上银基金一周早知道丨国产存储IPO开启资本开支新周期

来源：市场投研资讯

（来源：上银基金管理有限公司）

徐北

上银基金权益研究部助理研究员

本科毕业于加州大学尔湾分校商业经济学，研究生毕业于约翰霍普金斯大学金融学，擅长基于第一性原理构建产业研究框架，以叙事逻辑串联产业链、商业模式与竞争格局，并通过辩证分析识别市场预期差，目前主要研究方向为电子、计算机等行业。

市场概况

上周A股整体震荡走弱，沪指反复争夺4000点整数关口，周线最终失守，高波动、快轮动成为市场主要特征。在重磅IPO推进、商业航天技术突破、港股政策预期及龙头中报超预期等催化下，大数据、创新药、半导体、商业航天等题材轮动修复，结构性行情持续演绎。

指数表现分化，仅科创50逆势上涨4.52%；沪指跌1.17%、创业板指跌4.41%、沪深300跌1.27%、中证500跌2.76%、中证A50跌1.46%。行业方面，计算机、传媒、房地产、银行、煤炭涨幅居前；建筑材料、电力设备、基础化工、有色金属、机械设备跌幅居前。热门概念中，服务器、GPU、半导体硅片、央企银行、云计算表现较好，玻璃纤维、氟化工、稀土、锂矿等表现靠后。

热点聚焦

国产存储龙头启动科创板IPO，国产存储资本开支新周期渐次开启

近期，国产存储龙头正式启动科创板IPO，7月13日询价、16日申购，拟募集资金295亿元，主要投向新一代存储芯片研发及产能扩建。在全球AI算力需求持续增长背景下，HBM及先进制程存储需求快速提升，三星、SK海力士、美光等海外原厂纷纷提高资本开支，全球存储行业正开启新一轮扩产周期。

我们认为，此次IPO不仅是企业融资扩产，更可能成为国产存储产业链新一轮资本开支（Capex）传导的起点。当前国产存储龙头产能利用率较高，与海外龙头仍存在较大差距，随着募资落地，未来产能扩张空间广阔。预计到2028年，其全球市场份额仍有较大提升潜力。

从产业链看，扩产带来的受益路径可概括为“设备—零部件—材料”三阶段传导。

第一阶段，设备先行。刻蚀、薄膜沉积等核心设备有望率先受益，CMP、清洗等环节同步跟进，涂胶显影、量测等国产化率较低的领域未来具备更大弹性。

第二阶段，零部件接力。随着设备订单落地，真空、射频、腔体等核心零部件需求提升。零部件兼具国产替代、耗材更新及价值量提升等多重逻辑，业绩弹性值得关注。

第三阶段，材料受益。产线投产放量后，硅片、电子特气、CMP材料、湿电子化学品等材料需求将持续增长，高端材料国产替代进程有望进一步加快。

基金经理怎么说？

国产存储龙头IPO，再次将市场关注点拉回半导体主线。

大家可能会问：是不是又能追了？我们的看法是——别被单日涨幅裹挟，要看懂背后的产业资本账本。首先这轮上涨绝非空炒概念，而是有着极强的基本面支撑：

1.供需缺口的剪刀差正在拉大：AI服务器不仅单机DRAM容量是普通服务器的6-8倍，更关键的是，AI算力对HBM的爆发式需求显著挤占了常规DRAM的供给，导致2026-2028年的供需缺口短期难以缓解。近两三年内，存储价格的上涨逻辑极其坚实。

2.资本开支转化为真实的设备Alpha：国产内存龙头本身就是国内设备订单的重要来源。本次重磅IPO募集的巨量资金，最终将大规模转化为本土半导体设备、材料环节的真实订单。这正是支撑整个产业链业绩长牛的基石。

不过，也需关注短期风险。大体量IPO可能阶段性分流市场资金，加之板块前期涨幅较大、海外科技股波动增加，半导体板块短期出现震荡调整属于正常现象。

我们的核心判断：中长期来看，“国产替代+AI算力”仍是半导体行业最重要的投资主线，但市场将逐步从估值驱动转向业绩驱动。对于投资者而言，与其追逐短期热点，不如关注IPO落地后可能带来的回调机会，重点布局具备核心竞争力的国产半导体设备、零部件及材料龙头企业。

每周关注

正交背板量产延期，PCB板块或被错杀

近期，SemiAnalysis报道称，英伟达下一代超算KyberNVL144因PCB中板（正交背板）制造工艺面临瓶颈，量产时间预计推迟至2028年。消息公布后，市场情绪迅速转弱，建滔积层板盘中大跌，揖斐电、台光电子、三星电机等海外产业链公司同步走弱，A股AI服务器、光模块及高端PCB板块也普遍回调。

