66页长函回应监管拷问，金徽酒能撇清利益输送嫌疑吗？

66页长公告，回应监管“连环提问”

作者 | 方璐

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

2026 年上半年，金徽酒（603919.SH）信息披露节奏偏 “低调”—— 除3月21日单日连发34份公告外，4月至7月仅零星披露。7月，公司发布长达66页的公告，回应上交所2025年报信息披露监管问询函。

金徽酒主营白酒业务，2025年营收及净利润同比双降，颓势延续至2026年一季报。这份回复覆盖上交所多项核心质疑：关联交易情况、控股股东亚特投资75.36%的高股权质押比例、甘肃懋达工程建设项目定价依据、甘肃懋达对公司关联交易的依赖度、金徽正能量公益基金会设立背景及出资情况等。

中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，此次金徽酒被上交所问询并披露66页回应公告，是A股区域酒企“家族化治理”被监管重点关注的典型样本。公司举证流程齐全，招标流程、独董意见、年审会计师认可均齐备，但“合规流程走完”并不等同于“无利益输送嫌疑”。

金徽酒方面表示，公司与关联方的交易均严格遵循“市场化、公允性、合规性”原则，定价依据清晰合理；严格履行招投标程序；所有关联交易均严格执行决策程序，关联董事及股东均依法回避表决。

截至7月13日收盘，金徽酒报14.5元/股，跌幅0.89%，总市值73.55亿元。

图源：罐头图库

01
重磅监管问询

能否打消疑虑

7月7日，金徽酒对 2025 年报监管问询函作出完整回复，逐条回应五大核心质疑，核心矛盾围绕实控人相关关联交易、控股股东高股权质押两大风险点展开。

交易所核查直指市场长期争议的三大焦点：一是实控人亲属控制的甘肃懋达，连续三年承接公司厂区全部基建工程，三年采购总额近 4 亿元，两大核心产业园项目合同总额超9.8亿元，关联基建规模庞大；二是公司连续三年向实控人参与设立、核心管理层任职的关联公益基金会进行千万元级年度捐赠，资金流向与管控模式受监管关注；三是控股股东亚特投资股权质押比例达75.36%，高质押叠加大额关联资金支出，交易所重点核查是否存在向实控人及关联方利益输送的行为。

面对问询，金徽酒从流程、定价、资产、资金流向四大维度举证自证交易公允。针对甘肃懋达基建关联交易，公司披露2023至2025年全部工程项目明细、结算规则、资产转固与折旧数据，分类说明零星改造、智能仓储中心、四期技改项目的交付与投产状态，称资金支付进度均与合同、施工进度匹配。定价层面，公司援引甘肃省官方建筑定额计价标准，对比西凤酒、泸州老窖、茅台、汾酒等同行储酒、酿造车间造价数据，证明自有项目单方造价显著低于行业均值；同时公示历年招标全部第三方报价，佐证甘肃懋达报价具备市场竞争力。

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针对公益捐赠，公司完整披露基金会出资结构、理事会构成，分年度列明捐赠资金全部用于助学、乡村振兴、大病救助，提供资助学生人数、覆盖省份等明细，承诺无资金流向实控人及关联方。针对高比例股权质押，公司解释质押仅为控股股东自身经营融资需求，与上市公司经营资金无关。同时，独立董事、年审会计师双双出具专项核查意见，确认关联交易程序合规、定价公允、不存在利益输送。

尽管公司以海量资料完成逐条答复，但市场疑虑能否完全消解仍未可知。柏文喜分析，上交所此次核心监管意图并非单查某一笔交易，而是排查实控人通过 “关联工程加公益捐赠双通道掏空上市公司” 的家族化治理方式。

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02

三重风险须警惕

此次监管问询暴露出金徽酒三类风险相互交织的局面：实控人亲属企业垄断基建、大额关联公益捐赠、控股股东超高股权质押三重问题叠加，形成连锁风险。市场担忧长期大规模关联交易将侵蚀上市公司利润，损害中小股东权益。

第一重核心风险，是甘肃懋达独家包揽全部工程建设，大额关联基建持续性、集中性特征突出。2023-2025年，公司向甘肃懋达采购工程服务金额分别约为0.1亿元、2.27亿元、1.64 亿元，三年累计近 4 亿元；智能仓储中心、生态智慧产业园四期技改两大核心项目，合同总金额合计9.87亿元，厂区土建施工全部由该关联企业承接，近三年工程类关联交易占比100%。

金徽酒则认为，大额基建具备产业必要性，当前白酒行业进入品质竞争周期，头部酒企普遍扩建原酒存储、酿造产能；公司原酒窖池常年满负荷运转，原有陶坛库库容利用率峰值超82%，新建智能仓储中心可缓解储酒瓶颈，四期技改将扩大智能化酿造产能，匹配省内外市场增长的销售前景。公司称现有固定资产无闲置，大额投资贴合中长期发展战略。同时公司举证，甘肃懋达具备建筑总承包一级资质，区域内同等资质企业稀缺，本地团队可快速响应维修需求，历年招标报价均低于外部单位，招投标履行了全套法定程序。

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柏文喜分析，白酒行业关联工程的公允性边界包含定价、决策、披露三要素，金徽酒流程上均符合要求，但真正的公允性要看两把尺。首先是同地区同类工程的第三方中标价差异，虽然公告列出了数据，但懋达作为本地民企，是否真有成本优势存疑；其次，懋达对金徽酒的业务依赖度已从3%升至44%，反向说明金徽酒是懋达的核心收入来源，议价权不在上市公司这边，公允性打折扣。

