SHEIN港股上市：一个“游牧企业”的第四次出发

文 | 向光

7月10日，中国证监会一纸备案通知，为SHEIN（希音）的第四次上市尝试按下了确认键。这家全球快时尚巨头拟发行不超过3.42亿股，登陆港交所。

这不是希音第一次站在资本市场的门口，从2022年首次传出赴美上市计划至今，这条路走了近四年。纽约、伦敦、香港，三次叩门，三次转身，上市地换了一轮，估值也从巅峰时的千亿美元缩至如今的400亿美元左右。

希音的上市路径，折射出一家有志于全球化的企业，在不同市场规则下的探索与适应。每次调整方向，都是对外部环境变化的回应。当再次站在港交所的门口，这家独角兽公司似乎终于要拿到通往资本市场的最后一张门票了。

希音从来不是一家坐等命运安排的公司。回顾它的发展史，几乎每一次外部受阻，都会催生一次内部调整。市场不对，就换一个市场再试；模式迭代，就换一种方式重来。

400亿美元的估值，是市场给这个“游牧企业”开出的最新报价，但这一次，资本市场要看的不是“你以前多成功”，而是“你现在还能讲出什么新故事”？

1、从“卖衣服”到“建平台”

希音的发展史，是一部“变”的历史。

变，是希音的发展哲学。每次受阻，它都比对手快一步找到新方向。

2008年，许仰天在江苏南京起家，早期靠SEO优化和跨境婚纱销售赚到第一桶金。

四年后他做了一个关键决定，放弃婚纱生意，收购Sheinside.com网站转型快时尚女装，把总部从南京搬到广州番禺，一头扎进珠三角的服装产业集群。

2015年，品牌重塑为SHEIN，聚焦快时尚，首创“小单快反”柔性供应链模式：单个SKU以100-200件起订测试市场，7天上架，爆款快速返单。这个模式让它在2020年疫情中爆发，销售额突破100亿美元，被人称为“线上ZARA”。到2024年，它已超越ZARA和H&M，成为全球第三大时尚零售商，业务覆盖160多个国家和地区。

但希音真正的特点是，它从未在一个固定的模式里停留太久。

2022年，希音首次传出赴美上市计划；2023年11月，希音秘密向美国证券交易委员会（SEC）递交IPO申请，目标估值约900亿美元。但由于美国政界和监管机构对供应链透明度、劳工问题不断施压，叠加美国取消800美元以下进口小包裹免税政策，直接冲击希音低价直邮的核心商业模式。上市计划搁浅。

希音的应对是加速转型。2023年正式推出平台模式，从“卖自己的衣服”转变为“让别人来我的平台卖万物”。同时，将总部搬迁至新加坡，组织国际化团队，试图以更开放的姿态对接全球资本市场。

2024年6月，希音转战伦敦，向英国金融行为监管局（FCA）提交了在伦敦上市的申请，次年3月获得批准。但FCA对其供应链劳工透明度、环保整改方案提出严苛要求，加上总部新加坡、供应链在中国的特殊架构，希音未能及时获得中国证监会备案支持。伦敦之路再遇障碍。

这一次，希音做了两件事：品牌矩阵和ESG整改。先后与Forever21合作、收购Missguided，构建了全球化“品牌矩阵”；同时推出“evoluSHEIN”环保线。只是市场的反馈依旧不乐观。

2025年6月，希音转向香港。2026年2月，许仰天在‌广东省高质量发展大会‌上公开说“广东是希音的根”，宣布在广东投资100亿建设智慧供应链。7月10日，希音获中国证监会备案。

回头看，希音的每一步调整，在当时都是最优解。从婚纱到女装、从南京到番禺、从品牌到平台、从纽约到香港……

但这一次，赛道本身变了。

2、蓝海不再

曾经的希音并没有明确的强劲对手，2023年推出平台模式时，跨境电商还算得上各走各路。希音做快时尚，拼多多旗下的Temu还没上线，TikTok Shop刚起步，大家各有各的盘子，还算相安无事。