我们认为，本轮调整更多源于市场情绪释放和获利了结，而非行业基本面发生实质性变化。

此次受影响的是KyberNVL144所采用的正交背板，其需使用M9级覆铜板、石英布及PTFE混合材料，达到78层板、25微米以内线宽线距等极高工艺要求，已接近当前PCB制造技术极限，因此量产延期具有一定合理性。但该产品原本计划于2028年量产，与当前正在放量交付的Rubin系统属于不同产品周期。当前多数PCB企业的收入主要来自Rubin系统PCB、交换机板及服务器主板等产品，现阶段订单并未受到实质影响。因此，远期产品的技术瓶颈与当前产业链景气度并不能简单等同。市场将2028年的远期风险映射至当前业绩预期，对板块进行集中定价，存在一定错配。

另一方面，今年PCB产业链涨幅较大，覆铜板、电子布等产品价格持续上涨，行业龙头股价普遍实现较大涨幅，市场获利盘较为丰厚。本次消息成为短期资金兑现收益的催化剂，也放大了板块波动。

值得关注的是，报告同时提及采用CPO方案的NVL576也存在延期可能。但从产业发展角度来看，NVL576的推进节奏本质上取决于CPO技术成熟度。如果未来能够实现小批量量产，反而意味着CPO跨越关键量产门槛，对相关产业链构成积极信号。

总体来看，我们认为此次调整更多属于情绪扰动，产业链核心逻辑并未改变。后续仍需重点关注2026-2027年正交背板等关键工艺能否取得突破，这将决定市场对2028年高端AIPCB市场空间的预期。短期来看，本轮回调更偏向于情绪性错杀，而非基本面反转。

每周一图

HDI板和其他PCB板的区别？

前几期我们和大家说了PCB也就是印制电路板，行业简称线路板、PCB板就是电子产品里承载芯片、电阻电容、连接器的导电基板。一块绝缘板材（常用FR4玻纤板）表面/内部蚀刻出铜质导电线路，代替杂乱电线，让元器件通电、传输信号。几乎所有带电设备里都有PCB。今天我们要和大家聊聊算力PCB的核心——HDI板。

PCB常见分类（按结构）

1、单面板只有一面有铜线路，成本最低，遥控器、小家电。

2、双面板正反两面都走线，中间绝缘，靠通孔连通，充电器、普通电源板。

3、多层板多片线路板压合在一起，内层有电源层、信号层，电脑主板、显卡、服务器板。

4、HDI板高密度互连PCB，激光微孔、超细线路，手机、AI算力板、高端显卡。

5、基板带金属铝层，散热强，LED灯、大功率电源。

6、FPC软板柔性可弯折，折叠屏、摄像头排线、电池排线。

HDI全称高密度互连板（HighDensityInterconnect），本质是采用激光微盲埋孔+积层工艺的高端精密PCB；普通PCB以机械通孔为主，工艺简单、密度低，二者在孔型、布线、工艺、性能、成本、应用完全分层。

HDI最重要的是里面三个孔：

通孔

最简单也最古老的做法——钻头直接把整块板子从上到下打穿，孔壁电镀铜，把所有层都连通。缺点很直接：占地方。不管想连的是第1层和第2层，还是第1层和第8层，通孔都得贯穿全部层数，会浪费大量布线空间，尤其是层数越多、板越厚，这个问题越明显。

埋孔只连接内层与内层之间，不链接到任何一个外表面，完全埋在板子内部，从外面看不到也摸不到。工艺上必须"先做后藏"：先在内层芯板上钻孔、电镀，做成一个小的双面板或多层子结构，检验合格后，再把这块芯板压合进更多层里，埋孔就被压在了中间。这是分次压合的典型体现。

盲孔连接最外层和相邻的一层或几层内层，但不贯穿全板，从一侧看进去像个盲道，走到底看不穿到另一面。现在做高密度板基本靠激光钻孔（比机械钻孔精度高得多，孔径可以做到很小），钻完之后电镀导通。

这三个凑一块就是HDI的核心，传统多层板靠通孔连接，层数一多，孔占用的面积会严重挤压走线空间，尤其是芯片这种细间距BGA封装，引脚间距做到0.3-0.4mm以下时，通孔粗、占地大，根本没法在焊盘之间逃逸走线。

HDI的解法就是把通孔拆解：不该穿全层的地方用盲孔/埋孔来代替，只连接真正需要连接的那几层，剩下的空间留给走线。再加上叠孔（盲孔一层层往上叠）、这些进阶做法，能在同样面积里塞进多几倍的互连密度——这也是手机主板、高端服务器/GPU基板要求越来越高层数、越来越细线宽线距时，工艺复杂度和价值量跳涨的根本原因。

埋孔+盲孔的工艺路线意味着要经历更多次压合、更多轮钻孔电镀（每加一次埋孔子结构就多一次完整的PCB生产循环），这直接推高了单位面积的加工费和设备资本开支（尤其是激光钻孔机），也是判断一家板厂"是不是真的在做高端HDI"还是"只是层数堆料"的关键指标之一——层数多不代表工艺难度高，盲埋孔的数量和叠孔层级才是真正的技术门槛所在。

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