过GDP的6%，每年新增财政赤字接近2万亿美元。整个底层资产本身正在不断扩大。与此同时，利率也重新开始剧烈波动。收益率曲线发生了明显变化。我们看到收益率曲线重新陡峭化，20年期美国国债收益率如今已经接近5%。对于CME来说，这一切都是巨大的利好。因为：利率波动越大，交易越活跃，尤其是在2022年美联储激进加息周期期间，CME的利率期货成交量出现了明显增长，公司从中获得了巨大收益。

今天的情况，与十年前完全不同，这也改变了整个公司的收入结构，尤其是交易与清算业务的收入构成。

另一个值得特别关注的变化是能源业务。近年来，美国能源产量持续增长。例如：Henry Hub（亨利港天然气）、WTI（西德克萨斯中质原油），这些美国基准产品的重要性越来越高。如今，美国已经成为全球最大的液化天然气出口国，也是全球石油市场最重要的边际供应者。因此，越来越多国际市场开始采用：WTI和Henry Hub作为全球能源价格的重要定价基准，这也推动了CME能源产品交易持续增长。

真正重要的一点其实是：世界正在变得越来越充满风险，也越来越充满波动。而对于CME来说，波动本身就是一种收入来源。随着不同市场周期变化，不同资产类别会轮流贡献更多交易量。有时候是利率；有时候是能源；未来也可能是其他资产类别。这种多元化，对于CME来说意义非常重要。因为它使公司拥有更加稳定的盈利结构。某一个市场低迷时，其他市场可能正处于活跃期。因此，整体收入增长往往更加平稳。

如果从长期来看，我们预计CME有机收入通常能够保持约5%～8%的年增长率，其中偶尔会有一些价格提升，但真正最重要的驱动因素，仍然是交易量。

除此之外，多元化产品还有另一个容易被忽视的重要优势。那就是：保证金抵扣。客户在CME交易时，需要缴纳保证金。但是，如果客户持有多个不同产品，这些头寸之间可能存在风险对冲关系。例如：客户持有多头两年期美国国债期货，同时又持有五年期美国国债期货空头。由于这两个仓位部分抵消风险，交易所要求缴纳的保证金，就会明显低于分别计算两笔交易时的保证金额。而资本是一种非常宝贵的资源，每节省一美元保证金，对于机构投资者来说，都是额外的资金效率提升。因此，CME拥有六大资产类别，不仅让客户交易更加方便，也帮助客户显著降低了资本占用。所以，这种产品广度，既提高了客户体验，也进一步强化了CME自己的竞争优势。

Q: 以美国国债期货为例，对于交易量来说，究竟哪一个因素更重要？是美国国债发行规模不断增长？还是利率市场波动率不断提高？哪一个才是真正推动交易量增长的核心因素？

A: 这取决于你观察的是短期还是长期。如果看短期，那么波动率更重要。因为市场越剧烈波动，交易需求自然越多。但是，如果把时间拉长，美国国债市场的规模不断扩大，与CME利率期货成交量增长之间，存在非常明显的长期相关性。换句话说，财政赤字不断扩大，意味着：美国国债存量持续增长，而底层资产规模越大，最终也会推动更多期货交易。因此，随着整个市场不断扩大，这个资产类别未来仍然具备继续增长的基础。

不过，你刚才提出了另一个非常好的观点。除了底层资产规模增长之外，还有一个因素同样重要：通货膨胀。随着价格水平不断提高，同样规模的风险敞口，需要使用更多名义金额进行对冲。因此，无论是套期保值，还是投机，都需要更多合约。所以，从这个角度来看，CME也是受益者。

Q: 这有点像一种乘数效应。当然，底层资产规模和市场波动率，本身往往又互相影响，要完全区分它们，其实并不容易。不过，这样的分析框架非常有帮助。CME的竞争对手有哪些？

A:最好逐家公司来看。主要竞争对手包括：洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE）、芝加哥期权交易所（CBOE）、泛欧交易所（Euronext）、德意志交易所（Deutsche Börse）。

