新股前瞻｜知原药业：“网红祛痘”光环褪去 盈利滑坡与研发短板夹击估值逻辑

来源：智通财经网

曾凭借“丽芙”甲硝唑凝胶（俗称：小粉管）等产品在互联网上走红、被市场称为港股“祛痘第一股”候选者的江苏知原药业股份有限公司（以下简称“知原药业”），在经历了深交所主板IPO终止审核后，近期转而向港交所递交上市申请。这家在细分赛道占据一席之地的药企，尽管头顶欧莱雅、阿里健康等明星资本加持的光环，但翻看其招股书及过往监管问询，其光鲜的“网红”标签之下，隐藏着盈利能力下滑、重营销轻研发以及渠道依赖等多重隐忧。

营收增长难掩盈利颓势 毛利率持续下行

从财务维度审视，知原药业的成长模式呈现出显著的“高投入驱动低效扩张”特征，其盈利的内生性与可持续性面临多重结构性挑战。

一方面，公司利润表结构失衡，盈利质量与稳定性堪忧。尽管报告期内（2023—2025年）公司营收规模由10.31亿元扩张至13.24亿元，复合增长率尚可，但利润端却出现剧烈震荡：营业利润由2023年的1.87亿元骤降49.9%至2024年的0.75亿元，2025年虽反弹至1.43亿元，仍较历史峰值存在明显缺口。

公司将其归因于商誉及无形资产的非经常性减值损失，但从财务分析角度看，大规模减值本身即暗示前期并购定价或资产组预期现金流评估存在过度乐观倾向，反映出管理层在资本配置与内部风控上的审慎性不足。进入2026年一季度，期间利润同比下滑17.57%，进一步印证其盈利修复基础尚不牢固，利润表的波动率显著高于行业中枢，削弱了DCF模型下未来自由现金流的可预测性。

另一方面，公司毛利率趋势性下行，成本转嫁能力与价值链议价权弱化。报告期内，综合毛利率从71.8%持续滑落至66.8%，累计下降5个百分点，且未见企稳迹象。公司层面解释为低毛利产品收入占比提升及原料成本上涨，但从财务归因角度，这实质反映了产品组合升级乏力与供应链成本对冲机制失效的双重困境。更值得警惕的是，营业成本三年累计增幅达51.3%，显著跑赢同期营收增速（28.5%），单位收入对应的成本弹性远高于收入弹性，边际利润空间被加速挤压。横向对标来看，公司主营业务毛利率持续低于华邦健康、三生制药等可比同业，表明其在产品定价权、工艺降本或规模效应方面均不具备超额竞争优势，估值溢价缺乏基本面支撑。

值得关注的是，客户结构集中度高企，渠道生态隐含双边风险。** 尽管前五大客户收入占比由64.9%降至约47.5%，但绝对水平依然偏高，客户组合的分散化进展缓慢。尤其值得关注的是与阿里健康的深度绑定——该关联方同时以主要客户、重要股东及推广服务商的三重角色嵌入公司商业闭环。这种异化的渠道结构虽在线上化转型初期助推了规模放量，但从公司治理与合规视角审视，极易引发关联交易公允性争议及利益输送嫌疑，且使公司营收对单一生态系统的依赖度处于高位，构成显著的平台渠道集中度风险。一旦平台政策倾斜度减弱或流量分发规则变更，公司将面临收入端失速与推广成本刚性上涨的双重冲击，其商业模式的抗脆弱性值得审慎评估。

营销驱动下的“网红”模式 研发底色不足

知原药业主打的“药+妆”概念在消费市场颇具吸引力，但其业务模式的根基——研发能力、商业推广合规性及渠道健康度，却面临多重严峻考验。

从销售费用来看，公司的营销驱动特征极为显著。报告期内销售费用从4.07亿元增至4.75亿元，销售费用率高达39.52%，远超同行业均值，与高昂的销售投入形成鲜明对比的是，公司的研发投入强度严重不足，“重营销、轻研发”特征极为突出。2023年至2025年，研发费用累计仅约1.8亿元，远不及同期销售费用，研发费用率持续低于可比同业均值。

更令人担忧的是，本就不充裕的研发投入中，还有相当比例用于委外研发（CRO外包），自主研发投入占比被进一步稀释。这种“外购式研发”路径虽然在短期内可快速补充产品线，但从长期竞争壁垒的构建来看，公司核心技术的自主可控能力、工艺专利的积累厚度以及后续创新管线的内生迭代潜力，均存在明显短板。

对于一家以“皮肤健康领域高新技术企业”自居的标的而言，若将研发环节过度外包，其估值逻辑中本应享有的技术溢价将失去锚定物，“药+妆”双轮驱动的商业故事，在缺乏自主知识产权与原创配方支撑的背景下，更像是一场依托流量红利与渠道杠杆的阶段性套利，而非可持续的护城河构建。

渠道结构方面，公司线上化转型成效显著，但隐忧同样不容忽视。线上销售收入从2023年的4.78亿元增长至2025年的7.68亿元，两年累计增长60.6%，收入占比由46.4%攀升至58.0%，线上渠道正式超越线下成为第一大收入来源。其中，线上零售是线上化进程的核心驱动力，其收入从2023年的0.77亿元激增至2025年的2.45亿元，三年增长逾220%，占总收入比重由7.4%跃升至18.5%，成为全渠道中增速最快的细分方向。2026年一季度，线上收入占比已达61.8%，其中线上零售单季贡献8,126万元，同比大增46.4%，增长动能依然强劲。

然而，线上化的另一面是线下渠道权重的持续蒸发，收入占比从52.5%滑落至36.6%，三年间线下权重蒸发逾15个百分点。在医药行业处方外流的大趋势下，线下渠道的持续失速将削弱公司在医保支付、基层医疗覆盖等场景的触达能力。与此同时，线上零售占比的快速提升也将公司推向与欧莱雅、薇诺娜等消费美妆品牌直接争夺线上流量的战场，获客成本与转化效率将成为新的竞争变量。

更为关键的是，线上渠道占比越高，客户集中度风险就越突出。结合前五大客户集中度数据（2023年约64.9%，2025年仍达47.5%），一个结构性的风险图景逐渐清晰：线上占比越高，对头部电商平台的依赖越深，渠道议价权越弱，经营波动性越大。尤其在线上批发场景中，阿里健康同时扮演第一大客户、重要股东及推广服务商的三重角色，这种“三位一体”的绑定关系意味着公司线上收入的相当比例集中在单一大客户身上。一旦平台调整品类策略、压低采购价格或延长账期，公司收入端与现金流端将同时承压。

总体而言，知原药业财务端“增收不增利”与毛利率持续下行的结构性困局、业务端“营销驱动”过度倾斜带来的合规与渠道集中度风险、以及研发端内生动力不足对“药+妆”故事根基的侵蚀，三重压力并未因上市地点的变更而自动消解。当流量红利趋于见顶、平台合作条件面临重审、以及仿制药集采常态化对皮肤科外用药价格体系形成持续压制时，公司的下一个增长极究竟在哪里？若无法在研发自主性、渠道多元化或产品差异化上给出更具说服力的回答，知原药业“祛痘第一股”的上市愿景，恐难如其“小粉管”在网络营销中那般轻松走红。