中信建投：韩国散户深陷“三重杠杆”嵌套陷阱，3大信号决定韩股去杠杆成效，A股关注创新药与红利

投资者内参丨易烊铭

上周五因休市躲过全球下跌调整浪潮的韩国股市，今天未能扭转持续下跌态势。

截至今日收盘，韩国KOSPI指数收跌4.46%，报收6516.27点，较6月19日创下的9385.59历史最高点回撤高达30.57%。

最近一个月，受韩国股市去杆杠造成的剧烈波动和大幅回调影响，全球科技股也普遍经历大幅下跌调整。其中，A股科技股尤其是算力板块回调尤为明显。

这波韩股去杆杠有什么显著特征，对A股的影响何时才能结束？7月19日，中信建投发布最新策略周报，就近期韩国市场剧烈波动引发的全球科技股调整进行深入分析。

报告认为，本轮调整的风险根源在于韩国散户的“三重杠杆”嵌套结构，但A股所受冲击以情绪传导为主，国内宏观流动性宽松叠加政策窗口临近，市场不具备直接走熊条件，调整反而提供了逢低布局的窗口。

韩国散户“三重杠杆”嵌套引发连锁反应

报告指出，近期全球科技股调整呈现明显的“存储—算力上游—科技中下游”梯度特征，调整中心是韩国市场和全球存储板块，风险来源是韩国去杠杆。

当前，韩国散户投资者的杠杆呈“三重嵌套”式结构：第一层是场外借钱，即以信用贷款等方式举借资金入市；第二层为场内融资，投资者通过券商信用交易进一步加杠杆；第三层是产品杠杆，融入的资金再集中买入SK海力士、三星电子的两倍、三倍做多杠杆ETF。

三层杠杆相乘，股价下跌时被动卖盘层层传导、自我强化，这是本轮韩股剧烈波动的微观结构根源。

值得关注的是，SK海力士与三星电子合计占韩国KOSPI指数权重已攀升至约60%的历史新高水平，其下跌直接拖累韩国市场领跌全球主要股指，并沿存储产业链迅速传导至美国美光科技、日本存储产业链及A股存储相关公司。

这波调整，不同市场和产业环节的跌幅存在明显差异。

存储显然是本轮全球科技板块中跌幅最深的环节。光模块、PCB、服务器、半导体设备材料等其他算力上游也受到风险偏好传导，但整体跌幅小于存储板块。而苹果、谷歌等科技中下游公司受到的冲击相对有限，港股互联网近期甚至出现逆势上涨。

本轮全球科技股调整并非无差别的AI交易退潮，而是以韩国存储为中心、沿着产业链和跨市场风险偏好向外扩散影响A股科技产业与大盘。

中信建投认为，当前市场定价的核心矛盾是特定市场、特定杠杆载体引发的被动卖盘压力，因此判断本轮调整何时结束，既要考虑指数跌幅是否已深，更在于韩国的被动卖盘何时出清。

去杠杆行情结束尚需时日

中信建投通过复盘2015年A股去杠杆和2018年美国“波动率危机”两个典型案例后判断，韩国当前阶段更接近“第一次政策干预”，而非去杠杆已进入尾声。

真正的市场底部，一般需要经历“政策阻止无序下跌—市场短期反弹—残余杠杆继续出清—价格对利空反应钝化”几个步骤。

案例一：2015年A股——全面去杠杆通常存在第二轮下跌

2015年A股是最典型的全面去杠杆案例。第一轮股灾中，上证综指从6月中旬高点快速下跌，场外配资和融资盘集中平仓。监管层随后采取暂停IPO、限制减持、国家队入场以及提供流动性等措施。市场在7月初形成阶段性低点，并出现明显反弹。但这一轮反弹并不意味着去杠杆结束。一方面，已经遭受损失的杠杆资金需要借反弹降低仓位；另一方面，第一轮下跌中抄底的资金也可能重新面临止损。因此，7月下旬至8月市场又经历第二轮下跌，8月24日上证综指单日跌幅达到8.49%。直至融资余额和场外配资明显下降、强制卖盘逐步减少后，市场才从9月开始进入持续数月的反弹。2015年6月至7月初上证综指跌幅超过30%，而政策干预后的反弹并未阻止7月底和8月底再次出现显著调整。

案例二：2018年“波动率危机”——杠杆载体越集中，出清速度越快

2018年2月，美国市场发生“Volmageddon”，VIX指数在单日内大幅上升，做空波动率的反向产品出现巨额亏损，部分产品随后终止或清算。这一案例与2015年A股最大的不同在于，杠杆载体主要集中于少数反向波动率产品。当产品净值快速接近清算条件后，仓位在较短时间内被强制处理，因此产品层面的去杠杆非常剧烈，但持续时间相对较短。美国证券监管机构后来也指出，相关波动率产品在市场剧烈波动时集中执行每日再平衡，对产品持有人造成了显著损失。

韩国市场并不完全等同于前两次的情况。

一方面，韩国杠杆主要集中于SK海力士、三星电子和相关杠杆ETF，杠杆载体较为明确，因此理论上更容易监测，也更容易通过监管措施限制新增风险。另一方面，SK海力士和三星电子在韩国指数中的权重、成交额占比和投资者持仓集中度非常高。一旦两只股票持续下跌，不仅会引发产品被动减仓，也会拖累整个KOSPI指数和全球存储板块。因此，其风险扩散范围明显大于一般的单只产品清盘事件。

7月16日，韩国金融监管部门虽已出台暂停新杠杆ETF上市、提高投资门槛等一揽子措施，但主要解决的是新增杠杆问题，存量杠杆仍需时间出清。现阶段的韩国股市，更接近2015年A股的“第一次政策干预”，而不是已经进入去杠杆结束阶段。

中信建投指出，判断韩国去杠杆结束有三个主要信号：一是政策信号，从限制新增杠杆转向处理存量风险；二是资金信号，杠杆ETF资产规模与散户信用资金明显下降；三是市场信号，SK海力士与三星电子等核心存储股票对利空不再创新低，跨市场定价趋于理性。

A股调整提供布局窗口，关注创新药与红利

中信建投认为，A股受冲击以情绪传导为主，国内无同类杠杆风险，叠加债券利率下移、7月底政治局会议临近带来的政策预期升温，市场不具备直接走熊条件，调整反而提供逢低布局的窗口。

当前行业配置方面，中信建投短期建议关注产业催化独立的创新药板块和防御属性较强的红利板块。

创新药具有全球产业属性，与韩国存储去杠杆的关联度相对较低。全球创新药研发、授权及商业化主要由中国、美国和欧洲企业推动，板块定价更多取决于临床数据、海外授权和产品放量。韩国科技杠杆出清主要通过风险偏好产生间接扰动，难以改变创新药自身产业趋势。

数据显示，创新药BD交易维持高景气，2026年上半年交易总额已接近2024年全年的2倍。

红利板块方面，当前中证红利股息率与10年期国债收益率的息差超过3.5个百分点，处于历史极阔区间，配置价值突出。

科技板块方面，报告建议在韩国杠杆出清信号确认前优先保留港股互联网、算力服务与AI应用等受直接冲击较小的方向，待信号确认后再逐步提高MLCC、PCB上游材料等具备涨价逻辑的环节仓位。

报告同时强调，存储产业的需求、价格和盈利逻辑并未逆转，AI客户对HBM等高端存储需求仍然旺盛，板块在被动卖盘结束后有望体现较大的修复弹性。