大宗商品回到了2022年——以史为鉴宏观复盘

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作者 | 陈晶敏
来源 | 紫金天风有色研究

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

核心观点

2026年6月，大宗商品市场全板块普跌。近5年仅出现两次类似情景：2022年5月、2024年8月。但2024年处于加息尾声、降息预期落空的回调阶段，与当前“降息周期尾声甚至结束”的宏观背景不同；因此，我们认为当前更接近2022年——两年均是上半年地缘政治引爆供给恐慌，随后货币政策收紧成为主线逻辑，6月起大宗商品全面暴跌。后市推演：参照2022年，贵金属最先企稳反弹，有色次之，化工、黑色滞后，农产品最后反弹。7月底前不宜左侧抄底，8月观察宏观数据，9月美联储会议为关键拐点窗口。

01

大宗整体情绪进入极度悲观区间

如果说历史是循环上升，那当前大宗商品处在历史中的哪一年？

——我们认为，是2022年。

2026年6月，大宗商品经历全板块无差别下跌。我司独家情绪指标最低录得-9.2，且连续四日处于极值区间（情绪值 < -6.5）。回溯近五年，达到同等悲观程度的时期仅有：

• 2022年6-7月（加息恐慌顶峰，情绪最低-15.03）

• 2024年8月（降息落空 + 衰退担忧）

其中，2024年的流动性周期处于加息结束、等待降息的“政策真空期”，上半年因炒作“降息预期”上涨，6月后因“预期落空+衰退担忧”回调，属于政策方向向下、预期宽松的调整。而2026年处于降息周期尾声甚至结束，紧缩预期仍在，宏观环境更类似2022年——政策方向向上（加息或流动性紧缩），预期收紧。

图1 风云系统独家指标——大宗商品全市场多空情绪图

数据来源：紫金天风风云系统，紫金天风期货研究所

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复盘2022年——两条主线如何绞杀商品？

我们已经在《铝半年报：敝帚自珍》中梳理过：今年市场交易围绕两条主线展开：①美伊冲突为首的地缘政治；②全球主要经济体的货币政策。

2022年也遵循了完全相同的双线叙事逻辑。回顾两轮周期，大宗商品价格的走势节奏高度相似：均为3月交易地缘政治，相关能源和金属品种暴涨→4-5月地缘影响减弱，市场寻找其他主线；同时前期因地缘溢价的大宗商品，其涨幅开始回吐→6月初主线正式切换至货币政策，但对加息预期过于恐慌，导致大宗商品全面暴跌→7月底各板块开始纠偏并先后触底反弹。

接下来，本文将从三大方面对2022年进行系统复盘：

• 1、第一条主线：地缘政治——同样的“能源危机”；

• 2、第二条主线：货币政策——“最陡加息段”的碾压；

• 3、终端需求——基本面是把刀。

2.1第一条主线：地缘政治——同样的“能源危机”恐慌

2022年俄乌冲突与2026年美伊战争，均涉及全球重要的能源及金属资源产地（石油、电解铝等），对大宗商品市场造成了显著冲击。我们选取原油（能源化工板块代表）和铝（有色金属板块代表）作为量化对比品种，以考察两轮地缘事件对价格影响的异同。

图2 2021年9月至今布伦特原油和LME铝主连合约周K线

表1 两年地缘冲突起始点及代表品种对比

数据来源：文华财经，紫金天风期货

从上图也可以很清楚地看到：

• ①本轮原油绝对高点低于2022年，涨幅高于2022年；

• ②本轮铝涨幅明显不及2022年，这也符合我们在中东专题《达摩克利斯之剑》中的预期。因为基本面看俄乌冲突导致的天然气危机迫使欧洲铝厂永久性停产，而中东铝厂在霍尔木兹海峡开放后即可复产，减产仅为暂时性；

• ③市场结束交易战争主线后，能源品价格回落至冲突前水平的耗时显著长于有色金属。

2.2第二条主线：货币政策——“最陡加息段”的碾压

2022年6月上旬，大宗商品也经历了一轮普跌。根本原因同样是主线从地缘政治切换到货币政策。当时处在美联储激进加息周期"最陡峭的一段"，导致市场加息恐慌情绪触及最顶峰，大宗商品整体史诗级暴跌，情绪指标最低值在7月底触及-15.03。（现在-9.2）。具体来看：

• 通胀：美国5月CPI同比录得8.6%。7月13日，美国公布6月CPI同比录得9.1%，涨幅创下1981年11月以来的41年新高，远超市场预期的8.8%，是2022年通胀的峰值。作为6–7月最强的空头催化剂市场开始交易美联储加息100bp的预期。7月29日，公布6月PCE同比+6.8%，创1982年1月以来40年新高；核心PCE同比4.8%，高于预期且较前值回升10bp，打破此前连续三个月回落趋势，情绪指标也在当日触及悲观极值-15.03。

• 实际上的加息节奏（5–7月）：5月4日加息50bp、6月15日加息75bp、7月27日加息75bp。连续两月暴力加息75bp，为1994年以来单次最大幅度。联邦基金有效利率快速抬升：4月0.33% → 5月0.77% → 6月1.21% → 7月1.68%。

