股价下跌，老铺黄金还能打吗？

界面新闻记者 | 柳卯

过去半年内，老铺黄金的股价未能幸免于港股消费股普遍估值调整的氛围。Choice数据显示，截至7月14日，恒生消费指数的51只成分股中，有42只股价低于今年初。

然而在股价持续下跌的同时，包括瑞银、摩根士丹利、高盛等投行机构仍对该公司给出“买入”或“增持”评级。

在7月6日的一份研报中，摩根士丹利给出几乎所有投行最低的目标价590港元，较彼时380港元的股价还有55%上涨空间，并指出：“我们认为这一估值已足够保守，因为以老铺黄金目前较低的市场渗透率和消费者认知度，它具备更大的中期增长潜力”。瑞银（UBS）的报告预测，2026年上半年老铺黄金营收预计同比增长90%以上。这些都显示出老铺黄金不是靠金价上涨在赚钱。

然而，一些唱衰论调将老铺黄金置于传统黄金珠宝品牌的经验框架下，认为其无法走出与金价捆绑的老路。

要从如此两极化的评价中看清一家公司，还是应当着眼于商业模式、财务数据和扩张周期等要素，回归对其增长逻辑的分析。

上半年仍逆势增长

老铺黄金尚未披露2026年上半年业绩，但券商研报显示，在金价持续震荡，以及去年高基数上，老铺黄金依然保持增长。瑞银预计，老铺黄金2026年上半年的营收和净利润分别增长93%和118%，超出市场预期；摩根士丹利的预估分别是85%和112%。这一增幅显著领先于传统黄金珠宝品牌的同期表现。

瑞银报告还给出了更具冲击力的数据：君佩、琳朝、宝兰——三家被市场视为“古法黄金挑战者”的品牌，2025年合计销售额仅相当于老铺黄金的4%。高盛的研报中同样给出佐证，老铺黄金2025年营收是第二名的20倍。

过去一年，“古法黄金赛道拥挤”、“竞品加速追赶”的叙事充斥市场。但瑞银和高盛的调研揭示了一个残酷事实：老铺黄金在这个自己开创的赛道里，处于断层式领先。所谓“竞争加剧”，更多是资本市场的焦虑投射，而非消费端的真实格局。

将参照系换到奢侈品行业，老铺黄金表现也相对亮眼。上半年，中国奢侈品市场未有显著回暖，重奢商场里最头部的业绩贡献者依然是老铺黄金。弗若斯特沙利文数据显示，2025年及2026年1月至6月，老铺黄金在各大头部商业中心，业绩持续超越全球奢侈品牌，保持业绩第一。

这直接带来业主方对该品牌的价值重估，外在反映便是老铺黄金在已入驻的重奢场内拿到了更优质的铺位。2026年，老铺黄金位于上海5家门店将全部升级。

其中最先完成升级的是7月初亮相的上海新天地店，该店在原址上增容至约260平方米，增设面向高端客群的茶室。几乎同一时期，老铺黄金又在上海恒隆广场新址围挡，在二层开设350平米的上海旗舰店。

上海恒隆广场因稀缺的铺位资源和严格的招商门槛，成为国内重奢商场中的标杆。它是老铺黄金布局内地十大头部商业中心时，最后集齐的一块版图。老铺黄金也是首个且目前唯一进驻该商场的中国高端消费品牌。

2025年10月，老铺黄金入驻上海恒隆广场三层，而即将升级的二层新店比邻尚美巴黎，并位于一层梵克雅宝和蒂凡尼的正上方——三位新邻居均是奢侈品集团LVMH和历峰旗下珠宝品牌。

不只是上海恒隆广场，重奢商场对品牌位置的排布都一贯谨慎。原因之一便是商场需要考虑其他租户看法，不能破坏奢侈品行业对品牌价值排序的共识。因此老铺黄金在数家重奢场的选址优化，不仅反映出商场对它业绩贡献和未来潜力最真实的判断，也证明了老铺黄金如今在奢侈品行业的地位攀升。

库存跌价风险如何？

业绩持续增长、渠道稳步扩张，老铺黄金上半年的表现并未显示其销售业绩和行业地位遭遇重创。但有一个关键问题仍待厘清：金价下跌是否加剧了老铺黄金的财务压力，尤其是存货跌价风险？据财报， 截至2025年底，老铺黄金存货达到160亿元。

