牧原股份，正迎来质变时刻

6月末以来，沉闷许久的生猪养殖板块突然迎来久违的放量上涨，短短几个交易日，申万生猪养殖指数最高涨幅近20%；与此同时，生猪价格快速攀升，从9.55元/公斤快速升至11.6元/公斤。

一时间，生猪板块再次吸引了大量散户的目光。

有人说猪价反弹点燃了行情，有人说是资金轮动带来的补涨。但热闹背后，一个更值得深思的问题浮出水面：这轮上涨究竟是昙花一现的反弹，还是大周期底部确认的前兆？

毕竟，就在不久前的4月，全国生猪均价一度跌破9元/公斤，创下近二十年来新低，上半年自繁自养头均亏损估算约238元，行业正经历一轮深度出清。对于普通投资者而言，与其追着每日涨跌焦虑，不如穿透迷雾，看清驱动板块上行的真实逻辑，以及行业变局中谁具备更强的抗周期能力。

当前，生猪养殖板块正在经历一场根本性的投资逻辑重构。

过去十年，市场对养猪股的定价几乎完全锚定于猪价周期——在猪价低迷时布局、在猪价高涨时兑现，本质上是在“赌”猪周期的反转弹性。然而，这套老地图已越来越难以指引当下的投资实践。

一方面，CR10行业集中度已从几年前的不足10%攀升至30%左右，散户和中小养殖场加速退出；另一方面，政策调控从过去缺猪时催产、过剩时喊话的粗放干预，转向精确到万头的产能目标管理，甚至将调控成效纳入省级政府核心考核。

两股力量共同作用下，猪周期波动幅度正在被熨平，过去从深亏到暴利的剧烈摇摆越来越难以复现。

这意味着，“周期博弈”策略正在失效，取而代之的是一套全新框架——从博弈短期价格波动，转向关注“成本优势兑现+现金流改善+行业集中度提升”的三重确定性。

在猪价长期处于行业平均成本线附近的环境中，高成本企业深度亏损、现金流枯竭；低成本龙头则维持盈亏平衡，凭借造血能力逆势积蓄产能。近期市场已印证这一判断——板块上涨并非普涨，资金明显向成本领先的龙头集中，这种从行业Beta向个体Alpha的切换，是理解当下养殖板块的核心线索。

在这场优胜劣汰的竞赛中，牧原股份凭借系统性成本优势，构筑了一条竞争对手极难复制的护城河。

2026年3月，牧原生猪养殖完全成本已降至11.6元/公斤，全年目标剑指11.5元/公斤以下。而行业平均成本仍徘徊在13.5元/公斤左右，牧原股份每公斤约1.9元的成本领先，对应头均盈利领先约200元。在猪价于盈亏平衡线附近挣扎的常态下，这种成本剪刀差直接决定了企业是失血退出还是保有微利。

这种优势源于种源、饲料、管理三大基石的协同作用，其系统性决定了可持续性。

种源是成本优势的第一重根基。牧原独创的轮回二元育种体系，实现种猪 100% 自供，能繁母猪头均账面价值约 2300-2600 元，行业周期高峰时外购二元母猪成本可达 4000 元以上。

公司执行极高的淘汰更新率，通过大比例淘汰低产首胎母猪将种群平均生产胎次控制在 2 至 3 胎左右，在性能下滑前即作为商品猪售出，使母猪群始终处于生产性能黄金期。这套体系需要长期技术积累和选育数据沉淀，绝非短期可模仿。

饲料是第二重根基。饲料成本占养殖总成本六成左右，谁在饲料端拥有优势，谁就握住了成本命门。牧原凭借低蛋白日粮技术的深厚研发，将豆粕用量降至行业平均水平一半以下，叠加河南、安徽等粮食主产区的产能布局优势，原料采购价格长期低于同行。

低蛋白日粮配方需要长期营养学积累，生物合成氨基酸的工业化路径也需持续研发投入，壁垒深厚。

管理效率是第三重根基。“天网工程”等智能化管理系统将不可量化的养殖经验转化为可复制的标准化流程，使牧原在出栏量远高于同行的同时，仍保持行业最优成本。全程成活率、PSY、日增重、料肉比等核心指标，均已达到甚至局部超越欧美先进水平。

