韩央行时隔三年半首次加息 “渐进紧缩”背后暗藏多重风险

来源：21世纪经济报道

一如市场预期，韩国加息的靴子最终落下。

7月16日，韩国央行将基准利率上调25个基点至2.75%，为2023年1月以来首次加息。

过去数月，韩国央行发出的鹰派信号不断增强。自5月主持首次政策会议以来，韩国央行行长李昌镛反复强调，通货膨胀、经济增长、汇率和金融稳定风险都指向同一政策方向，最大限度地减少了通常会使货币政策决策复杂化的权衡取舍。7月9日，韩国央行金融货币委员会委员申铉松曾明确表态称：“需要在合适的时机上调基准利率。”这被外界视作韩国央行释放的明确加息信号。

在韩国央行宣布加息后，韩国的股汇市场出现剧烈震荡。韩国综合指数（KOSPI）早盘低开低走，一度重挫7%，截至收盘，韩国综合指数跌幅收窄，下跌6.37%，报6820.6点。韩元对美元维持涨势，截至北京时间16日下午4点，韩元对美元汇率日内上涨0.33%。

据了解，韩国自2024年底以来四次下调借贷成本，累计将基准利率从3.5%下调了100个基点以支持经济增长。韩国央行这次加息，标志着韩国新一轮政策周期的开始。韩国央行金融货币委员会也表示，综合考虑通胀和金融稳定因素，未来央行将继续维持加息立场。而且市场预计，韩国央行将会持续多次加息。

加息是韩国稳定预期的重要举措。但外向型经济的深层结构，叠加美联储政策的外溢效应，使其政策空间受限。韩国央行“小步快跑”的渐进式加息，能否达到预期效果？这样的加息节奏可能会给韩国经济埋下怎样的风险隐患？

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韩国央行行长李昌镛自5月就任以来，已多次公开强调加息必要性，措辞更是日益明确。

对于此次加息，韩国央行金融货币委员会解释称，随着出口和投资带动经济增长加快，预计通胀将在相当长一段时间内高于目标水平，金融稳定方面的风险也仍然存在。目前来看，韩国通胀数据的飙升，足见其加息的迫切性。

数据显示，韩国6月消费者物价指数同比上涨3.2%，创两年半高位，连续第4个月高于韩国央行2%的目标，而反映日常生活成本的生活物价指数涨幅更高达3.4%。回溯韩国今年上半年的通胀走势，今年1至2月物价涨幅仍为2%，5月起随中东局势升温，通胀突破3%，此后持续维持高位。

除了通胀持续飙升，韩国央行金融货币委员会还评估认为，韩元对美元汇率波动扩大，住房相关贷款及其他贷款同步增加，推动家庭贷款大幅上升，首尔都市圈房价上涨趋势也进一步扩大。而且在强劲的半导体景气周期支撑下，出口和投资将继续保持较高增长，随着收入状况改善带动消费持续复苏，韩国经济预计将维持稳健增长。

上海国际问题研究院东北亚研究中心助理研究员李宁向21世纪经济报道记者表示，韩国央行此次加息主要有三个方面的原因：首先是国内通胀压力持续超出目标水平。6月韩国通胀率同比已达3.2%，显著高于央行设定的2%目标，而工资上涨与服务、房地产价格之间形成的循环效应，又进一步强化了通胀预期，若不加以干预，长期将严重拖累经济稳定。

其次，韩国经济已逐步摆脱前几年的疲弱态势，半导体出口持续强劲，投资回升，GDP增速表现良好。在经济恢复的背景下，若继续维持过度宽松的利率政策，反而会进一步刺激需求，加剧未来的通胀压力。

此外，韩国房地产市场近期公寓价格再度上涨，由此带动房贷需求上升。央行作为维护整体金融环境稳定的机构，需要通过加息来抑制楼市过热，维护金融体系的平稳运行。同时，韩元持续贬值、美韩利差倒挂所带来的输入性通胀压力，也促使央行希望通过加息收窄利差，缓解外部冲击。

