广发策略：2026年的第二次“胜负手”

26年的第一次“胜负手”在3月份，即能否敢于在美伊冲突、高油价以及加息预期的外部冲击下加仓AI。

对此，我们在3月22日《抛开美伊冲突和高油价，未来哪些行业可能保持独立高景气？》，建议抛开美伊反复、高油价和通胀预期等外生变量、聚焦景气度赛道。

之后又有多篇文章讨论拥挤度、通胀利率等因素的影响，这些都属于产业趋势和基本面之外的变量，而当前的市场是“一场EPS上调速度和利率上行速度的较量”，详见《美联储降息预期反反复复，如何影响成长股？》、《拥挤、估值、加息预期扰动不断：科技是否仍然值得坚守？》等。

近期，由于海外杠杆资金冲击、重要节点预期过于一致、地缘冲突和油价反复等原因，市场特别是科技资产的跌幅和速度均超预期。

站在当前时点，更需要客观、理性去评估当前的市场的位置和机会。总的一个观点，基于当前AI产业趋势、调整幅度和时间、ETF增量资金等方面判断，我们认为这里将是今年的第二次“胜负手”。

1. 从本周的宽基ETF及主力资金流入监测来看，当前已经是“924”以来、仅次于25年4月对等关税时期的次高峰。

2. 参考中美经验，本轮科技板块的调整空间已经非常充分。

回到当前，6月底以来，双创指数的跌幅均已超过20%，核心定价因素是内外的流动性冲击。从A股、美股过往核心产业周期的调整规律来看，A股科技板块的调整空间已经比较充分，调整时间较历史情形还略有不足。因此，我们判断今年的第二次“胜负手”已不远。

3. 最后也是很关键一个问题，当前有没有可能出现产业周期的泡沫化顶部？这也是前面的阶段性调整经验能否参考的重要前提

此前的分析，我们都是基于一轮产业周期中的阶段调整来推演，但若从基本面角度判断一轮产业周期结束了，那纯技术层面和流动性层面的分析将变得徒劳。

从A股和美股大量的统计经验表明，判断景气拐点的关键在于两个经验值：【30%】&【-50%】。当增速由高位降至【30%】以下、或增速回落幅度超过【50%】，市场表现显著变差。

回到产业景气层面，当前较低的渗透率以及持续的CAPEX，意味着AI产业仍是进行时。但客观来讲，由于供需结构、技术壁垒等差异，AI内部不同环节的景气度大概率会分化，后续对研究颗粒度的要求也将更高。

风险提示。地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

报告正文

一、宽基ETF再度出现明显净流入迹象

短期，伴随资金面负反馈风险初步显露，宽基ETF再度出现明显净流入迹象，且净流入幅度已经达到本轮牛市以来的第三高。

①2024年，9.24-10.9：主力资金重点持仓ETF日均净流入248亿元（合计1737亿元），所有宽基ETF日均净流入371亿元（合计2597亿元）；

②2025年，4.7-4.9：主力资金重点持仓ETF日均净流入556亿元（合计1667亿元），所有宽基ETF日均净流入562亿元（合计1687亿元）；

③2026年，7.13-7.18：主力资金重点持仓ETF日均净流入184亿元（合计920亿元），所有宽基ETF日均净流入305亿元（合计1525亿元）；

二、成长板块调整的A股经验

主线横盘期间下跌的时间有多久、调整有多深？在《不以物喜，不以己悲：如何看待科技股调整？》中，我们复盘了2012年至今13个主线35次调整的经验，经验是：平均调整21个交易日、调整幅度19%、约过去1个月平均K线大小的5倍。

当前，6月底以来，双创指数的跌幅均已超过20%，核心定价因素是内外的流动性冲击。从A股过往核心产业周期的调整规律来看，A股科技板块的调整空间已经比较充分，调整时间较历史情形还略有不足。