ICE可以说是CME最直接的竞争者。不过，双方产品重叠其实并不算多。例如：在原油市场，CME的核心产品是WTI原油期货；而ICE的核心产品则是布伦特原油期货。两者都属于全球原油基准，在某种程度上具有替代关系，但面向的是不同市场。ICE最早起家于电力市场，在那里拥有非常强的竞争优势。后来，ICE又通过大量并购不断拓展业务，如今它已经深入美国住房抵押贷款市场，这是CME至今尚未进入的领域。

CBOE是股票期权专家，定位完全不同。它主要经营：股票交易和股票期权。例如，由于历史原因，标普500指数期权主要在CBOE。而标普500指数期货及其期权则主要在CME。因此，虽然底层指数相同，但交易工具不同。真正需要期权的人，通常还是选择CBOE。真正需要期货的人，则会去CME。

伦敦证券交易所（LSEG），旗下的重要业务之一就是利率互换清算。因此，它更多集中于场外衍生品。整体来看，这些衍生品交易所之间，都存在一定相似性。只是，各自多元化程度不同。如果一定要总结：CME是一家相当纯粹的衍生品交易所，但它在衍生品内部，又拥有非常好的多元化。

还有一家值得特别提到的新竞争者：FMX，这是由Howard Lutnick发起成立的新交易所。它主要挑战的是：美国利率期货市场。FMX背后，站着不少大型银行和交易公司，它们都持有股权。此外，伦敦证券交易所集团（LSEG）也参与了其中部分互换业务。不过，回到我们前面一直强调的一点：交易所真正需要的是真实资金，而不是高频交易公司不断互相对敲，交易所不希望只有自营交易公司不停刷成交量。真正重要的是：养老金、资产管理公司、保险公司、企业套期保值资金这些长期资金。FMX背后虽然有Citadel、Jump Trading等知名交易机构支持，但这些机构也不会愿意每天都彼此互相成交。因此，FMX面临一个非常有意思的挑战：如何真正吸引真实资金进入市场。

这里还有一个颇具讽刺意味的小故事。我们前面一直说：流动性最重要。事实上，越是在市场剧烈波动的时候，流动性的重要性越高。今年四月，美国宣布新一轮关税政策时，Howard Lutnick当时正代表美国政府出席相关活动。那一天，市场剧烈波动。结果，这种波动反而给CME带来了创纪录的交易量。与此同时，却进一步削弱了像FMX这样的小型交易所。因为：市场越动荡，投资者越倾向于去流动性最深的交易所，这正体现了网络效应的威力。

目前，FMX最核心的产品，是SOFR（担保隔夜融资利率）短期利率期货。但截至目前，它的市场份额仍然只有约10个基点（0.1%）。甚至有些交易日，一张合约都没有成交。

事实上，过去几十年来，市场上已经出现过很多试图挑战CME的交易所。如果我没记错，CME至今已经成功击退了大约八次类似挑战。其中，不少挑战者背后，甚至就是今天支持FMX的同一批机构。这再次说明：虽然期货交易所拥有极高的盈利能力，也不断吸引新的竞争者进入，但真正想撼动CME，难度极高，原因正是我们前面反复讨论的两大护城河：第一，极深的流动性；第二，交易与清算一体化。这两者共同构成了CME最坚固、也最难复制的竞争优势。

Q: FMX背后有不少大型银行参与投资，这是不是比“看到了赚钱机会”更加复杂？

A: 我们只能推测原因。从更宏观的角度来看，我认为可以从银行业过去十几年的变化来理解。金融危机之后，整个银行体系发生了一个非常重要的趋势：去中介化，这一点在场外衍生品市场体现得尤其明显。金融危机之后，监管要求银行针对OTC合约持有更多资本。因此，对于市场参与者来说，越来越多交易开始转向交易所。因为交易所交易通常比OTC更有效率，也更节省资本。于是，监管实际上创造了一种激励机制：推动越来越多衍生品交易从OTC转向交易所。但是，这件事情对于银行来说，并不完全是好消息。因为交易转到交易所之后，意味着银行原本依靠OTC市场赚取的一部分利润池被削弱了。因此，银行自然也希望重新参与这个利润来源。