在当前行业整体养殖能力提升的背景下，各公司成本比拼已更多地体现在种猪更新、饲养管理以及智能设备应用等精细化层面，而这正是牧原长期投入构筑的领先身位。

三大基石的协同使成本优势具有强大持续性。育种需代际积累，配方需研发沉淀，智能化需海量数据与算法迭代——这些都不是靠资本投入能短期复制的。

更重要的是，降本之路并未走到尽头。

公司2022年定下的头均600元降本目标已完成过半，饲料端低蛋白日粮技术仍有兑现空间；生产端PSY从28头向30头以上提升、断奶至上市成活率向90%逼近，方向明确；随着产能建设落幕，固定资产折旧费用逐步下降，还将进一步释放成本端利润弹性。

如果说成本护城河是牧原的长期价值锚点，政策端的强力催化则是当下最值得关注的变量。

2026年5月，农业农村部将全国能繁母猪正常保有量目标从3900万头下调至3750万头，标志着政策导向从“保供扩产”彻底转向“精准控产、平滑周期”。随后召开的全国行业部署视频会，将调控目标逐级分解下达各省市，落实稳产保供属地责任，并强化数据监测与穿透式管理。

这是政策执行机制的重大创新——地方政府有强烈动力推动产能去化，执行力远超以往。新方案还首次将能繁母猪存栏总量10万头以上的大型养殖集团纳入调控监测，实行年度生产备案管理。

过去龙头企业“逆周期扩张”的路径将受到政策约束，行业去产能从单纯市场亏损驱动，升级为“政策引导+市场压力”的双轮驱动。

审视当前产能格局，政策的紧迫性一目了然。一季度末全国能繁母猪存栏3904万头，较3750万头的调控目标仍高出4.1%。第三方监测数据揭示了去化加速的信号：钢联数据显示5月能繁母猪存栏环比下降1.32%，涌益咨询显示环比下降0.85%，均较4月明显提速。

更值得关注的是，去化主体正从散户扩展到中型规模场——在深度亏损和政策高压下，部分规模场也开始加速淘汰能繁母猪。近期猪场流拍、养殖企业破产清算等行业事件的出现，从侧面反映出过剩产能正在加速出清。

山东省已率先发布具体调控目标，计划较2025年末基数再调减17.9万头，标志政策从顶层设计落地为区域执行。头部养殖企业也逐步开始停建猪场、调减母猪产能，部分企业已明确提出具体的母猪产能和出栏量调减目标。

与此同时，行业仍在承受深度亏损。6月下旬全国生猪均价一度跌至9.4元/公斤，自繁自养头均亏损超340元。仔猪价格更是一路下探，7公斤断奶仔猪降至约157元/头，较5月高点下跌超40%，头均亏损约120元。

仔猪亏损叠加商品猪亏损，行业资金流失显著加快，中小养殖户和高负债规模场的现金流加速枯竭。为应对资金压力，上市猪企纷纷加大融资力度，今年一季度直接融资规模达134亿元，而去年全年仅为59亿元，融资体量的明显增长折射出行业整体面临的压力。

6月底以来的猪价反弹，虽在一定程度上缓解了短期压力，但更多是标肥价差走扩触发压栏惜售情绪所致，持续性仍需观察。

去产能已显现“失血性退出”特征——虽然速度相对温和，但更加彻底和不可逆。3750万头的调控目标较当前存栏仍有超150万头的调减空间，政策与市场亏损的共振正在加速这一进程。

从母猪、仔猪到饲料数据，均指向下半年生猪供应压力或逐步减小。

能繁母猪存栏自去年9月以来持续同比下降，今年3月新生仔猪数量首次出现同比下降，4 月猪料销量环比明显收缩，5 月仔猪料、母猪料延续下滑态势。综合考虑下半年需求旺季的支撑，二季度或是本轮周期猪价最低点，下半年有望迎来供需改善的拐点。对于具备成本优势的企业而言，周期上行时的盈利弹性值得关注。