三、成长板块调整的美股经验

2023年以来，美股科技经历了6次比较长的调整。

平均来看：调整时间为40个交易日，标普500、纳指、MAG7、费城半导体指数的调整幅度分别为-8.8%、-12.0%、-13.4%、-17.6%。

过去的几次调整，总结来看：

调整的触发因素多数是贴现率/政策/地缘外生冲击；而结束调整的催化剂主要有：

（1）政策投降/转鸽（比如4/9日关税暂停、2025年11月威廉姆斯鸽派讲话）；

（2）冲击被证明是暂时的（2026年4月油价回落、停火）；

（3）盈利数据证伪泡沫论（2026年一季报英伟达/美光/科技整体EPS上修）。只要“AI资本开支->盈利”这条链没断，科技板块的回撤幅度可控、且由科技股自己快速领涨修复。

四、产业周期的泡沫化顶部如何判断

最后一个问题，当前有没有可能出现产业周期的泡沫化顶部？由于上述几个部分，我们都是基于一轮产业周期中的阶段调整来分析，但若从基本面角度判断一轮产业周期结束了，那纯技术层面和流动性层面的分析将变得徒劳。

对于产业周期的讨论，依然要回到景气投资三个阶段的定位中。我们在研究景气投资的时候，核心强调的一点是景气的边际变化。

景气边际变化，总结来说有两层含义：

第一层含义：景气出现上行速度的拐点（增速的拐点）。这一层变化相对容易识别，绝大多数时候跟踪增速或增速预期的变化即可。同时，在股价形态上，增速的顶点通常也对应着估值的顶点，但估值的顶点不意味着股价的顶点，因为之后还可能进入EPS高增速抵消PE压缩的阶段。

第二层含义：景气出现上行周期的拐点（景气的拐点）。而景气拐点的出现，则意味着：①EPS增速降低了或②增速降幅过大、PE压缩幅度超过了EPS增长速度，因为PE本身就是增长的函数，增速腰斩意味着估值中枢得下移一档。同时，降速的斜率也决定了PE压缩的斜率。

而判断景气拐点的关键在于两个经验值：【30%】&【-50%】。

首先，统计经验表明，当增速由高位降至【30%】以下时，市场表现显著变差。

对前一年增速>50%标的，按当年的增速分10档。可以发现规律：

（1）增速边际回落，但维持较高增速的标的，仍有超额收益（第1组~第5组）；

（2）第5组是临界线（增速>30%），当增速降至30%以下，市场表现显著变差。

其次，【-50%】是景气拐点判断的另外一个关键，增速回落幅度超过【50%】，市场表现显著变差。

对前一年增速>50%标的，按当年的增速降幅分10档，降幅分别从-10%到-100%。可以发现：

（1）增速边际回落，但维持较高增速的标的，仍有超额收益（第1组~第5组）；

（2）第5组是临界线（增速降幅小于50%），当增速降幅超过50%甚至负增长时，表现显著变差；

（3）高增长但降幅过大的标的，表现出了高增速的陷阱。一方面可能反映的是其盈利大起大落的“周期属性”；另一方面，也可能反映市场在高增长时期对盈利过度乐观，导致在降速增长时大幅杀估值。

值得注意的是，高增长标的，市场对其降速的容忍度也是提升的。我们提高上一年增速要求至100%，统计【前1年增速>100%，当年降速增长】的情况，可以看到在增速降幅达到60%之后，过往的平均表现回落幅度不大。因此，对于【-50%】经验值的使用有一定灵活性，核心仍在于判断景气赛道何时出现盈利趋势性的向下拐点。

另外，美股市场长期来看，也有类似的规律：当增速降至30%以下时，收益率大幅降低。但这种规律性同样在2010年之后边际减弱，可能原因在于：一是近10多年宏观和市场流动性充裕，好资产持续享受估值溢价；二是回购行为可能平抑掉市场的部分波动。

