1998至2002年科网泡沫前后不同风格基金的表现复盘 | 瑞博投教

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（来源：中欧瑞博）

近期市场大幅波动，前期火热的AI科技方向，似乎有快速冷却迹象，全球存储龙头正在经历从疯狂加杠杆到快速去杠杆的痛苦阶段，前期表现出色的含AI量高的基金回撤幅度不小，投资者从“站在光里”走向了“光着站在那里”。

回顾历史，这一市场与机构行为组合，和2000年美股科网泡沫鼎盛阶段的市场状态存在诸多相似之处。

1998-2000年：科网泡沫上行期

1998至2000年，在A股还是萌新阶段，全球互联网产业快速发展，美股纳斯达克指数持续走高，科技成长赛道成为市场主线，板块分化、资金抱团成为主流特征。在此阶段，不同风格的基金呈现出截然不同的业绩与规模走势。

聚焦科技赛道的成长型基金成为市场主流选择。杰纳斯木星基金重点配置通信硬件、互联网相关资产，1998至2000年累计涨幅达到112%，业绩稳居全美基金前列。亮眼的业绩推动渠道加大推介力度，投资者申购热情高涨，基金规模在短期内实现翻倍扩张。

1999年末，市场行情抵达阶段高点，雅各布互联网基金顺势成立，产品定位聚焦尚未实现盈利的互联网题材个股，凭借明确的赛道标签，吸引了大量资金入场。

除普通公募基金外，不少大型宏观投资机构也调整持仓方向。索罗斯旗下量子基金在1999年末增配科技类资产，顺应市场趋势布局赛道，在泡沫上行周期中收获45%的收益，成为当时顺势布局热点的代表性产品。

同期，坚持价值投资框架、较少配置科技题材的产品，业绩表现与热门科技基金形成明显差距。巴菲特执掌的伯克希尔哈撒韦，基于自身投研体系，未布局科技类资产。1999年，伯克希尔股价下跌23%，而同期标普500指数上涨18%，纳斯达克指数涨幅高达80%，业绩表现显著落后于科技赛道。这一业绩差距也引发了当时行业与媒体的广泛讨论。

欧洲市场方面，安东尼·波顿管理的富达特殊情况基金，长期采用逆向价值投资策略，主要布局具备基本面支撑的低估值标的，并未参与互联网题材炒作。在科网泡沫上行周期中，该基金累计收益约20%，相较于同期大涨的科技基金，收益表现相对平淡，也因此面临投资者赎回与行业舆论压力。

2000-2002年：泡沫破裂后

2000年3月，美股科网泡沫开始破裂，纳斯达克指数开启深度调整，截至2002年低点，指数累计跌幅达77.9%。市场风格快速切换，此前不同风格基金的业绩格局被重新改写，各类产品的回撤幅度、运行状态出现明显分化。

此前重仓科技赛道的基金迎来大幅回撤。杰纳斯木星基金最大回撤达到59%，此前两年积累的收益基本回吐，1998-2000年高位入场的投资者，普遍经历了较长的持仓承压周期。成立于行情顶点的雅各布互联网基金波动更为剧烈，2000年净值下跌79%，2001年继续下跌56%，三年后基金净值仅剩余初始本金的12%。

此前顺势追高科技资产的量子基金同样出现明显回撤，2000年一季度单季度亏损21%，产品规模随之缩水。

坚持价值策略的两类产品则展现出不同的抗波动特征。伯克希尔哈撒韦在本轮调整中最大回撤仅9.7%，整体走势相对平稳，在市场整体下行的环境中保持了较强的稳定性。安东尼·波顿的富达特殊情况基金延续逆向价值布局思路，整体回撤幅度较小，在市场调整周期中运行平稳，度过了行情波动阶段。

两轮科技行情对照

当前AI热潮，和科网热潮，有多处高度相似的市场行为与估值逻辑。

1. 机构配置：考核压力下的持仓调整

1999年科网泡沫顶峰，海外公募、养老金等机构面临业绩考核压力。低配科技股会导致组合大幅跑输纳斯达克指数，而布局商业模式尚未成熟的互联网企业，又与原有风控框架存在冲突。

在此背景下，拥有实际订单、产能与营收的通信硬件等周期类标的，成为机构集中配置的选择，资金抱团进一步推升板块热度。2000年3月，思科借助这一轮资金抱团，市值短暂突破5000亿美元，一度成为全球市值最高的企业。

当前市场呈现出相似的机构行为特征。此前深耕消费、价值等赛道的基金产品，受板块轮动影响，短期业绩与AI主题基金拉开差距。部分产品选择新增AI方向基金经理，调整持仓结构，适配当下市场风格，这与科网泡沫阶段机构为适配行情做出的调整逻辑相近。

2. 资金流向：基于短期业绩的申赎切换

科网泡沫周期内，投资者的申赎行为与基金短期业绩深度绑定。资金持续涌入当期业绩领先的科技类明星基金，同时从表现平淡的价值类产品流出，形成“追高热门、赎回弱势”的资金流向特征。

2020年底，国内资金集中涌入核心资产类基金；现阶段，资金更多向AI主题产品迁移，两类阶段的资金切换行为模式基本一致，均以短期业绩表现作为主要参考依据。

3. 估值逻辑：景气度的线性外推

科网泡沫时期，光纤、通信硬件等标的因短期产能紧缺、订单积压、交付周期大幅延长，市场基于短期供需格局，对行业未来数年的景气度做出线性推演，逐步淡化其周期属性，给予较高估值。当后续供需关系逆转，行业景气度回落，估值体系也随之重构。

当前AI硬件赛道也出现相似的估值推演逻辑。算力、光模块、高端PCB等产品现阶段订单饱满、产能紧张，市场围绕“算力需求持续增长”“AI应用空间广阔”等方向，对行业长期景气度做出乐观预判。

产业热潮中的两种选择

站在科网泡沫顶点回望，当时市场主要分为两类选择：一部分参与者选择布局短期涨幅突出的科技类基金，把握阶段性行情；另一部分参与者坚守原有投资框架，持有价值类产品，承受短期业绩相对落后的状态。两种选择，对应了不同的持仓体验与周期结果。

放到当前市场环境中，参与者同样面临相似的选择。追逐短期热门赛道、布局当下高景气资产，或是坚守自身长期投资框架、均衡配置资产，是市场中两类主流思路。追逐热点是顺应短期市场趋势的选择，坚守框架则是立足于长期周期的选择，二者并无绝对的对错，只是不同认知、不同投资纪律下的自然取舍。

根据中欧瑞博的四季投资理论，AI产业热潮或并未戛然而止，但资本市场上借AI主题的炒作或已入秋。投资长期盈利的核心之一是能实现复利回报，而复利的前期是能保住本金，控制住回撤。

每一轮产业热潮都会伴随行情起伏、风格轮动，结合历史周期现象，审视当下市场环境，理清自身的投资思路与节奏，是复盘历史的核心价值。

风险提示

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