重估老铺黄金：股价跌去三分之二，但它仍年赚50亿

近段时间，老铺黄金市值从去年7月最高超1800亿港元，跌至当前六七百亿港元，市值一度蒸发三分之二。伴随着股价的回落，豪赌金价、业绩下滑等负面论调开始密集出现。

过去几年，关于老铺黄金的讨论从未停歇。从“中国第一个奢侈品牌”“LVHM董事长亲赴门店调研”“排队5小时才能进店”，到近期“门店不排长队”，这些片段不断被拼接成关于这家公司的公共叙事。但当我们把这些新闻看点暂时搁置，真正值得追问的是：老铺黄金当前面对的，究竟是整个非AI类优质资产在现阶段普遍承受的系统性折价，还是企业经营基本面的骤然恶化？

价值投资之父本杰明·格雷厄姆有过一个广为人知的判断：市场短期是投票机，长期是称重机。言下之意，短期股价或许只是情绪的映射，唯有长期价值才构成企业的真正根基。抛开股价波动，从营收、利润、经营质量这三张表去看，老铺黄金在行业中依旧是独一档的存在。将资本层面的定价失衡误读为经营层面的溃败，这可能是当前市场最大的认知偏差。

从经营面逐一拆解，老铺黄金当下的核心指标——盈利能力、增长速度、渠道表现、品牌壁垒——均处于高水位。

先看盈利。2025年全年，老铺黄金实现营收273亿元，同比增长221%；净利润48.68亿元，同比增长230%，堪称行业内当之无愧的盈利天花板。进入2026年一季度，业绩再次刷新上限，单季度净利润区间落在36亿至38亿元之间，单季利润几乎追平2025全年净利润的八成。这种高基数之下不减速的超预期表现，放在整个大中华区可选消费板块中都极为罕见。

横向比较则更能凸显其吸金能力。老凤祥、菜百股份、明牌珠宝、曼卡龙……把国内黄金珠宝行业上市公司的利润加总，可能都抵不过老铺黄金一家。这说明老铺黄金并非仅仅在吃行业阿尔法——赛道红利，而是在创造显著的贝塔——超额收益。

再看市场格局。2026年1至6月，老铺黄金在各商场的销售数据全面超越爱马仕、LV等顶奢品牌，全部位居首位，延续着单店店效全球奢侈品品牌第一的势头。尽管近期业绩相比此前两年的超高速有所回落，但作为高端消费风向标，老铺黄金仍然是一线城市核心商圈招商的首选目标。

关于“竞争加剧正在威胁老铺黄金地位”的说法这两年甚嚣尘上，但数据提供了另一种答案。瑞银在6月26日发布的研报中佐证了这一点：行业内关于竞争加剧的担忧被严重夸大。主要追随者中，君佩、琳朝、宝兰三家品牌2025年总销售额加起来，仅相当于老铺黄金的4%。也就是说，当市场反复渲染“古法黄金赛道拥挤”时，现实情况更像是一个只有老铺黄金和“其他品牌”的赛道。跟风者可以模仿表层工艺，却难以复刻老铺黄金完整的奢侈品运营体系——无论是文化审美水准、高端商场渠道布局，还是成熟的高客运营体系，短期内都难以形成有效竞争。

品牌心智的建立则是另一重支撑。摩根士丹利近期报告指出，老铺黄金通过持续提升市场份额以及向中国顶级奢侈品商场扩张，强化了品牌资产，增强了消费者与投资者对这家公司成为首个有能力挑战国际奢侈品牌的本土品牌的信心。金价无疑助推了老铺黄金的快速崛起，但品牌已然在消费者心智中建立起高端形象，这应当使其获得超越周期性的估值溢价。

瑞银Evidence Lab的调研提供了更具体的消费者侧证据：在一二线城市消费者中，50%的人认为“一口价”黄金首饰“设计更好”，37%的人认为“品质更高”。尽管价格高出不少，但净24%的消费者愿意进一步增加“一口价”黄金在消费中的占比。这种“投资者关注价格，消费者关注设计”的心智迁移，将持续利好设计属性突出的头部品牌，也正是老铺黄金长期价值的底层支撑。

