股跌，债未必涨

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

本周债市复盘：窄幅震荡延续

本周，资金面在税期中维持紧平衡，各类机构买卖力度依然整体清淡，债市对于经济和社融数据的反应有限，面对股市剧烈波动也走出了较为独立的窄幅震荡行情。

1）资金面：央行大额净投放呵护税期流动性，资金面紧平衡。本周央行累计净投放2.4万亿元。但受税期影响，本周资金面整体维持紧平衡，大型银行净融出逐日回落，周五降至2万亿元以下。

2）宏观关注：经济和社融数据集中发布，对债市有短期小幅利好效果。本周三上午，上半年经济数据发布，显示工业生产和消费有所改善，但投资降幅仍在扩大，经济“K型分化”格局进一步凸显；下午，6月社融数据发布，信贷主要分项多数同比少增，票据季末冲量特征明显。两项数据发布后，债市整体反应有限，超长债利率下行幅度相对更大。

3）机构行为：基金买卖清淡，大行买短卖长。本周基金对于各期限政金债均净卖出，对于超长债转为小幅净卖出，对于二永债的净买入力度也进一步减弱。从整体的久期水平看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的90.4%上升至92.9%。本周大型银行依然在净卖出超长债和7-10Y政金债，同时在集中净买入存单，对于3Y以内国债短债净买入力度也有所加强，或有平衡久期的需要。保险对于超长期国债（包括30Y和50Y）和地方债的净买入力度都小幅加强。

核心问题探讨：股债关系呈现出的“第三种模式”

回顾过往，股债关系通常在两种模式中切换：

一是经典的“股债跷跷板”。一方面，股市大跌引发避险情绪，资金涌入债市推动利率下行；另一方面，股市的涨跌可能是由基本面的因素带来，在债市定价对基本面敏感时，这种宏观因子的变化自然也会影响债市涨跌。

二是近两年更为频繁出现的“股债同涨同跌”（例如去年8月，今年2月）。这一方面或受到经济K型分化加剧的影响，即权益定价上沿，AI产业趋势与盈利兑现可以推动股市走强，而债市定价下沿，房地产和基建的体量收缩使得对应的中长期信贷增长受限，相应也使得债市下跌空间有限。另一方面或受到2025年以来“固收+”基金迎来强劲扩容影响。

然而本周，呈现出了股市“抄底”资金借道“固收+”基金，使得基金负债端保持稳定的“第三种模式”。本周，A股显著回调，债市却走出了独立的震荡行情。核心原因或在于，本次股市下跌并未引发资金的大规模避险出逃，反而激发了较强的“抄底”意愿。此时，“固收+”基金不仅未因股市下跌面临赎回压力，反而因其“进可攻，退可守”的特征，成为资金间接抄底、平滑波动的优选工具，申购力量或较好。这使得基金有充足的流动性，无需被迫抛售债券；但在自身仓位限制和股市抄底意愿下，又并未将负债端流入的资金投入债市，最终呈现出债市窄幅震荡的格局。

下周关注：股跌，债未必涨

短期来看，资金面对于债市行情的驱动力已经有限。

继续关注股市波动对于债市的传导逻辑。具体来说有几种可能性：1）股市继续大幅波动，引发风险偏好实质性转变，避险情绪推动下债市走强。不过，我们认为出现这种情况的可能性较低，除非是再发生能引发全球风险偏好调整的黑天鹅事件。2）股市陷入阴跌或持续震荡，抄底资金耗尽，引发“固收+”实质性赎回。若发生这种情况，“股债双杀”的同跌模式或重演。3）若股市情绪在短期宣泄后迅速修复，债市或继续走自身的定价逻辑，关注月末的政治局会议定调以及8-9月的政府债供给压力。

对于月末的政治局会议而言，预计7月政治局会议或将对下半年经济工作作出进一步部署，政策基调有望维持积极，关注增量政策的可能性。财政端需加快专项债发行和基建项目落地；货币端延续适度宽松的基调，降准降息空间或仍存。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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本周债市复盘：窄幅震荡延续