另外一个原因，就是：CME已经变得太强大了。当市场长期由一家机构占据主导地位时，行业里的其他参与者往往都会开始思考：有没有办法重新平衡这种力量？因此，支持FMX，某种程度上，也可以理解为：大型银行希望建立一个新的竞争平台，削弱CME的市场主导地位。

Q: 聊聊CME的盈利能力。

A: 我们不妨先从成本结构讲起，这样更容易理解它为什么能够赚这么多钱。第一大成本：员工薪酬，约占全部成本的40%，这是公司最大的成本项目。第二大成本：许可费用，约占成本的15%～20%。第三大成本：技术投入，约占成本的10%出头。除此之外，剩下的主要就是：折旧和摊销。

整体来看，管理层一直是一支极其注重成本控制的团队，他们长期以来都把费用管理得非常严格。这一点，其实也和我们前面讨论过的定价策略一致，CME并不会轻易提价，它始终非常克制。很多企业，利润率提升主要依赖提价，但CME有一点非常特殊，价格并不是它利润率提升的最大来源。真正重要的是：新增交易量的边际利润率极高。为什么？因为：对于制造企业来说，每生产一个新产品，都需要：新材料、新工厂、新设备、新物流。但是，交易所完全不同，交易系统已经建好了，服务器已经部署好了，基础设施已经存在。因此，当新增交易量进入系统时，几乎不需要增加多少额外成本。新增交易量对应的边际利润率大约高达90%。每新增一美元收入，其中约九毛钱都会直接转化为利润。因此，CME的商业模式可以概括为：固定成本较高 + 可变成本极低。这正是高利润率企业最典型的特征。

目前，CME的调整后营业利润率已经超过70%；按照GAAP计算，营业利润率也接近70%。不过，这里还有一个值得注意的小细节：客户现金保证金带来的利息收益，并没有计入营业利润。另外，CME与标普成立的合资公司收益，同样计入营业利润以下。因此，如果继续往下看利润表，你会发现：税前利润率实际上比营业利润率还高，目前，GAAP口径下，税前利润率已经超过75%。

这是一个极其惊人的盈利水平。某种程度上，也解释了为什么越来越多竞争者希望进入这个行业。还有一个我个人特别喜欢的数据，它能够非常直观体现这家公司的赚钱能力。截至目前，CME员工总数不到4,000人，如果按照去年净利润计算，平均每位员工创造的税后净利润接近100万美元。

基于这些，完全可以得出一个结论：CME是一家极其赚钱的企业。

Q: 那它把这些利润最终转化成自由现金流的能力怎么样？

A: 如果看资本开支，大约只占收入的1.5%左右。原因很简单。交易所最大的基础设施，早就已经建好了。交易系统、服务器、清算平台，这些核心资产都已经存在。因此，后续维护所需投入其实非常有限。所以，这家公司产生现金流的能力，确实可以说非常惊人。

其实，理解它现金流最好的方法，是看看它过去如何进行资本配置。长期以来，CME基本把多余现金全部返还给股东。具体方式主要有两种：普通股息和特别股息。特别股息几乎每年年底都会发放。最近半年左右，公司也新增了股票回购的授权。如果我没记错的话，截至目前应该还没有真正大规模实施。

为了帮助大家理解这家公司现金创造能力，我举一个数字。自2012年初开始实施浮动特别股息政策以来，截至目前，CME累计向股东分红达到约290亿美元。再看看另一组数据。2011年底，CME的总市值只有170亿美元。而今天，它的市值已经达到约990亿美元。也就是说：在公司市值增长数倍的同时，还累计向股东返还了290亿美元现金。这充分说明：CME不仅盈利能力极强，而且几乎能够把利润全部转化为现金。

如果看自由现金流的转换率，长期来看，通常都能够达到100%以上。CME几乎是一台持续不断产生现金、并把现金返还给股东的“印钞机”。

Q: 从产能角度来看，是否存在增长限制，需要大规模投资，或者可能导致供给无法跟上市场需求？

A: 由于资本开支很低，显然这方面不是问题，但他们确实需要持续创新、增长，并随着市场变化而调整。回顾过去，当他们还只是一个商品交易所，交易鸡蛋、黄油之类的品种，如果当时没有随着市场和真实资产类别的发展而创新和扩展，这个业务就不会发展成今天这个样子。

