机器狗撑起IPO：估值139亿，云深处商业化空间到底有多大

图：云深处绝影Lite系列四足机器人

文|翠鸟资本

没错，一年只卖了1台人形机器人，这是云深处2025年的成绩单。

整整12个月，人形机器人就出了这么1台。往前数一年，2024年也不过3台。两年合计4台，收入占比0.24%。

但就是这么一家公司，现在要冲刺IPO了。估值139亿。

凭什么？答案很简单——人形机器人只是面子，里子是那条会跑会跳的“狗”。云深处2025年营收3.37亿元，四足和轮足机器人贡献了95.45%。

而且，它不仅活了，还活了过来。2025年净利润2868万元，首次扭亏。毛利率连跳三级：33.48%→38.76%→52.83%。三年营收复合增长率159.51%。

这究竟是一家什么样的公司？

B端之王的“窄而深”

2017年，浙大控制学院副教授朱秋国和同事李超创立云深处。公司名取自“远上寒山石径斜，白云深处有人家”。彼时四足机器人还是个冷门方向，团队闷头做了3年。

真正的转折在2020年。南方电网主动找上门：机器狗能不能帮我们巡检变电站？

这一问问出了一条路。变电站设备密集、电磁环境复杂，人工巡检效率低还有安全风险。机器狗恰好对上痛点——腿式结构能爬坡越障，传感器一挂就能看温度、听异响、拍照片。

云深处顺着这个口子一头扎进了B端。到2025年，电力巡检累计卖出超300台，警务安防超300台，应急消防超150台。沙利文数据显示，其电力行业市占率85%，消防行业超90%。按行业应用收入算，全球第一。

客户名单很硬：国家电网、南方电网、宝钢、新加坡能源集团。

图：云深处机器人在变电站进行电力巡检作业（来源：云深处官网）

产品线上，绝影X系列定位工业级，2025年卖了681台，单价约28.75万元，单一产品线贡献1.96亿元，毛利率54%。山猫M20轮足机器人毛利率更高达57.5%。三条线各有分工，但赚钱靠前两条工业线——行业应用收入占比近80%，科研教育16.55%，商业服务仅4.51%。

说到宇树，两家走的路完全不同。

宇树2025年营收17.08亿元，几乎是云深处的5倍。更关键的是结构：宇树人形机器人收入5.95亿元已反超四足，科研教育和商业服务收入达4.6亿元。云深处在C端和科研教育领域总共才卖了6000万左右——差距整整一个数量级。

宇树是“三线并进”，云深处几乎All in B端。云深处的路窄得多，但它扎得深。电力、消防、安防这些场景，一旦用惯了你的产品，替换成本极高，客户黏性极强。同等性能下成本只有波士顿动力的1/3到1/2。

所以，云深处凭什么值139亿？凭的是在窄赛道里做到了足够深。只是窄赛道的天花板终究绕不开——85%的电力市占率听着很高，但国内电力巡检的市场容量总有尽头。机器狗撑得起一个IPO，能不能撑得起一家持续增长的上市公司？这是其必须回答的问题。

41倍市销率：天花板焦虑

募资25个亿，发行18%股份，估值接近139亿。按去年3.37亿营收，市销率41倍。

41倍是什么概念？宇树市销率25倍，优必选24.2倍，越疆25.1倍。同行都在24-25倍晃悠，云深处直接飙到41倍。营收只有宇树的五分之一，估值倍数反倒贵了六成。

沙利文的数据：2025年中国具身智能市场，四足15亿，人形14亿。到2030年，四足预计206亿，人形直接飙到479亿。

更要命的是盈利质量。2025年净利润2868万，但扣非仅1512万——一半利润来自非经常性损益。招股书解释为：政府补助“对公司盈利能力起到一定积极作用”。研发费用率从64.22%降到24.98%，增速远远跑输营收。

结构上，80%营收来自行业应用，科研教育加商业服务才6000万。宇树这两项干了4.6个亿——C端能力差距不是一点半点。

而最大的隐忧在人形机器人。2025年云深处只卖了1台，宇树人形收入已达5.95亿。这不是落后，是直接掉队。人形机器人才是未来大趋势，但云深处可能连船票都没拿到。

图：云深处山猫M20轮足机器人

41倍市销率，B端“小而美”的故事够不够撑起139亿？如果四足就是百亿级细分市场，那现在的估值已透支太多未来。

25亿押注“具身大脑”：从专用到通用的跃迁

云深处自己也清楚，光靠卖机器狗巡检电站，故事讲不了太远。硬件的生意，天花板就在那里。

所以你看它IPO募资的投向：25.03亿元，最大一笔11.69亿（47%）砸向具身算法及模型研发。它不想再做“身体”了，它要做“大脑”。

四足机器人BOM成本早已透明：驱动系统四成，传感器两成，芯片电池等各一成。硬件差异化空间就那么大，真正值钱的，是让机器人“懂事”的那个东西。

2025年9月，云深处推出DeepVLA1.0视觉语言具身导航系统。给它一句自然语言，比如“去三楼308会议室”，它能理解、看环境、规划路径、跨楼层走到地方。这是从“运动控制见长”往“感知-决策-执行一体化”的跃迁。

这一步跨过去，云深处就不再是卖机器人的厂商，而是通用具身智能平台。估值逻辑完全不同。

人形机器人也在加紧布局。DR02是全球首款IP66防护等级的人形机器人，能扛-20℃到55℃，极限速度4米/秒。但2025年全年才卖出1台（试点），正式发售要等到2026年二季度。从发布到大规模采购，行业惯例一到两年。

三个不确定性摆在台面上：

第一，11.69亿能不能烧出真正的通用泛化能力？能听懂指令是一回事，“大脑”能不能在不同场景、不同机型之间迁移是另一回事。

第二，人形机器人的量产节奏。2026年Q2发售，到时候市场窗口还在不在？云深处在人形战场是后来者，窗口期比想象中更窄。

第三，新行业场景的复制速度。电力和消防跑通了，化工、矿山、建筑这些行业决策链条更长、合规门槛更高。

但云深处也不是光脚走路。股东阵容包括国家人工智能产业投资基金、中国电信、中国联通、京东。2025年下半年密集完成三轮融资，全年融资额突破10亿，61家股东。国家队加产业资本的双重加持，意味着云深处已被纳入国家战略层面的“具身智能”版图。

说到底，云深处的问题不是“有没有生意”，3.37亿营收摆在那里，需求真实存在，问题是“生意够不够大”。

41倍市销率背后，市场赌的根本不是现在这3.37亿。它赌的是“具身大脑”能不能从专用走向通用，赌的是云深处能不能从卖机器狗的硬件公司，蜕变成定义标准的平台级企业。

这个跃迁如果能成功，139亿估值不但不贵，反而便宜。但如果失败——如果11.69亿烧完了通用泛化能力还是差一口气，人形量产后市场窗口已关了一半——那天花板就近在眼前了。

时间会给答案。只是资本市场向来没有耐心等太久。

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