本周，债市维持窄幅震荡行情。资金面在税期中维持紧平衡，各类机构买卖力度依然整体清淡，债市对于经济和社融数据的反应有限，面对股市剧烈波动也走出了较为独立的窄幅震荡行情。

以下我们从资金面、宏观关注点、机构行为等几个维度具体展开：

1、资金面：央行大额净投放呵护税期流动性，资金面紧平衡

本周央行大额净投放，但税期扰动下资金面紧平衡，银行融出再度回落。本周央行公开市场逆回购累计净投放19015亿元，考虑5000亿元的6M买断式逆回购净投放以后，本周累计净投放2.4万亿元。但受税期影响，本周资金面整体维持紧平衡，DR001、DR007分别较上周五上行4BP、5BP至1.40%、1.44%。大型银行净融出逐日回落，周中降至3万亿元以下，周五降至2万亿元以下。

2、宏观关注：经济和社融数据集中发布，对债市有短期小幅利好效果

本周三上午，上半年经济数据发布，显示工业生产和消费有所改善，但投资降幅仍在扩大，经济“K型分化”格局进一步凸显。单季度来看，二季度GDP同比增长4.3%，较一季度回落0.7个百分点，低于市场预期的4.5%。上半年GDP累计增速4.7%，尚处于今年增速目标“4.5%-5%”区间内。

分项来看，1）工业生产稳步回暖，一方面是新质生产力持续赋能工业增长，另一方面是出口相关行业拉动作用进一步增强。2）社零同比增长1.0%，较前值上升1.6个百分点。一是基本生活类和升级类商品延续分化，二是服务消费持续发挥稳定器作用，但消费内生动力仍有待进一步提振。3）固投延续下行态势，基建支撑力度减弱，制造业投资、地产投资降幅进一步走扩，表明房企扩张意愿未见明显改善。

周三下午，6月社融数据发布，信贷主要分项多数同比少增，票据季末冲量特征明显。社融数据显示，6月新增人民币贷款16100亿元，同比少增6300亿元。其中，居民短贷、居民中长贷、企业中长贷分别同比少增1560亿元、同比少增1769亿元、同比少增4500亿元。票据融资同比多增幅度逐月扩大，二季度冲量特征较为明显。

两项数据发布后，债市整体反应有限，超长债利率下行幅度相对更大。“26T4”利率在上午经济数据发布后下行约0.35BP至2.249%，在下午社融数据发布后进一步下行至2.243%。

3、机构行为：基金买卖清淡，大行买短卖长

本周基金买卖力度依然清淡。本周基金对于各期限政金债均净卖出，对于超长债转为小幅净卖出，对于二永债的净买入力度也进一步减弱。从整体的久期水平看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的90.4%上升至92.9%。

在配置盘中，本周大型银行依然在净卖出超长债和7-10Y政金债，同时在集中净买入存单，对于3Y以内国债短债净买入力度也有所加强，或有平衡久期的需要。中小行对各期限国债依然普遍小幅净卖出，但对于超长债和7-10Y政金债均明显净买入。保险对于超长期国债（包括30Y和50Y）和地方债的净买入力度都小幅加强。

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核心问题探讨：股债关系呈现出的“第三种模式”

本周，权益市场大幅回调，上证指数单周跌幅达到5.81%，创2024年2月初以来最大单周跌幅；但相比之下，债市表现稳健，并未跟随权益市场走出单边行情，而是延续窄幅震荡态势。我们认为这一“股债脱敏”的现象背后，是股债关系出现了继“股债跷跷板”“股债同涨同跌”之后的第三种模式。具体来说：

回顾过往，股债关系通常在两种模式中切换：

一是经典的“股债跷跷板”。一方面，股市大跌引发避险情绪，资金涌入债市推动利率下行；另一方面，股市的涨跌可能是由基本面的因素带来，在债市定价对基本面敏感时，这种宏观因子的变化自然也会影响债市涨跌。