成本护城河的巩固和政策催化的明朗，最终映射到财务报表上。牧原正在经历的财务蜕变，是其发展逻辑从“周期成长”转向“价值+周期”的关键注脚。

最显著的标志是自由现金流的强劲转正与持续攀升。资本开支从2020年高峰期大幅缩减后，企业自由现金流在2024年达到173.30亿元的历史高位，2025年进一步增长至182.42亿元，同比提升约5.3%。这一连续两年的高位运行表明，企业已完全具备内生造血能力，不再依赖外部融资维持运营，这一财务拐点的战略意义深远。

在生猪养殖行业普遍加大融资力度、杠杆率高企的背景下，牧原的自由现金流优势尤为突出，为其穿越猪周期提供了坚实的财务缓冲。

由此衍生出的分红政策升级同样超出预期。牧原曾承诺2024至2026年现金分红比例不低于40%，而实际执行力度更为积极：2024年分红比例达42.43%，已超越承诺下限；2025年更是将分红比例提升至48.03%，较承诺水平高出8个百分点。

对于长期投资者而言，这不仅提供了跨越猪周期的确定性持有回报，更彰显了管理层对现金流管理能力的信心以及回馈股东的诚意。从股息率角度看，2025年股息率达到3.51%，在农业板块中具备显著的配置吸引力。

从估值角度看，当前配置价值已相对务实。申万生猪养殖板块市净率已回落至约24倍，处于近十年底部水平，机构持仓占比也处于历史低位。牧原市净率与2018年、2022年等历史大底部相近，安全边际相对充足。行业龙头近期密集披露增持及回购计划，既印证周期底部判断，也传递出对后续反转的预期。

当然，风险因素同样需要关注。猪价周期性波动始终存在，消费需求恢复与产能去化效果影响反转高度。本轮猪价反弹多大程度上是情绪驱动、能否持续，仍需验证。饲料原料价格国际联动、动物疫病不确定性、成本边际降本难度增加，都是需持续跟踪的变量。

回到开篇的疑问，这一轮板块与猪价的联袂上涨，既非单纯情绪推动的昙花一现，也不意味着新一轮上行周期已正式启动，它更像是行业底层逻辑重构后，市场对龙头资产价值的一次提前校准。

过去十年，投资养猪股的核心是踩准猪价节奏，在低谷埋伏、在高点离场；而当周期波动被政策调控与产业格局共同熨平后，这套博弈框架的胜率正在持续下降，行业正在从 “赚周期波动的钱” 转向 “赚格局优化的钱”。

接下来的行情演绎，无需过度追逐单日猪价涨跌，三个核心信号更具跟踪价值：

一是全国能繁母猪存栏向3750万头调控目标收敛的节奏与执行力度，这决定了供给端收缩的确定性与时间线；

二是年出栏万头至十万头级别的中型规模场出清的不可逆程度，这是行业集中度持续提升的核心增量来源；

三是头部企业与行业平均成本线的剪刀差是否持续走阔，这是龙头穿越周期、逆势扩张的核心底气。

这三个信号的逐步验证，才是供需格局真正反转、板块价值重估从预期走向现实的关键标志。

对长期投资者而言，本轮周期底部的真正意义，不在于等待一次猪价暴涨的弹性行情，而在于见证行业竞争格局的深度固化。

当散户与高负债主体在持续亏损中被动出清，当政策约束了行业的无序扩张冲动，当成本分化成为行业常态，具备系统性成本优势与内生造血能力的龙头企业，将持续收割退出主体的市场份额，逐步走出独立于猪价波动的成长曲线。

与之对应，板块的估值体系也将从周期底部的PB定价逻辑，逐步向稳态盈利的PE定价切换，这正是牧原这类企业长期价值重估的底层支撑。

说到底，猪周期从未消失，只是波动变得更平缓、行业分化变得更剧烈。在这场漫长的底部洗牌中，比起精准预判拐点何时到来，认准谁能最终留在牌桌上、并持续扩大优势，才是更具确定性的长期答案。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院常务副院长 薛洪言。

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编辑：胡伟