中邮证券副总裁、首席经济学家黄付生：科技与制造成为市场双核心配置主线

来源：滚动播报

（来源：经济参考报）

经济参考报：近年来，从市场格局到投资逻辑，我国资本市场已经发生了鲜明的变化。如果用三句话概括我国A股市场和上市公司的变化，您会如何考虑？

黄付生：一是A股市场伴随两年科技牛市完成结构性重塑，科技与制造成为市场双核心配置主线。信息技术行业市值占比近年大幅攀升至29.02%，市场资金持续向科创、高端制造领域集中，资本市场赋能新质生产力的长效投资格局基本成型。

二是外资对中国科技的投资逻辑发生根本性切换，投资标的从过去互联网消费平台企业转向算力、半导体、新能源等硬科技龙头。2015至2023年外资主要通过宽基ETF批量配置腾讯、阿里等流量型平台企业赚取商业模式红利，2026年后则选择单票布局细分硬核科技龙头，投资底层逻辑从押注消费流量红利转变为看好国内技术自主创新的核心产业竞争力。

三是传统互联网企业正通过加码AI研发、布局即时零售、规范金融业务三大路径完成向科技企业的转型，并将引领中国在科技创新和产业投资的浪潮。2025年各大互联网企业一方面投入数百亿资金补贴本地生活赛道，另一方面持续大手笔加码大模型、算力等AI基础设施研发，推动行业从流量驱动全面转向技术驱动，成为人工智能时代科技产业发展的重要力量。

经济参考报：上半年A股科技成长与传统价值板块出现分化。金融、地产、传统消费等板块估值已处于历史极低分位。从过往经验看，这种分化的行情通常在什么条件下会收敛？触发风格切换的关键变量是什么？

黄付生：参考2021年的分化和抱团行情，市场这种极致风格分化的收敛，并非低位低估值板块估值修复驱动，而是前期高位抱团主线的基本面边际松动。外因只能催化行情，不能决定风格拐点。

落脚当前和2026年下半年，能够触发风格切换、抹平板块极端分化的核心关键变量，是即将到来的中报集中验证窗口。当前市场风格博弈的本质，就是资金博弈高位成长赛道业绩能否匹配高估值溢价。如果前期抱团的AI及硬科技成长赛道，本轮中报出现营收、净利润增速大面积低于市场一致预期，高位累积的估值溢价失去基本面支撑，抱团共识将会快速瓦解。反之，若科技成长板块中报业绩高位兑现，商业化落地数据持续超预期，现有高估值能够被盈利增长逐步消化，当前成长主导的主线行情将会延续。

经济参考报：有人说，当下已经进入了“硅基时代”。在您看来，“硅基时代”A股硬科技板块整体估值水平如何？上半年屡次被市场讨论的“AI泡沫”到底是不是一个伪命题？

黄付生：当前A股硬科技板块静态估值偏高，纳入业绩增速的动态PEG（市盈率相对盈利增长比率）估值处于合理区间，板块内部分化显著。从PE-TTM静态口径来看，经过上半年资金与政策催化，硬科技核心标的估值中枢处在历史偏高分位，绝对估值存在明显溢价。但对于高成长赛道，市场定价核心锚点从来不是静态估值，而是盈利增长预期。

结合2026年中报及全年盈利预期测算，板块整体PEG回归合理中枢，头部算力、半导体等业务落地标的，动态估值性价比突出；无营收落地的纯题材概念股，存在实质性高估泡沫，全板块系统性高估并不成立。成长赛道天然伴随估值泡沫，泡沫本身不是风险，能否被业绩消化才是核心甄别标准。

经济参考报：目前全球科技巨头和国内头部企业均在AI领域进行大规模资本开支。从产业周期角度看，这一轮AI资本开支目前处于什么阶段？可持续性如何？

黄付生：当前周期更接近1998年的互联网繁荣而非2000年泡沫顶点，因为基础设施仍在加速铺设，应用层货币化尚处验证阶段，全球AI资本开支正处于基础设施投资周期的上半场。从规模看，四大超级云厂商2026年capex指引达6350-7250亿美元，同比增速67%-77%，未来科技大厂的绝对投资额仍维持高位，但增速可能下滑。

另外，科技巨头的融资模式从内源现金流转向大规模发债、IPO、私募股权融资等多种渠道，他们的capex/收入比攀升至45%-57%、GPU迭代速度远超折旧年限等信号出现，这些指标也都是产业发展处在中期的典型表现。

经济参考报：当前，全球主要经济体央行进一步加息的预期升温，与年初市场普遍预期的“降息年”方向截然相反。这一预期的调整，对全球资产价格会带来哪些方面的影响？

黄付生：预期反转的根源在于通胀的黏性被低估。年初市场交易“降息年”，主要基于通胀回落和增长放缓两条线索，但进入二季度，能源价格和地缘冲击推升通胀尾部风险，海外主要央行均重拾鹰派立场。6月欧央行、日本央行接连加息，美联储大幅上调利率终点指引，市场预期从“等降息”切换到“高利率维持更久，局部不排除再加息”。

资产价格上，冲击最直接的是海外债市，短端利率和实际利率中枢上移，长端则同时受通胀预期、财政供给和期限溢价影响。海外权益市场的压力主要体现在估值端，尤其是高估值的科技成长板块。A股和中国债市受外溢影响相对有限，主线仍是国内基本面和政策节奏。但外部利率上行会通过汇率、外资风险偏好和全球科技股映射影响部分板块。商品方面，强美元和实际利率上行对黄金形成阶段性压制；原油则更多取决于供给约束和地缘风险，而不是单纯由利率决定。

经济参考报：展望未来，三至五年左右您最看好的一条投资主线是什么？投资者应该如何在这个主线中布局和坚守？

黄付生：中长期维度最坚定看好、确定性最高的核心投资主线，是政策+产业双驱动的新质生产力硬科技赛道，核心聚焦人形机器人、国产大飞机、商业航天三大高景气细分方向。

从顶层逻辑来看，这条主线具备三五年长周期走牛的全部底层条件，不存在行情逻辑终结的边际风险。第一，顶层政策具备强刚性支撑，2026年作为“十五五”规划开局之年，新质生产力被明确列为产业升级核心抓手，高端装备、未来产业集群将获得持续财政倾斜、产业政策护航等红利；第二，产业周期处于0-1突破、1-N放量的黄金拐点，三类赛道均摆脱概念炒作阶段，进入产能落地、订单释放、业绩兑现的长上行周期；第三，宏观产业刚需明确，对内完成传统制造业转型升级、摆脱低端产能依赖，对外实现高端装备产业链自主可控，规避外部技术封锁约束，行业成长空间充足。

（记者 罗逸姝 整理）