北京
沉寂许久的PayPal股东本周三终于等来了好消息。据CNBC报道，未上市的支付公司Stripe与私募股权机构Advent International联合提出了一份现金收购要约，计划以每股60.5美元的价格将PayPal收入囊中，整笔交易对后者的估值超过530亿美元。
市场立即给出了热烈回应。PayPal股价当日飙升17%，收于55.52美元。但这份看似慷慨的报价，很快便遭到了一位重量级投资者的公开反对。
因在2008年金融危机中做空美国房地产市场而闻名于世的迈克尔·伯里，通过其在Substack平台上的个人专栏“Cassandra Unchained”迅速发声。伯里目前将PayPal纳入其投资组合，他在周三发布的帖子中直截了当地写道，这份报价“仅为IV15的1.21倍，实在太低了”。
伯里用来支撑其论断的，是一套基于内在价值的估值框架。他采用不同的假设条件对内在价值进行估算，并赋予其不同标签。其中，IV15代表的是少数股权投资者愿意为单股股票支付的价格。伯里认为问题恰恰出在这里：收购整家公司的价格，理应显著高于购买少数股权的代价。他写道：“控制权溢价理应让任何收购价格都远高于IV15的水平，而21%的溢价还远远不够。”
在伯里的计算体系中，PayPal的真实身价被放在了更高的位置上。他写道：“按照我的方法论，真实的每股内在价值大约在IV8至IV10之间。IV10对应的价格区间为75至80美元，而IV8对应的价格区间则高达110至115美元。收购价格应当落在这个范围内。”将控制权溢价叠加在其估值区间的低端，他估算一份能够胜出的报价大约为每股100美元。面对当前市价，伯里并不打算匆忙做出决定。他明确写道：“60.5美元实在太低了。我不会卖出，而且我相信这仅仅是一个初步报价。”
当然，伯里的估值数字属于一家之言，是有依据的主观估算，而非第三方出具的资产评估。但即便抛开他的个人框架，仅从PayPal自身披露的财务数据来看，这份报价也同样显得不够慷慨。
首先，收购报价所代表的溢价率远没有表面看起来那么诱人。60.5美元的价格相较于周二47.37美元的收盘价的确高出了28%，但需要留意的是，这个收盘价出现在PayPal股价经历了一段残酷的下跌周期之后。就在过去12个月里，该股股价曾一度摸高至79.5美元。换言之，这份收购报价比PayPal自家的52周高点还要低24%。
若将这笔交易对价与PayPal的现金创造能力放在一起比较，其便宜程度便更加明显。仅在今年第一季度，PayPal就产生了17亿美元的调整后自由现金流，同比增长25%。与此同时，在过去12个月里，公司用于股票回购并返还给股东的现金总额达到了60亿美元。按照第一季度生成现金的速度来推算，530亿美元的交易价格相当于公司不到8年的年度调整后自由现金流。
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