中泰资管姜诚的投资框架：道+术+器+思

2026年，是中泰证券资管基金经理姜诚从业的第二十个年头。

老将不可多得，业绩持续稳健的老将更是难得！

在近期一档播客节目中，他罕见地、系统性地回顾了自己二十年的投资生涯，将价值投资中那些看似老生常谈的“常识”，与自己真实的思考、抉择和内心活动进行了深度剖析。

对于投资者而言，了解一位基金经理的价值观与思维方式，是建立长期信任与耐心持有的基础。姜诚分享的原始内容，可以在中泰证券资管的公众号看到。

今天，基哥基于姜诚的分享，尝试将他的投资框架进行一次完整的梳理与总结，方便大家建立更清晰的认知：

道：价值投资的本质是“延迟获得”

在姜诚看来，价值投资并没有什么高明之处，它只是“讨了一个巧”——延迟获得的巧。

这个“巧”的出发点，是专注于长期赚钱，而不在乎任何一个特定时间段内的特定回报。这看似简单的一句话，却拒绝了市场上绝大多数的竞争对手。因为“延迟满足”是反人性的，尽管很多人嘴上说要长期投资，但真正能做到的少之又少。

胜率与赔率的统一

姜诚认为，胜率和赔率在长期看是孪生的，而非互斥的。一个能在10年以上维度给你10%复合收益率的资产，其赔率并不算低。只是它可能满足不了很多人对于“三年翻倍”这类短期赔率的诉求。

规避高阶博弈

价值投资最大的好处，是规避了投资中最大的bug——高阶博弈。价值投资者不需要去猜测市场情绪，也不用跟别人比谁更聪明。其竞争对手永远是自己，而不是市场。

回归第一性原理

所有投资者作为整体，总收益的来源只有一个，就是企业有生之年的总分红。专注于长期分红，意味着我们不需要从别人的口袋里赚钱。

因此，姜诚的价值投资是纯粹理性的，没有感性。它是一条走的人少的路，在这条路上做好自己，长期不吃大亏。

术：安全边际与仓位管理的艺术

如果说“延迟获得”是道，那么如何实践就是术。姜诚的“术”围绕两个核心展开：安全边际和仓位管理。

1；安全边际：为“动态风险”定价

姜诚并没有专门的回撤控制策略，他的法宝就是买入前构建足够的安全边际。但他强调，安全边际不等于一个极低的静态估值指标。

真正的风险是动态的

今天业绩好的企业未来可能变差，今天蓬勃的行业未来可能衰退，今天友好的政策未来可能也可能趋严。安全边际的构建，就是把这些不利情形提前算进去，如果对应的买入价格依然能接受，才会重仓。

被动呈现的低回撤

买的价格足够低，自然就降低了大幅向下波动的概率。重视安全边际，能砍掉惊吓的部分，保留惊喜的部分，整个组合的低回撤特征就是这样被动呈现出来的。

估值模型的真谛

姜诚认为，估值模型的核心精髓是股利的折现（DDM），而不是永续增长的假设。没有企业能够永续生存，所有企业都有生命周期。决定股票价值的，只能是真正分给股东的那部分。因此，重视安全边际的话，永续增长这个假设可以从估值模型里删掉，删掉之后剩下的才更靠近价值本身。

2. 仓位管理：两个置信度的交集

姜诚的仓位决策，是两个置信度的交集：对竞争优势的置信度（分子端）和对价格保护的置信度（分母端）。

重仓（10%）

必须具备极强的安全边际，亏钱概率很低，内部收益率（IRR）最好能满足8-10%的下限。

中等仓位（5-6%）

通常对应两种情况：一是好公司但缺乏安全边际（以上等马的价格买上等马）；二是有瑕疵但价格便宜（以下等马的价格买中等马）。

试探仓（2-3%）

表示对竞争优势和价格保护两个维度都还不那么确定。

理想状态

如果以中等马或下等马的价格买到了上等马，那一定会买得最重。

器：研究方法与能力圈的边界

有了“道”和“术”，还需要有“器”来执行。姜诚的研究方法和对能力圈的理解，构成了他投资框架的工具层。

1. 研究方法：笨办法与定性判断

手抄报表

姜诚认为，手抄报表是理解一家企业最高效的“笨办法”。在抄写的过程中，数据的量级、变化和律动会自己跳出来，这是Excel模板和AI抓取数据无法替代的体感。

跟踪变化

跟踪持仓的关键在于对变化进行解释。数据本身只是表象，更重要的是判断：业绩下行是周期性的还是结构性的？管理层是否换届？比同行更严重还是更不严重？价值陷阱是均值不回归，是坍塌式的下台阶，这与周期性的波动是两回事。

识别护城河

静态的护城河是二维的（抵御同行），而可持续的竞争优势是动态的，还要应对需求、政策、技术迭代的变化。最终都体现在长期ROE上。管理层很难单独构成护城河，但好的管理文化可以是更有效的抓手，这需要长期“听其言，观其行”来印证。

2. 能力圈：对自己诚实

姜诚认为，能力圈是一个很难证伪的概念，所以只能对自己诚实。

渐进分布

能力圈是渐进分布的，越靠近圆心的决策越简单，越靠近边界压力越大。

研究与投资的辩证关系

组合应该尽可能靠近圆心（舒适区），但研究工作应该永远蔓延在边界。只有在边界深耕才能扩大边界。把大量精力留在拓圈上，让组合留在舒适区，这是研究和投资两件事的辩证关系。

思：对错过、运气与行业的思考

在完整的框架之外，姜诚对一些具体问题的思考，更能体现其投资哲学的成熟与通透。

1. 关于“错过”

他将错过分为两类：

不必遗憾的错过

回到决策的当初，基于当时能掌握的全部信息重新做一次决策，如果结果还是一样，这种错过没什么好遗憾的。例如，他错过AI行情就属于此类，因为他的框架是给悲观的局面付对价，而市场习惯于给乐观的宏大叙事付对价。

需要反思的错过

如果当时再多做一些研究就不会错过，这种是需要反思的。他真正遗憾的是错过了一些理应能抓到、且与自己框架匹配的标的。

2. 关于“运气”

姜诚非常坦诚地表示，从2018年底到2024年9月，一个完整的牛熊周期里，他的投资回报中，框架贡献了一部分，其余都是运气。这七八年里发生的大多数事都是没想到的。他甚至认为，自己对银行业阶段性演进的准确预判，可能也是运气。

3. 关于“公募与奔私”

他选择留在公募，是因为专户和私募的负债端比公募更难管理。理想的长期客户非常稀缺。同时，他认为公募基金经理奔私后业绩未必能复制，因为剥离了公募投研团队的支持，任何一段历史业绩都有随机性，将其完全归因于个人能力通常是错觉。

4. 关于“价值投资的标签”

如果非要给自己贴标签，姜诚认为是：低估值、偏传统、偏周期、大盘价值。他很少买估值超过20倍的标的，买的不是超出预料的好，而是试图回避超出预料的差。

姜诚的投资框架，并非一套可以简单复制的选股公式，而是一套完整的、自洽的、知行合一的价值投资体系。它从“延迟获得”的道出发，通过“安全边际”和“仓位管理”的术来实践，并辅以“手抄报表”等器的支持，最终形成对市场和自身的深刻认知。

正如他所说，他不想做价值投资的代言人，只想做一个老老实实的资产管理者。价值投资只是他做资产管理的一种手段，帮持有人赚钱才是最终目标。这种务实与谦逊，或许正是其框架中最宝贵的部分。