扩张势能同样还在释放。当多数品牌选择收缩战线、关闭门店时，老铺黄金却在推进境内门店优化与文化空间升级。2025年完成中国顶奢商场“全覆盖”之后，2026年，老铺黄金开始加码核心门店的焕新升级：上海豫园店从主楼单面扩至整栋首层，新天地店面积近乎翻倍，国金中心店迁移至中庭优质铺位。上周，老铺黄金在上海恒隆广场二楼建立围挡，300平方米的上海最大旗舰店亮相进入倒计时。入驻这家中国顶奢标杆商场不到一年，就从三楼移至二楼，这种向核心位置挺进的速度在行业中颇为罕见。同期，澳门开出第三家门店，郑州开出第二家门店，深圳万象城完成门店焕新升级，这些动作在一个月内密集展开。放眼当前中国市场，有能力如此逆势扩张、从市场力全面升级到品牌力的企业，恐怕只有老铺黄金一家。

会员资产则是另一条深厚护城河。老铺黄金拥有61万会员，与国际五大奢侈品牌——爱马仕、香奈儿、迪奥、卡地亚、梵克雅宝——的消费者重合率超过82%。这意味着他们并非普通的黄金首饰购买者，而是具有奢侈品消费习惯与支付能力的高净值人群。这部分客群对金价短期波动敏感度低，更在意的是一件奢侈品承载的价值。老铺黄金用经典文化、非遗工艺、高级审美与黄金货币属性价值的组合，重新定义了奢侈品标准，这正是让高净值人群从西方品牌转向本土品牌的产品价值所在。

所以，当我们谈论老铺黄金的经营基本面，讨论的是一家年赚50亿元且仍在加速的盈利机器、断档领先的市场地位、已经建立的高端心智、中国最优质的高净值会员资产。作为整个高端古法黄金赛道唯一的估值锚，老铺黄金的基本面仍然坚如磐石。

但不讳言，在港股高端消费板块估值中枢因AI虹吸效应整体下移的背景下，处于“港股、非AI、可选消费、高估值倍数”这个交叉点上的老铺黄金，难免受到冲击。真正需要辨析的是：这终究是风险偏好扭曲带来的行业性估值收缩，而非单个企业因经营失速导致的价值坍塌。

面对当前的金价波动与市值承压，老铺黄金手中握有多张可打的牌。

第一张牌，是毛利率的弹性调节空间。据估算，老铺黄金当前毛利率在50%左右，处于历史高位，这本是金价上涨周期中“一口价”定价策略带来的红利。一旦金价回落或趋于平稳，它可以逐步将综合毛利率温和回调至约41%左右的常规水准——摩根士丹利预测2026年综合毛利率为42.8%，2027至2028年稳定在42%。高毛利本身就是缓冲垫，而非历史包袱。与按克计价的品牌不同，老铺黄金将定价自主权牢牢握在自己手中：何时调、调多少、针对哪类产品，完全是主动决策，不会被金价牵着走，因而具备更强的战术灵活性。

第二张牌，是渠道深耕与门店升级。瑞银研报指出，大中华区44家顶级高端奢侈商场中，宝格丽、卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼已入驻41至43家，而老铺黄金仅入驻23家。这些空白就是机会，留给老铺黄金在香港、澳门以及内地新一线城市的拓展空间仍然可观。深耕也需细作。老铺黄金正在推进的门店优化，着眼点并非简单的开新店、走量拓店，而是文化空间的迭代升级，通过线下体验与高客服务持续加固“东方硬奢”心智，这能转化为品牌势能，带动高客复购率继续上升。

第三张牌，是海外市场的加码布局。老铺黄金已明确计划进军韩国、马来西亚、泰国、日本等亚洲市场。这些市场既是地缘上的延伸，也是文化上的共鸣区。东方美学、非遗工艺、古法黄金在这些地方拥有天然的认知基础。只要在这些市场跑通模式，实现从“中国高端黄金第一品牌”向“东方硬奢品牌”的跃迁，将大幅抬高老铺黄金的业绩天花板，带来数倍于当前的增量空间。