这要从一个行业背景说起，老铺黄金的“一口价”模式和传统黄金珠宝品牌的按“金价+工费”的定价模式到底有什么不同。传统黄金珠宝品牌会不同程度地采用黄金租赁或套期保值等对冲操作，来控制金价波动风险，这与其“金价+工费”的定价模式有关，极低的毛利率让品牌不得不采用对冲方式，以实现在高买低卖原材料时减少损失。

而老铺黄金从创立之初就锚定高奢珠宝的定位，以颠覆“金价+工费”的“一口价”模式进入梵克雅宝、卡地亚、宝格丽们构筑的高端珠宝领域，并大获市场成功。这一操作之所以能成立，是因为老铺黄金“一口价”模式下，能以高毛利率作为缓冲，弱化金价波动冲击。

长期以来，老铺黄金毛利率基本在40%左右，然而对比传统黄金珠宝公司，能达到10%的毛利率已实属不易，达到20%甚至30%更是寥寥。近期高盛研报提到，老铺黄金2026年二季度的毛利率甚至达50%左右，远超传统黄金品牌的高毛利率，意味着其有足够的手段应对金价波动带来的影响。

当金价下跌，老铺黄金是否需要计提减值呢？一位长期从事大宗交易的分析师认为，按会计准则，存货以成本与可变现净值孰低计量，也就是只有当存货的可变现净值低于成本价时，才计提减值。在老铺黄金的定价方式下，低于成本出售的极端情况大概率不会发生，因此资本市场关于存货减值的焦虑不太成立。

另外，老铺黄金此前公布的2026年一季度销售业绩约190亿至200亿元。有业内人士告诉界面新闻，这意味着上年期末160亿元的存货中有超过100亿元的库存已经完全消化。

增长逻辑未有变化

尽管近些年老铺黄金的走红得益于部分消费者的投资保值心态，但其价值来源并非只有金价，否则传统黄金珠宝品牌应该同样受益于金价上涨，而不是陷入低迷。

真正支撑起老铺黄金增长逻辑的，是文化、工艺、审美、奢华感等附着于产品之上的其他价值——具体体现为高度原创和极致工艺的产品、高端门店选址、奢华服务体验，以及各种触点传递出的文化底蕴和品牌调性。

精品投行伯恩斯坦公司的全球奢侈品高级分析师Luca Solca认为，老铺黄金当下的市场热度和消费者对其的广泛认可并非凭空催生。它的成功建立在中国24K足金珠宝的悠久传统之上，而该品牌真正形成差异化壁垒的核心，在于跳出传统黄金首饰的固有框架，将本土金饰重塑为一个更具当代吸引力的高端价值主张。这是老铺黄金区别于传统黄金珠宝品牌最重要的品牌“护城河”。

老铺黄金以品牌溢价驱动增长的逻辑更符合奢侈品。客观上，老铺黄金的崛起的确已经冲击西方奢侈品。

独立财务顾问公司罗斯柴尔德去年底的报告称，2025年历峰集团珠宝业务（包括卡地亚、梵克雅宝、布契拉提等品牌）在中国市场的营收将被老铺黄金超越。

老铺黄金与五大国际奢侈品牌的消费者平均重合率仍在提升

当然，仍有声音认为，老铺黄金的毛利率和历史积淀与奢侈品存在差距。事实上，西方奢侈品行业壁垒并非坚不可摧，对于何为奢侈品的定义，是在品牌和消费者之间的不断争夺中形成的。近几年来，奢侈品品牌持续遭遇增长瓶颈，消费者话语权提升，行业格局随之松动。

贝恩公司《2025年中国个人奢侈品市场报告》指出，中国消费者愈发精挑细选，青睐品质、独特性与实用性兼具的“高价值感”奢侈品。

在这个维度上，中国新一代高端品牌具备不输西方奢侈品的差异化优势，例如老铺黄金背后底蕴深厚的文化审美和非遗工艺等。贝恩公司在前述报告中形容这批品牌“巧妙融合全球审美与纯正国风”。

以超越黄金自身的价值驱动增长，是老铺黄金持续不变的底层逻辑，也是它需要继续巩固的根基。

目前来看，老铺黄金可预见的增长空间相对充足。瑞银数据显示，大中华区的44家高端奢侈商场中，宝格丽等多个主要国际珠宝品牌已经入驻41家至43家，而老铺黄金仅入驻23家；产品线上，目前金器已成为老铺黄金的第二增长曲线，这是比金饰更能吸引高净值客群的品类。

对一个改写奢侈品行业规则的破旧立新者，眼前一两个季度的波动都不足以定义它的命运。真正的机会和考验，都在更长的周期里。