• 利率：10Y美债收益率由5月初的3.05%升至6月14日3.49%见顶，随后交易衰退回落至7月底2.6%；10Y-2Y倒挂，呈现典型的熊平特征。

• 美元：美元指数升至近20年高位，7月14日收盘价最高触及108.65。欧元/美元由1.05跌至7月14日的平价1.00，亦是20年来首次。

图3 美元指数和美国国债收益率

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货

• 加息预期上升+美元走强+美债熊平，由此大宗商品熊市开启：6月至7月中下旬，有色、贵金属、黑色、化工、农产品全板块无差别下跌。

2022年市场的恐慌情绪是如何降温的？具体而言：

• 2022年7月27日，美联储议息会议宣布加息75bp，低于市场恐慌性预期的100bp，情绪开始松动。

• 8月美债熊平结构开始缓和。9月底美元指数触及114+（20年以来最高位）后开始回落，强美元对非美元计价大宗商品的金融属性压制开始边际减弱。

• 11月初美债利率开始下滑，市场预期流动性收紧最剧烈的阶段已过去。

• CPI虽然于6月触及9.1%的峰值后持续回落，但市场在单次数据上不会轻易确认正式的拐点，需要看到通胀连续、超预期下行才会真正买账。11月10日，美国公布10月CPI同比7.7%，大幅低于市场预期的7.9%（前值8.2%），时隔7个月首次回落至8%以下。

• 随后12月13日公布的11月CPI进一步降至7.1%（预期7.3%），创年内新低。连续两个月超预期回落的通胀数据，使市场确信通胀烈度已经触顶，大宗商品交易逻辑正式转向“加息放缓 + 国内复苏”。

图4 2022年全年CPI实际值、预测值和预期差

图5文华商品指数及分板块指数走势图（2022年1月-12月）

数据来源：文华财经，紫金天风期货研究所

2.3终端需求——基本面是把刀

22年由于疫情以及上述宏观周期的影响，全球需求增速全面放缓。终端需求，尤其是房地产、制造业等面临重创。2022年，全球GDP增速从2021年的6.1%大幅放缓至3.2%，近乎腰斩。

全球制造业PMI于 2022年的均值为51.8%，较2021年均值下降4.3个百分点。更关键的是，下半年PMI均值降至49.8%，较上半年下降4个百分点，已跌入收缩区间。12月全球制造业PMI进一步降至48.6%，连续7个月环比下降。美国制造业新订单指数连续4个月低于50%，需求收缩压力尤为明显。

中国也同样不容乐观。2022年也同样是中国房地产行业深度调整的一年。房地产开发投资13.29万亿元，同比下降10.0%。商品房销售面积13.58亿平方米，同比下降24.3%，创近7年新低。住宅销售额同比下降28.3%。1-7月，房屋竣工面积累计同比-23.3%。国内这些终端需求板块断崖式下滑，对黑色系、建材、有色等大宗商品的冲击是毁灭性的。

疫情反复导致消费场景受限、居民收入预期不稳，终端消费整体疲软。2022年全年社会消费品零售总额43,9733亿元，同比下降0.2%。全年近一半时间社零增速处于同比下降状态。餐饮收入大幅下降6.3%。

03

现在与2022年的相同与不同

德国哲学家黑格尔名言：“人类在历史中吸取到的唯一教训，就是人类不会吸取教训。”正因如此，复盘历史才尤为必要。

• 板块反弹顺序可参照2022年：

表2 2022年各板块走势拐点时间线

当前环境下，我们预计板块反弹顺序大概率复刻上述路径。但是我们强调：对于有色是【反弹】，而不是【反转】。2022年是在加息周期尾声基于“加息幅度减少”的预期纠偏；而当前是“加息向中性，即不加息不降息”的方向转换，是流动性和货币政策的方向性转折。这一差异意味着：

有色的反弹强度可能弱于2022年；反弹持续性和板块扩散速度取决于9月美联储会议能否给出清晰的“中性利率”或“加息路径”指引。

• 操作节奏：

7月底前：情绪惯性尚未消散，不建议左侧抄底。

8月：密切跟踪美国CPI、PCE、就业等宏观数据，若出现边际改善，可试探性介入贵金属。

9月：美联储议息会议为关键拐点。届时政策表态将决定市场方向，右侧进场的信号需等待会议释放明确转鸽或紧缩结束信号。

核心原则：市场交易的是预期，而非事实。因此，最终是否降息或加息并不重要，重要的是市场是否相信政策将转向。

• 不同点：2022≠2026，当前远不及2022年猛烈

历史是螺旋上升的，这也意味着现在和过往虽然框架相似，但不是完全的复制粘贴，宏观背景存在本质不同：

表3 2022年6月VS 2026年6月

对比可知，当前流动性、通胀的情况均远不及2022年的烈度水平，因此2026年并非是经济数据同等严峻，而是市场对数据的反应更剧烈。主要原因是美联储“悬而未决”的模糊态度迫使市场对每一份经济数据做出过度反应，放大了短期波动。

因此，我们更倾向于将2022年的轮动规律作为节奏参考，而非幅度参考。9月美联储会议的表态，将是判断本轮“反弹”能否演化为更持久修复的核心分水岭。在信号明确前，保持耐心，静待右侧机会，激进低多者建议等待七月底前后择机入市。

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