回到产业景气层面，较低的渗透率以及持续的CAPEX，意味着AI产业仍是进行时。

根据微软报告，2026年第一季度全球人工智能渗透率达17.8%，比2025年下半年增长1.5个百分点；其中，美国31%、德国31%、日本23%、中国16%。按PC、互联网等产业发展规律，达到40-50%渗透率之后，可能才会引起股价较长时间的滞涨。当前AI整体渗透率不高，特别是正式部署进生产环境这一层。

最后，客观来讲，由于供需结构、技术壁垒等差异，AI内部不同环节的景气度大概率会分化，后续对研究颗粒度的要求也将更高。

判断不同赛道的景气拐点，需要先识别盈利的主要来源及增长持续性，再结合两个经验值所对应的景气阶段进行分析。这一历史分类也为后续AI内部不同环节的景气跟踪提供了参照。例如：（1）部分业绩兑现较充分、订单能见度较高的光模块龙头，更接近需求扩张主导、兼具技术迭代属性的成长赛道；（2）PCB、服务器制造等环节的制造属性更强，还需考虑产能释放与供需变化；（3）通用DRAM、NAND等传统存储产品受价格和库存周期影响较大，更接近价格主导型周期资产；（4）尚处商业化早期的部分AI应用，其定价可能更多受产业预期和估值扩张驱动。

五、本周重要变化

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降7.77%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降21.05%，月同比上升0.90%，周环比下降14.53%。国家统计局数据，1-6月房地产新开工面积2.32亿平方米，累计同比下降23.40%，相比1-5月增速下降0.80%；6月单月新开工面积0.53亿平方米，同比下降26.05%；1-6月全国房地产开发投资38074.00亿元，同比名义下降18.00%，相比1-5月增速下降1.80%，6月单月新增投资同比名义下降25.95%；1-6月全国商品房销售面积4.0140亿平方米，累计同比下降11.60%，相比1-5月增速下降0.80%，6月单月新增销售面积同比下降16.28%。

汽车：乘用车：7月1-12日，全国乘用车市场零售44.3万辆，同比去年7月同期下降15%，较上月同期下降1%，今年以来累计零售914.4万辆，同比下降20%；7月1-12日，全国乘用车厂商批发37.9万辆，同比去年7月同期下降26%，较上月同期下降17%，今年以来累计批发1,292.6万辆，同比下降6%。新能源：7月1-12日，全国乘用车市场新能源零售28万辆，同比去年7月同期下降8%，较上月同期下降3%，今年以来累计零售498.4万辆，同比下降14%；7月1-12日，全国乘用车厂商新能源批发26.2万辆，同比去年7月同期下降9%，较上月同期下降15%，今年以来累计批发705万辆，同比增长4%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.41%至3183.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.43%至15151.00元/吨。截至7月17日，螺纹钢期货收盘价为3112元/吨，比上周上升0.81%。钢铁网数据显示，7月上旬，重点统计钢铁企业日均产量188.20万吨，较6月下旬下降15.15%。6月粗钢累计产量49995.00万吨，同比下降3.00%。

化工：截至7月10日，甲醇价格较6月30日跌19.11%至2423.40元/吨，顺丁橡胶价格较6月30日跌16.50%至11714.30元/吨。

3.上游资源

国际大宗：WTI本周涨15.52%至82.49美元，Brent涨17.34%至88.26美元，LME金属价格指数涨1.00%至5595.90，大宗商品CRB指数本周涨4.32%至381.96，BDI指数上周跌6.52%至2752.00。

炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年7月13日跌3.12%至795.20元/吨；港口铁矿石库存本周下降1.57%至16346.00万吨；原煤6月产量下降4.11%至38088.00万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌5.81%，行业涨幅前三为煤炭(申万)(2.79%)、食品饮料(申万)(2.72%)、银行(申万)(2.69%)；跌幅前三为电子(申万)(-18.84%)、国防军工(申万)(-17.15%)、机械设备(申万)(-14.39%)。