我并不是想淡化创新的重要性，但它通常并不是资本密集型的。在IT方面确实有一些变化，但这些投入的融资方式也很有意思，在某种程度上仍然维持了他们轻资产的特征。

Q: 这种创新真的只是以它们所提供的新产品的形式出现吗？

A: 倒也不是想夸大其词，我不太确定这家公司自己会不会这么说，但它们的大部分收入确实是来自其核心产品，属于典型的帕累托模型（二八定律），即20%的产品创造了80%的收入。研发费用在财报中并没有单独列出。因此，我认为可以安全地假设这并不是一项大支出。我们所看到的那些产品创新，往往是从标准合约向微型合约的转变，或者是引入加密货币资产类别，而不是像当年引入金融期货那样带来革命性的改变。

创新确实在发生，但我认为它更多的是一种幕后工作，旨在确保它们能够满足客户的需求，防止人们因为在CME找不到所需的产品而流失到其他替代服务商那里。它们通常的做法是通过销售和研究与客户保持紧密合作，倾听客户的声音、听取客户的诉求。然后CME内部会以此为基础进行创新。但它们所追求的是确保该产品能够随着时间的推移实现规模化。它们不希望看到数百万个合约导致流动性支离破碎，也不想去做那些只对极少数群体有吸引力的事情。

Q: 从主动投资向被动投资的转变对该业务有什么影响（如果有的话）？这是否会引起交易量的变化（无论是增加还是减少）？

A: 就那些挂钩产品而言，这是一个利好因素。随着标普ETF的波动，人们会使用不同的工具来进行对冲，或者尝试在指数与期货之间进行套利。随着被动投资的增长，其应用场景也会变多。在某些方面，这可能更多地与整个金融生态系统的风险管理紧密相连，虽然各方面有得有失，但总的来说，对业务的某些部分是积极的。

Q: 收并购一直是该行业的一个主旋律，如何看待CME对未来收并购的态度？

A: 这个市场已经相当集中了。回看CME的经历，它在2000年进行了股份制改革，从会员所有制转变为营利性公司，并在两年后上市，它是美国第一家上市的交易所，甚至击败了纳斯达克——纳斯达克的IPO因互联网泡沫破裂而推迟了。

自上市以来，CME进行了两次真正核心的收购。首先是芝加哥期货交易所（CBOT），这是一次令人难以置信的收购，因为它让CME同时控制了美国利率曲线的短端和长端。在此之前，CME拥有短端，而芝加哥期货交易所拥有长端。这次收购使得整条曲线在期货层面上得以在一个平台上融合，几乎垄断了美国利率期货。

随后，它们还收购了纽约商品交易所（NYMEX），其中包括商品交易所（COMEX），这为CME的投资组合增加了能源和金属，使其在全球交易最活跃的两个大宗商品市场中站稳了脚跟，这些是它们做出的关键收购。

另外还有对NEX集团的收购，我目前对那次主要聚焦于国债市场和外汇业务的收购仍无定论，但先把那次收购放一边，不能把它与那些让交易所迈出巨大一步的收购混为一谈。

从2000年CME股份制改革发展到我们今天的交易所格局，行业已经经历了大量的整合，因此真正能带来显著改变的机会已经非常有限了。我们从像洲际交易所（ICE）这样的竞争对手身上看到的是，它已经进入了更多像抵押贷款市场这样的辅助性市场，它拥有更具侵略性的收购风格，而且一贯如此。CME则往往更倾向于内生性增长，但在出现机会的地方，它绝对做出了战略上明智的收购，这些收购切实帮助公司实现了转型。