“韩国通胀压力显著，而工资上涨与房地产价格形成相互推动的循环，进一步强化了通胀预期。”中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英在接受21世纪经济报道记者采访时，在分析韩国内部因素之余，还补充了外部的影响因素。她表示，从外部看，中东冲突持续推升油价，对日韩等国影响非常大，加之全球主要央行政策转向，欧央行、日本央行等加息，美联储则连续四次按兵不动，韩国央行在内外双重压力下不得不采取加息举措。更深层的原因在于，韩元贬值带来的输入性通胀、家庭债务高企，构成了韩国央行加息的主要动因。

在刘英看来，韩国央行小幅加息25个基点，本质上是一次防御性的危机管理，而非针对经济过热的主动治理。她分析称，韩国央行的核心逻辑是在控通胀、稳汇率与保增长之间艰难取舍，央行被迫以牺牲短期增长为代价换取币值稳定。

事实上，韩国央行在作出加息决定之时，正身处进退两难的局面。

一方面，近期韩国股市历经一轮急剧调整。截至7月16日，韩国综合指数已较6月的历史高位下跌近25%，进入技术性熊市。而且韩国股市正面临外资出逃的压力。数据显示，上半年外资在KOSPI净卖出148万亿韩元，最近两个交易日每日净卖出逾1.3万亿韩元，抛压集中于三星电子与SK海力士。

另一方面，单一股票杠杆ETF构成另一重风险。据了解，14只追踪三星电子与SK海力士的单股2倍杠杆ETF在今年5月底上市，但到了7月7日全线重挫12%至13%。由于三星电子与SK海力士合计占KOSPI市值超过一半，杠杆ETF再平衡引发的对冲卖盘对正股形成额外抛压，加剧了韩股大盘跌幅。

“目前韩综指下跌并非阻止加息的充分理由，韩国央行在政策优先序上大概率是稳汇率、控通胀优先于稳定资产价格和经济增长。”刘英表示，因为汇率失守将导致输入性通胀失控和资本加速外流，而韩元与美元之间的利差约束也在被动锁定政策空间。

至于杠杆ETF的风险，刘英认为，其损失主要集中在财富端而非银行体系，因此韩国央行不太可能为此放弃汇率防线。外资抛售的信号意义大于实质威胁，加息恰恰是为了稳定汇率、防止外资出逃。市场也普遍认为，目前或是韩国央行最为合适的加息时机。对此刘英表示：“汇率压力最为紧迫，通胀黏性次之，股市下跌虽痛苦但未构成系统性风险。”

此外，作为触发本轮加息的直接诱因，高通胀的阴霾预计将持续笼罩韩国经济。7月，韩国政府发布了《2026年下半年经济增长战略》，将今年的通胀率预期从此前的2.1%上调至2.6%。

李宁认为，韩国的通胀压力或将持续。一方面，外部输入型因素如国际油价走势存在不确定性，中东局势演变难以预判；另一方面，韩国自身经济结构中，全社会对涨薪的普遍预期持续推升消费需求，进一步强化了通胀预期。她提醒称，若放任这种状态延续，经济结构可能会越发失衡，而韩国央行正是试图通过政策调整来稳定经济金融环境，将各方变数纳入可控的预期之内。

就在韩国宣布加息的同一时间，韩国股市、汇市出现明显波动。

截至7月16日收盘，韩国综合指数下跌6.37%，其中SK海力士下跌11.53%，三星电子下跌8.77%。此前持续处于跌势的韩元则重回强势。截至北京时间16日下午3点，韩元对美元汇率为1478.7。