但仅仅两年后，所有人都挤进了同一条赛道。

一是抢用户。据公开数据，用三年时间，Temu的全球MAU（月活用户）规模已突破5.3亿，TikTok Shop本身作为电商功能模块并不单独统计MAU，但2026年第一季度，TikTok用户规模已超20亿。

希音凭借独立站模式在拉美、非洲等新兴市场还在快速增长，后来者Temu和TikTok也不甘落后。

区别于希音主动搜索购买的逻辑，TikTok Shop凭借TikTok的生态模式，已形成“刷视频—看直播—下单”的完整消费链路，另一边的Temu，复刻拼多多的打法，凭借低价优势，早已起势。

二是抢商家。据英国《金融时报》走访番禺八家工厂的报道，Temu已在番禺设立办事处，有番禺工厂经理表示：“无论是希音还是Temu付款，哪里有订单，我们就去哪里。”

三是抢人才。同行之间相互抢人才本也不是什么稀奇事，据《晚点LatePost》报道，有员工推测希音一位资深买手总监或被Temu挖走，还带走了多位买手。有些跨境运营、供应链管理岗位薪资两年翻了一倍不止。

四是抢流量。今年7月，欧盟取消150欧元以下包裹免税，叠加美国此前已取消800美元以下免税，希音“小包直邮”的成本优势遭到了挑战，Temu在Google Shopping的广告曝光同样在新政后下降约一半。

多种因素叠加之下，跨境电商早已从蓝海变成一片红海。

而希音的特殊之处在于，它的商业模式对“跨境直邮”和“小额免税”的依赖度最高，野村证券研报，2025年希音GMV约为675亿美元，同比增长22.7%；去退货后的GMV为525亿美元，退货率为22%。

当然，这不是希音一家的问题，而是全球跨境电商走过青春期面临的集体焦虑，合规在抬高每一家平台的成本，关税在吃掉每一家平台的利润，希音的“小单快反”曾是独门武器，但现在竞争加剧，独门武器的相对优势正在被削弱。

3、新故事怎么写

港股上市，对希音来说是一个新的起点。

总部迁至新加坡，引入国际高管，将部分产能转移至越南和土耳其……

这些在不同市场规则下的积极探索动作，都表明希音作为一家有志于全球化的企业。

如今，越来越多的企业选择香港作为连接国际资本的桥梁，希音的加入，也是这一趋势的体现。

但更重要的是，它要向港股市场讲述一个什么样的新故事？

过去几年，希音的叙事在不断迭代。从快时尚到平台化电商，从中国企业到全球化品牌，再到如今强调“根在中国”。每一次叙事调整，都对应着外部环境的变化。

但这一次，站在港交所的门口，希音需要一套更清晰、更稳定的定位。

不断调整的策略帮希音抓住了许多风口，但同样的也有代价：投资者很难用一个固定的框架去理解希音。

希音到底是一家品牌公司，还是一家平台公司？

这直接决定了希音的估值坐标系。作为品牌商对标ZARA，希音约400亿美元的估值并不算高；但若作为平台商对标阿里、京东，粗略估算希音PE将处于偏高位置。

两种模式都在跑，但又都没法跑到极致。这种模糊性，恰恰是投资者最大的困惑。

希音手里还有几张牌是别人拿不走的：番禺的产业集群、“小单快反”系统、全球4.4亿月活用户。

但港股投资者更为务实，他们看的是业绩，不是情怀。他们真正关心的是：企业的阵痛期还有多长？利润增速什么时候能回正？在关税和合规成本不断抬高的今天，那套“小单快反”的打法还能维持多久？

400亿美元的估值，较巅峰期缩水60%。如果上市后成绩不理想，对投资者、对品牌、对员工士气、对供应商信心的打击将产生连锁反应。

上市是一个新起点。

国际局势风云变幻，香港作为连接中国与全球的共同港湾，为有志于全球化的企业提供了新的可能性。希音能否在这里讲出一个让资本市场买单的新故事，取决于它能否回答那个本质问题：

不是“我曾经多成功”，而是“我现在还能创造什么价值”。

参考资料：

凤凰网科技：英媒探访“希音村”：中国快时尚巨头是如何打造出来的？

晚点LatePost：出海 “三国杀”：Temu、Shein、TikTok 的内战和外战