汉诺医疗毛利率拐点已至：正从“烧钱换未来”走向“自我造血”临界点 |读懂IPO

来源|时代商业研究院

作者|特约研究员曾瑞琦、郑琳

编辑|郑琳

作为国内首家实现ECMO（体外膜肺氧合）系统国产化的企业，深圳汉诺医疗科技股份有限公司（以下简称“汉诺医疗”）打破了进口品牌长达二十年的垄断。

上交所官网显示，汉诺医疗已于2025年12月递交科创板IPO申请，2026年6月3日，该公司更新披露了招股书（申报稿，签署于2026年6月2日，下同），目前已完成首轮审核问询回复。

时代商业研究院研究发现，报告期内，汉诺医疗仍在大幅亏损，但其产品的毛利率正在快速回升，耗材收入占比持续提升，这是一个非常值得关注的信号，其财务底牌究竟如何，值得拆开分析。

7月6日，就公司持续经营能力与盈利前景、研发投入与商业化落地等问题，时代商业研究院向汉诺医疗发送邮件并致电询问，7月7日，该公司对相关问题作出了回复。

连亏三年，但毛利率在“V型”反转

从核心指标上看，汉诺医疗2025年依然未盈利，净亏损约为1.81亿元。事实上，该公司2023年净利润亏损3.4亿元，2024年亏损1.83亿元，令人不禁要问，这都连续亏损三年了，何时能够扭亏？

ECMO属于高端制造，技术壁垒极高，前期研发堪称是一场豪赌。从2023年到2025年，汉诺医疗累计砸了超过4.3亿元搞研发。其中，2025年的研发费用就占了营收的116.71%，也就是说，挣的钱还没花在研发上的多。这还没加上2023年那笔高达2.08亿元的股份支付费用，给员工发股权激励，导致当年的亏损被进一步拉大。

从企业经营角度看，对研发的高度投入，高情商的说法叫“战略投入”，低情商的说法叫“烧钱换未来”。

在招股书中，汉诺医疗自己预测，大概要到2028年才能盈亏平衡。

汉诺医疗亦对时代商业研究院回复称，公司预测2028年方可实现盈亏平衡是基于设备装机放量、耗材持续复购、全球化市场拓展三大核心增长逻辑，具备落地基础与可实现性。未来三年，随着业务规模化发展，公司盈利能力将持续优化。

但比亏损更值得关注的是毛利率的“V型”反转。剔除一些一次性费用后，汉诺医疗主营业务的毛利率从2023年的33.37%，跃升到了2025年的53.69%。汉诺医疗也向时代商业研究院表示，公司自实现商业化以来，2023年营业收入为2983.11万元，2024年增至4966.28万元，2025年进一步跃升至9217.40万元，呈快速增长态势。

这个毛利率水平已经超过了2025年同行的山外山（50.23%）和宝莱特（25.70%），正快速逼近行业龙头迈瑞医疗（60.32%）。

毛利率的V型反转，比净利润收窄更早、更真实地反映了商业模型是否跑通。在医疗器械行业，净利润容易被研发投入、股份支付、折旧摊销等非经常性因素扭曲，而毛利率直接反映了产品在市场上的定价能力与成本控制能力。两年提升超20个百分点，说明汉诺医疗的产品结构、规模效应和议价权正在发生质变——这是“烧钱”是否值得的核心判断依据之一。

设备规模效应显现，耗材与设备毛利率仍存在“断崖”

汉诺医疗的毛利率究竟为何能够实现上涨？从设备销售上看，该公司ECMO设备单价从2023年的50.11万元/台降至2025年的39.17万元/台，但设备毛利率仍然稳定在64.61%左右，实际上，产品设备降价并非价格战，而是市场份额结构调整以及进口品牌虚高定价被打破所致。

值得关注的是，汉诺医疗耗材毛利率从负转正才是关键转折——2023年其耗材收入仅578.02万元，毛利率为-10.32%，到2025年耗材收入猛增至4097万元，毛利率转正为40.12%，同时耗材单位制造成本从1.21万元/套降至0.85万元/套，一升一降之间，耗材从“拖累”变成了“引擎”。

规模效应也在同步显现——2023—2025年，汉诺医疗的营收从2983.11万元增至9217.40万元，设备收入占比从80.62%降至55.41%，耗材收入占比从19.38%提升至44.59%，耗材作为高频复购产品，随着装机量增长将持续放大收入。

然而，在主营业务毛利率53.69%的光鲜数字之下，有几个容易被忽视的结构性问题值得警惕。耗材毛利率与设备毛利率之间存在明显“断崖”——设备毛利率约64.61%，而耗材毛利率仅40.12%，两者相差近24个百分点。耗材本应是ECMO商业模式中最具“锁客”价值的高毛利环节，但汉诺医疗的耗材毛利率目前仍大幅落后于设备，反映出耗材生产尚未形成充分的规模效应，定价权也尚未完全建立。

更深层的问题是耗材市占率与设备市占率严重不匹配——2025年汉诺医疗国内ECMO设备市占率达19.90%，位列行业第二、国产品牌第一，但耗材市占率仅5.72%。

2023—2025年，汉诺医疗的ECMO设备卖了258台，耗材市场份额却远低于设备份额，意味着大量已装机的汉诺医疗ECMO设备可能并未充分产生对应的耗材消耗——要么临床使用频率不足，要么医院在耗材选择上仍倾向于进口品牌。这个落差是“装机量”转化为“耗材收入”的核心瓶颈。

最现实的问题是毛利率的改善速度能否跑赢现金流的消耗速度——2025年年末，汉诺医疗的账面货币资金为1.64亿元，经营活动现金流量净额约为-1.4亿元，安全边际不足一年半。毛利率从33%涨到53%用了两年，但从53%涨到足以支撑盈利的水平还需要多久？这个时间窗口，恰恰是汉诺医疗最不确定的变量。

不过，汉诺医疗向时代商业研究院表示，公司的资金使用和储备处于安全可控的管理控制水平，未来资金扩充措施具备可行性。毛利率的可持续性不依赖“膜材国产化”这一单项变量——公司已积累授权发明专利43项，涵盖境内38项和境外5项，覆盖体外生命支持核心领域，随着ECMO产品商业化推进，市场认可度与客户覆盖范围逐步扩大，产销量实现快速增长，生产端规模效应逐步显现，单位成本持续下降。同时，公司产品在核心技术、产品性能等方面已具备国际竞争力，为毛利率增长的可持续性提供了基础。

汉诺医疗现在像一辆刚启动的赛车，虽然油耗惊人（研发投入大），但发动机转速（毛利率）已经起来了。截至2025年末，国内ECMO设备累计保有量3147台，国产替代空间巨大。该公司的Lifemotion系统已覆盖全国近200家医院，产品获得中国、欧盟及美国三大核心地区的市场准入。

总结

汉诺医疗53.69%的主营业务毛利率，并不意味着已经到达盈亏平衡的安全边际。另外，设备市占率近20%、耗材市占率不足6%，耗材毛利率与设备毛利率之间有着24个百分点的落差，以及1.64亿元货币资金对应1.4亿元经营现金净流出的时间窗口——这些数字共同勾勒出一个更真实的汉诺医疗：技术壁垒已经跨越，商业化刚刚起步，毛利率拐点已至，但“耗材变现”的闭环尚未完全打通。

市场期待的不仅是汉诺医疗能不能造出ECMO——而是它能不能在现金流烧完之前，把“设备装机量”转化为“耗材复购率”，实现设备与耗材的双轮驱动，完成从“毛利率拐点”到“盈利拐点”的最后一公里跨越。