动态估值：截至7月17日，A股总体PE（TTM）从上周22.68倍下降到本周21.25倍，PB（LF）从上周的1.83倍下降到本周的1.72倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周39.43倍下降到本周36.25倍，PB（LF）从上周的2.60倍下降到本周的2.39倍。创业板PE（TTM）从上周73.25倍下降到本周64.46倍，PB（LF）从上周4.77倍下降到本周4.20倍；科创板PE（TTM）从上周的216.11倍下降到本周178.89倍，PB（LF）从上周的7.30倍下降到本周的6.03倍；沪深300PE（TTM）从上周13.87倍下降到本周13.63倍，PB（LF）从上周1.35倍下降到本周的1.34倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为银行、石油石化、煤炭。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为电力设备、国防军工、社会服务。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，通信、有色金属、商贸零售、房地产、非银金融、美容护理、食品饮料、石油石化、交通运输、公用事业、基础化工、家用电器估值低于历史中位数。电子、建筑材料、轻工制造估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油石化、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、国防军工、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、汽车、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周0.80%上升至本周1.02%，股市收益率从上周的2.54%上升到本周的2.76%。

融资融券余额：截至7月16日周四，融资融券余额28580.87亿元，较上周下降2.94%。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到124.02，上周A/H股溢价指数为124.50。

（三）流动性

7月12日至7月17日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为620亿元；5笔逆回购，总额为19635亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）共计22815亿元。

截至2026年7月17日，R007本周上升3.18BP至1.4428%，SHIBOR隔夜利率上升2.89BP至1.3971%；期限利差本周下降3.32BP至0.5963%；信用利差下降2.44BP至0.2908%。

（四）海外

美国：本周二公布6月CPI:季调:同比上涨3.5%，前值为4.2%。本周三公布6月核心PPI:季调:同比上涨5.5%，前值为6.0%。本周四公布7月11日初请失业金人数:季调(人)为208,000，前值为216,000。本周四公布6月零售销售:同比为6.72%，前值为7.33%。

日本：本周二公布5月工业生产指数:季调:环比(修正)下降0.39%，前值为0.49%。本周三公布5月核心机械订单:季调:环比下降21.1%，前值为8.67%。

英国：本周四公布5月工业生产指数:季调:同比上升0.92%，前值为0%。

欧元区：本周四公布5月欧元区:商品出口金额:当月同比下滑4.8pct，前值为4.9%。本周五公布6月欧元区:CPI:环比下降0.2%，前值为0.1%。

标普500上周跌1.55%收于7457.69点；伦敦富时涨0.98%收于10600.37点；德国DAX跌0.94%收于24830.98点；日经225跌6.44%收于64141.12点；恒生涨1.60%收于24562.24点。

（五）宏观

发电量：本周三公布6月产量:发电量:当月同比为2%。

工业增加值：本周三公布6月工业增加值:当月同比为5.3%。

固定资产投资：本周三公布6月固定资产投资完成额:累计同比为-5.7%。

进出口：本周二公布6月出口金额:当月同比为27%，6月进口金额:当月同比为36%。

货币供应量：本周三公布6月M1:同比为4%，6月M2:同比为8%。

信贷增长：本周三公布6月各项贷款余额:同比为5.2%。

社会融资总量、外汇占款：本周三公布6月社会融资规模:当月值为33645亿元，6月社会融资规模:当月同比为-20.37%。6月外汇占款当月值为217282.58亿元。

固定资产投资完成额：累计同比：本周三公布6月固定资产投资完成额:制造业:累计同比为-1.2%。

六、下周公布数据一览

下周看点：美国7月18日初请失业金人数:季调(人)，英国6月CPI:同比(%)，日本6月CPI:同比(%)。

7月22日周三：英国6月CPI:同比(%)

7月23日周四：美国7月18日初请失业金人数:季调(人)

7月24日周五：日本6月CPI:同比(%)

七、风险提示

地缘政治冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期。

海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期。

国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

本文源自：券商研报精选