柏文喜进一步表示，针对扩产必要性，公司给出的 “行业洗牌+省外放量” 是头部酒企的增长逻辑，并不适用于包装产能利用率不足60%、原酒库容利用率62.96%的金徽酒。逆周期做产品结构升级说得通，但 “大额基建+关联方100%承接” 的组合难以解释——真要技改，为什么非得亲属公司包圆？这才是市场不买账的根。

金徽酒方面表示，公司大额固定资产项目主要为智能仓储中心与四期技改项目，前者已于2025年全部建成投用，后者遵循 “一次规划、分批建设、分批投产” 原则推进。现有及拟建项目适配生产经营需求，资产利用率充足，无闲置情况。白酒行业从产能建设到产生效益周期较长，须前瞻性布局原酒酿造与存储能力。后续公司将根据市场节奏稳步推进产能建设，动态调节建设进度。

第二重风险，是持续性大额关联公益捐赠，公益平台家族化管控削弱资金独立性。2023至2025年，公司分别捐赠1398万元、1665万元、1258万元，三年累计超4300万元。该基金会由实控人李明、金徽矿业、上市公司共同出资设立，核心管理岗位均为实控人及集团高管，完全由家族体系掌控。公司称资金全部用于公益项目，但审批、投放、审计全流程由实控人体系人员主导，缺乏第三方监督，市场担忧资金存在间接回流、充当家族宣传费用的可能。

金徽酒方面表示，公司自 2008 年起坚持公益助学，遵循 “金徽酒卖到哪里、公益助学就做到哪里”的原则，已覆盖多省区，累计捐资超1.6亿元，受益学子3.5万余名。捐赠资金严格专款专用，按项目方案定向使用；受益人员信息建档备查，拨付全链路留存凭证，流程合规、收支透明，每笔资金均可溯源核验。后续公司将持续优化捐赠管理机制，保障资金规范透明，并依规履行信息披露义务。

第三重风险，是控股股东75.36%的高股权质押暗藏流动性压力。控股股东超七成股份质押融资，反映集团层面存在持续资金需求。在此背景下，上市公司持续向关联企业支付数亿元工程款、每年千万元捐赠，容易引发市场质疑：上市公司是否通过关联资金往来，变相为控股股东、实控人体系缓解资金压力。

金徽酒方面表示，截至2025年12月31日，亚特集团累计质押股份8872.30万股，占其持股总数的75.36%，占其与一致行动人合计持股的 62.01%。亚特集团为控股型母公司，股权质押是其满足自身经营需要的主要融资手段。公司将持续关注质押情况，防范相关风险；后续如有优化质押结构、降低比例的安排，将及时履行披露义务。

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03
实控人跨界布局白酒与矿业

实控人李明的创业履历，奠定了金徽酒浓厚的家族化经营底色。从基层从业者到手握两家A股上市公司，李明横跨建材、矿业、白酒三大产业的资本布局，与当下上市公司频发关联交易、遭遇监管问询的现状形成反差，家族式治理与A股上市公司合规运营的矛盾正全面凸显。

李明早年有水泥厂工人、公安干警两段从业经历，深耕实业、基建领域多年，早年依托矿产资源完成原始资本积累。旗下金徽股份（603132.SH）已登陆上交所，当前市值约 140 亿元，矿产业务为家族体系提供稳定现金流与基建资源储备。

金徽酒前身是1951年徽县整合本地酒作坊成立的国营酒厂，后更名陇南春酒厂，2000年后经营陷入困境。2006 年李明接手濒临破产的酒厂，改造厂区、重塑品牌，2016 年登陆A股。2020年公司引入复星集团推进全国化、优化治理；2022年李明回购股份收回控制权，重回家族主导模式，为后续关联交易集中爆发埋下伏笔。

当前李明控制体系同时持有白酒、矿业两家上市平台，叠加甘肃懋达、公益基金会，形成覆盖生产、基建、公益、资本的完整家族产业集群，各类主体间业务、人员、资金存在交叉关联。基建端，甘肃懋达承接全部厂区建设，依托上市公司大额订单扩大营收；公益端，实控人任基金会理事长，集团高管入驻理事会，上市公司每年提供千万级捐赠，公益平台成为家族品牌宣传载体；资本端，控股股东高比例质押股权融资，家族整体资金需求与上市公司经营深度绑定。

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金徽酒内部治理与内控体系优化仍任重道远。针对未来发力方向，公司表示将从四方面持续完善：一是完善公司治理结构，发挥董事会及各专门委员会职能，保障决策科学、监督到位；二是优化内部控制体系，结合监管要求与业务实际修订制度，保障内控有效适配；三是提升信息披露质量，严格依规真实、准确、完整、及时披露信息，保护投资者权益；四是加强内外部审计监督，将关联交易、工程建设等关键领域纳入审计重点，结果直接向董事会审计委员会报告。

在柏文喜看来，此番66页问询函本质是监管层对金徽酒家族化运营模式的集中审视。李明旗下 “白酒+矿业”双平台股权质押比例均超70%，家族整体流动性压力较大，任一平台股价下跌30%就可能连环触发预警。对上市公司而言，银行授信不会直接受限，但增发、可转债、股权激励等股权融资事项会受监管问询压制，估值也难以获得高溢价。

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