二是近两年更为频繁出现的“股债同涨同跌”（例如去年8月，今年2月）。这一方面或受到经济K型分化加剧的影响，即权益定价上沿，AI产业趋势与盈利兑现可以推动股市走强，而债市定价下沿，房地产和基建的体量收缩使得对应的中长期信贷增长受限，相应也使得债市下跌空间有限。另一方面，2025年以来“固收+”基金迎来强劲扩容，当权益市场价格下跌，导致“固收+”基金赎回压力加大时，率先抛售的可能往往是债券这一具有流动性的品种，从而导致股债同跌。反之，权益市场表现强劲带动“固收+”基金扩容，债券仓位也会随之提升。

然而本周，呈现出了股市“抄底”资金借道“固收+”基金，使得基金负债端保持稳定的“第三种模式”。本周，A股显著回调，债市却走出了独立的震荡行情。核心原因或在于，本次股市下跌并未引发资金的大规模避险出逃，反而激发了较强的“抄底”意愿。此时，“固收+”基金不仅未因股市下跌面临赎回压力，反而因其“进可攻，退可守”的特征，成为资金间接抄底、平滑波动的优选工具，申购力量或较好。这使得基金有充足的流动性，无需被迫抛售债券；但在自身仓位限制和股市抄底意愿下，又并未将负债端流入的资金投入债市，最终呈现出债市窄幅震荡的格局。

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下周关注：股跌，债未必涨

短期来看，资金面对于债市行情的驱动力已经有限。本周三，央行在国新办新闻发布会上表示“不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向。相对于央行的操作量，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标”，显示央行对于短端利率的调控更加精准，当资金利率发生波动时会及时进行“削峰填谷”式的操作，预计资金利率短期内会维持平稳，难以指引债市破局的方向。展望下周，资金面的扰动主要或在于后半周，一是逆回购大量到期，二是政府债净缴款规模增多，但随着税期走款逐渐过去，资金压力边际缓释或占主导，资金有望进入稳态，再度收紧概率偏低。

继续关注股市波动对于债市的传导逻辑。抄底行为往往是偏短期的，股市的持续波动最终会迫使市场风险偏好做出选择。目前来看，在经历连日下跌尤其是周五的大跌之后，周五市场已经呈现出一定的股债跷跷板特征，后续债市走向仍需密切跟进股市的边际变化。具体来说有几种可能性：

1）股市继续大幅波动，引发风险偏好实质性转变，避险情绪推动下债市走强。不过，考虑到近期股市调整更多是前期高拥挤度需要消化、以及受到海外波动的波及，市场本身的主线趋势或尚未终结，我们认为出现这种情况的可能性较低，除非是再发生能引发全球风险偏好调整的黑天鹅事件。

2）股市陷入阴跌或持续震荡，抄底资金耗尽，引发“固收+”实质性赎回。若发生这种情况，“股债双杀”的同跌模式或重演。

3）若股市情绪在短期宣泄后迅速修复，债市或继续走自身的定价逻辑，窄幅震荡行情或持续，关注月末的政治局会议定调以及8-9月的政府债供给压力。

对于月末的政治局会议而言，预计7月政治局会议或将对下半年经济工作作出进一步部署，政策基调有望维持积极，关注增量政策的可能性。财政端需加快专项债发行和基建项目落地；货币端延续适度宽松的基调，降准降息空间或仍存。从往年经验来看，政治局会议前后债市利率以平稳下行为主；权益市场在会议召开前大多偏弱震荡、召开后走势分化，或显示市场在会议召开前对于推出增量政策的预期通常有限。

※风险提示

1、政策不确定性。货币政策、财政政策可能超预期变化。

2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。

3、海外地缘政治风险。海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《股跌，债未必涨——固收周度点评20260719》

对外发布时间：2026年07月19日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005