5年25倍增长预期下，外资重估中国AI产业链

21世纪经济报道记者雷晨

7月以来，MiniMax完成百亿级跨境融资、智谱落地大额H股配售、DeepSeek据称启动新一轮美元募资洽谈，多重信号让外资集体重估中国AI产业链价值。

华尔街顶级投行高盛近期把中国头部大模型公司放到同一个评估框架下打分。其结果是，在基础文本模型领域，智谱和DeepSeek表现最突出；在多模态和视频生成领域，字节跳动旗下Seedance领先。

高盛还预测，中国AI模型的API和订阅收入将从2026年估算的350亿元人民币增长到2030年的8790亿元，增幅约25倍，对应每日token消耗量从350万亿增长到4600万亿。

（图片来源：高盛研报）

大模型公司被摆上台面，未上市的仍是主角

高盛将国内AI产业链分为四大核心圈层。上游是国内大模型公司集群，涵盖阿里云（通义千问）、智谱AI、DeepSeek、字节Seed、MiniMax、月之暗面、百度（文心一言）等厂商。

报告测算，国内大模型厂商2026年末合计年度经常性收入（ARR）可达100亿美元，2030年有望升至1250亿美元。

但行业短期成本压力突出。2026财年行业训练总成本40亿美元、推理总成本70亿美元，合计成本规模高于当期整体ARR，致使2026财年国内大模型板块整体录得负EBIT利润率。当前API业务毛利率区间20%～30%，行业依赖阿里、腾讯的对外股权投资补充现金流；长期规模效应释放后，毛利率将提升至30%～40%，2030年板块整体EBIT利润率18%，对应总利润230亿美元，完成从持续投入到稳定盈利的周期转换。

产业链核心算力底座是国内超大型云厂商，包含阿里云、火山引擎、腾讯云、华为云、百度智能云、金山云。

盈利层面，2026年云厂商整体EBIT利润率10%，合计EBIT为50亿美元；长期算力利用率改善后，利润率提升至20%，2030年总EBIT可达260亿美元。配套算力资本开支拆分显示，GPU+HBM占比23%、ASIC占比31%，超五成资金投向AI专用算力硬件。

衔接上游供给与下游需求的是API、MaaS中间层，OpenRouter作为全球最大模型API交易平台收取5%手续费，火山方舟、百炼等本土MaaS平台承载模型分发、智能体开发需求。

终端企业用户分为国内、全球两大市场，依托API平台，国内大模型企业同步挖掘本土政企需求与海外商业化空间。图谱同时标注，国内云厂商除服务本土模型企业，还依托东南亚云服务商完成中国开源模型海外部署，并与海外头部云厂商形成竞合关系。

在研报中，高盛首次将智谱科技（港股）纳入研究覆盖，给出中性评级，估值约1100亿美元。DeepSeek和字节跳动仍未上市。高盛维持对MiniMax和快手的买入评级，MiniMax目标价860港元，理由是其M3模型处于高token量与有吸引力定价的组合区间，当前估值只有2026年底ARR的13倍，相较同类公司存在明显折价。

整体来看，2026年是国内AI产业投入阵痛期，大模型板块亏损、云厂商利润微薄；2030年全产业链将迎来盈利拐点，算力基建、头部模型、全球化分销渠道将共享行业增长红利，AI业务将成为国内科技云产业的核心增长主线。

不止高盛一家在下注，也不止华尔街这一层

高盛研报称，中国AI行业已正式进入他们的视野之中，理由是大规模国家支持、激增的全球需求以及结构性资本轮动的空前结合。

报告直接建议买入高盛自建的组合GSXACART，覆盖电力、半导体、AI基础设施、AI模型和AI应用五个环节，论据是市值与产业地位的错配——高盛指出，自2022年底以来全球AI相关上市公司总市值大幅增长，但中国股票的贡献占比很小，当前中国AI板块总市值仅约4万亿美元。高盛建议把仓位从韩国AI股票转向中国同类资产，判断亚洲市场的AI轮动交易正在加速。

把视野放宽，会发现类似的判断出现得比高盛更早。6月的陆家嘴论坛上，摩根士丹利亚洲首席执行官高浩沣就提出，除美国外，中国是唯一拥有独立且完整AI生态系统的市场，覆盖半导体本地化、数据中心、云服务、大语言模型直到人形机器人这类物理应用，由数百家企业构成协作网络，这个生态系统有潜力创造3万亿至4万亿美元的增量市值，且尚未被市场充分定价。

7月9日，摩根士丹利又发布报告称，近期全球路演反馈显示国际投资者对中国股票的兴趣正在升温，当前行情属于渐进建仓而非激进追涨，全球投资者对中国资产仍处于极端低配状态。瑞银财富管理和渣打银行也在同一时间段内表态，瑞银维持对AI主题的积极观点，并预计MSCI中国科技板块盈利增速有望达到20%至25%；渣打则把AI产业列为下半年内需修复和产业升级的核心引擎，给出A股超配评级。

摩根大通给出的是另一个角度，聚焦定价权而不是估值空间。其研报指出，MiniMax旗舰模型M3上线一周即永久降价50%，被市场解读为技术溢价被拒绝的信号；智谱则相反，年内API价格翻倍后使用量仍在增长，显示出少见的定价权，据此形成了多智谱、空MiniMax的配对交易。

中东主权基金的动作更早。阿布扎比投资局早年作为基石投资者向MiniMax投资约6500万美元，沙特阿美旗下Aramco Ventures在智谱上市前投入约3000万美元。今年一季度，阿布扎比投资局是加仓A股最多的外资，持股市值增加约134.85亿元，重点集中在硬件设备、机械等领域，这和高盛后来强调的硬科技优于软科技的思路方向一致。

当然，风险也同样真实存在。高盛指出半导体板块和部分A股硬科技标的存在过热迹象，A股和港股之间的走势分化已经到了历史极值，芯片出口管制这类地缘政治变量也没有消失。

前海开源基金首席经济学家、基金经理杨德龙认为，这轮AI科技产业的基本面仍然是上升的，预计芯片在两年之内或将继续呈现出供不应求的状态，但是股价短期上涨累积了比较多的获利盘，所以出现获利回吐也是难以避免的。但总体来看，市场的大趋势仍在，板块之间可能会形成轮动。