刘英表示，从股市和汇市的表现来看，韩国央行加息的短期影响立竿见影，短期内股市可能出现脉冲式冲击并呈现板块分化，高负债行业承压明显，出口导向板块因韩元升值面临汇兑损失，但银行板块可能因息差扩大而短期受益。汇率方面，加息对韩元短期构成利多，但持续性取决于美联储路径；楼市交易量或将萎缩，但价格并不会断崖式下跌；外资行为逻辑则未必会发生根本改变。

不过，刘英认为，长期影响可能会呈现相反的表现，“加息有助于稳定汇率、抑制通胀，使经济虽有所降温但更趋均衡。长期来看，股市或将从流动性驱动转向盈利驱动，韩元走势取决于央行能否建立可信的紧缩周期，楼市面临慢性压力测试但不会崩盘，加息周期结束后外资可能从被动减持回归主动配置。”她分析称，目前来看，影响加息效果的关键变量包括美联储政策路径、通胀黏性程度、家庭债务临界点、半导体周期独立性以及央行政策沟通策略。

此次韩国央行小幅加息25个基点或只是本轮利率调整的序章。花旗银行发布报告称，预计韩国央行将在2026年下半年保持每季度加息25个基点的频率，即7月和10月各调整一次；2027年1月和4月或将再次加息。

韩国央行这样的加息节奏被认为是“渐进式、小步快跑”的路径。刘英分析称，韩国央行之所以可能会采取每季度25个基点的温和节奏，一是要看国内通胀数据和经济数据；二是要看美联储及其他央行动向；三是要观察加息后的市场反馈如何。

在她看来，韩国央行的策略核心逻辑是用时间换空间，以确定性对冲不确定性，在通胀黏性、汇率防御、家庭债务与美联储政策之间寻找极为狭窄的平衡路径。本次加息属预防性质，10月若通胀仍高则为确定性加息，明年1月属于跨年度调整，明年4月可能接近收官。深层战略考量或在于避免政策急转弯引发市场恐慌，为财政与货币政策协同留出空间，同时试探中性利率新水平。不过刘英认为，韩国央行的策略仍有潜在风险，包括美联储更偏鹰派、家庭债务可能出现的非线性崩塌以及半导体周期下行。

李宁也持相近的观点。她认为韩国央行在推进加息的过程中需密切关注韩国经济多个领域的变化：一是持续加息推高住房贷款利率，可能导致成交量下滑、房价承压，同时居民债务负担加重可能挤压消费支出。二是在企业层面，大企业抗压能力较强，但中小企业和创业公司融资成本将快速上升，经营难度加大，最终可能影响社会就业，反而给政府与央行施加新的压力。三是出口方面，作为出口导向型经济体，加息会削弱其出口产品价格竞争力。

对于韩国这轮加息，市场意见不一。“当前，韩国央行的处境就如同‘戴着镣铐的舞者’，加息路径并非最优方案，而是副作用最小、最能维持平衡的无奈选择。”刘英解释称，其中的核心原因在于韩国的政策工具箱存在明显的结构性短板，这与韩国作为高度开放的小型经济体密不可分。

刘英表示，首先是外部约束，韩国缺乏完整的货币主权，政策制定往往受美韩利差牵制，呈现被动跟随特征；其次是内部约束，家庭债务占GDP比重较高，央行不敢大幅加息刺破泡沫，温和加息的效果有限，存在投鼠忌器的心态；再者是结构性因素，输入性通胀无法通过加息解决，加息对供给端问题无能为力，副作用可能大于疗效；此外，在市场因素方面，股市和债市高度敏感，央行在制定政策时不得不顾及市场反应。

外界正在观察，一旦韩国央行开启紧缩周期，韩元能否企稳，外资流出能否止住，其国内经济能否软着陆。刘英分析称，未来韩国能否实现经济软着陆，不仅取决于自身操作技巧，更取决于美联储动向、全球能源价格走势以及韩国家庭部门的韧性，“货币政策已难以单独解决结构性问题，需要财政政策与宏观审慎政策多方协同。”