Q: 对你来说，CME最显著的核心风险是什么？

A: 就我今天坐在这里思考而言，它们一直是一家运营良好的机构。如果市场回到低利率波动性的环境，这将在短期或中期内对交易量和收入构成风险，但我认为波动性最终只能被压制一时。其次，是重大的运营失误，这不是说CME处理的不好——正如我所说，它们已经是行业天花板了，但始终还是得密切关注。第三，网络风险，这并不是CME所独有的，大多数涉及软件的业务（几乎涵盖了所有行业）都面临这种风险。第四是监管变化。

根据我与管理层的交流、他们的公开表态以及他们的实际行动来看，我认为进行收购并进入另一个没那么赚钱的辅助性领域的“收购风险”较低，他们有着非常良好的过往记录。

几年前曾有传言称他们要收购芝加哥期权交易所（CBOE），我认为这没什么事实依据，但市场当时对那个传闻做出了初步反应。在我看来，现阶段现货股票交易所的商业模式，其含金量远不如衍生品交易所，核心原因在于它们缺乏垂直整合的清算机制——这意味着买卖双方可以在完全不同的交易场所之间交叉结算，进而导致了极其严重的市场碎片化。

现在美国大概有60多个场所可以交易现货股票，竞争极其惨烈。无论是券商经纪端还是交易所端，股票交易费率都在经历一场“逐底竞争”。所以我不认为这是一个潜在风险，可如果CME真的逆势去碰这块业务，那公司的整个商业故事和估值逻辑就得重新改写了。

Q: 当涉及到像大宗商品这样的东西时，你举了一个很好的例子，即布伦特原油合约与西德克萨斯轻质原油（WTI）的对比，它们是不同的产品。我不知道目前的价差是多少，但有各种各样的因素在起作用。实际情况是CME甚至不提供布伦特原油期货合约（反之亦然），还是说他们有提供，但只占据了非常小的市场份额？

A: 属于后一种情况。当人们使用这些合约时，他们希望去流动性聚集的地方。所以你会看到ICE会有与CME类似的产品，但相比之下，它们的交易量根本不值一提。通常情况下，它们往往会坚守各自的领地。这再次回到了核心产品创造巨额收入的观点。对于像石油这样的资产，我认为这取决于标的资产的生产商（即对冲者）在以什么为基准，然后这将决定他们使用哪一种特定的期货合约。

Q: 当谈到监管时，什么问题最突出的？

A: 监管是在不断变化的，这是一个很难回答的问题，它们涵盖了很广的范围。特里·达菲（Terry Duffy）在管理这种监管风险方面做得非常出色，确保了国会充分知情，在两党之间都游刃有余，并让CME保持在良好的地位。雷达上总会有一些需要关注的东西，而且它们往往对CME而言并不是毁灭性的威胁，但事情往往会演变，这可能会影响特定领域的交易量。但考虑到CME所做的事情对系统的重要性，对于我们谈到的那些核心领域，我认为国会需要非常有勇气才会去改变该业务的一些核心支柱。

但总的来说，监管正在发生变化并不断演进，没有什么是我会特别点名作为非常大的风险隐患的。我不会尝试去预测其概率，总的来说，我认为发生巨大改变属于小概率事件，但这只是我的个人观点。

Q: 从CME身上吸取的最核心启示是什么？

A: 从CME身上学到的核心启示，有很多显而易见的方面，比如由网络效应和自然垄断所带来的占据主导地位的市场格局的好处。一个竞争没那么激烈的业务往往非常有利于盈利能力和股东回报，这向来不是什么新鲜事。当然，还有规模效应和经营杠杆带来的好处。

也许我会从一个稍微不同的角度来看待它。我认为CME最独特的地方在于其业务内部“选择权”的价值。这是一家真正从波动性中受益的业务，这让它显得相当独特。如果我观察标普500指数，并没有多少家像这样能直接成为波动性受益者的企业。

当然，凡事皆有极其极端的例外。如果我们进入一个发生了极其恐怖的市场崩盘、人们纷纷破产的环境，那显然会影响到交易和交易量。因此，当波动性达到极端水平时，对任何人都没有好处。

但对我来说，这是核心的一课。当我们此前观察这家业务时，我们总是认为它就像是一个应对更具波动性环境的“看涨期权”，这就是我最核心的收获。