连平：人民币升值对大类资产价格影响几何？

连平、刘涛（连平系中国首席经济学家论坛理事长、国际金融研究院院长）

本文首发于《国际金融报》

2025年5月以来，人民币兑美元呈稳步升值态势，中间价从7.20升至2026年6月末的6.8109，累计升值5.4%；同期，在岸即期汇率累计升值6.02%。反映人民币兑一篮子货币的CFETS人民币汇率指数从96.53升至102.59，BIS货币篮子人民币汇率指数从102.16升至110.26。总的来看，当前人民币升值趋势已较为明确。

当前和未来一个时期，人民币延续稳步升值趋势具备了相应的内在基础和条件，是符合市场经济规律的合理选择。从国内因素看，经济增长“中快美慢”格局将持续提升人民币内在价值；生产效率提升推高人民币实际汇率；中美物价剪刀差助推人民币走强；经常账户顺差推持续增加市场人民币需求；近年来人民币过度承压的状况仍待修正。从外部因素看，美元处于相对弱势是人民币走强的重要外因，美元指数大概率处于周期下行通道；“逆市场化”政策将持续动摇美元信用根基；美国政府债务加速膨胀明显弱化美元预期；全球“去美元化”浪潮或进一步削弱美元需求。尽管近期受美联储加息预期升温等因素推动，美元指数出现明显反弹，但随着中东地缘政治风险降温、美国国内通胀压力回落，下半年美元指数很可能将重会下行通道。

人民币进入升值通道后，不可避免地会通过跨境资金流动、汇兑损益、预期重估等机制逐步传导至资产价格，对权益、债券、房地产、大宗商品、外币资产等带来差异化影响，进而将影响到投资者的资产配置结构和投资收益。

1.人民币权益资产中长期走强

人民币升值首先有利于人民币权益类资产增值。本币走强既意味着人民币资产对外资的吸引力上升，也反映了市场对中国经济预期和风险偏好的改善。从传导机制看，升值可以降低外资配置人民币资产的汇率波动成本，改善流动性预期，并在一定程度上压低权益风险溢价；人民币升值还映射了国内经济基本面与政策预期改善，将显著抬升企业以本币核算的资产内在价值，同时强化内资对国内权益市场的配置信心，由此形成内外资共振，共同推升权益估值中枢。

通常情况下，人民币升值对A股与港股整体均构成利好，但港股弹性显著大于A股，历史上多轮升值周期均呈现“港股强、A股稳”的格局。

从历史数据看，A股历史上的大级别上涨行情，都发生在人民币一轮持续升值阶段。例如，2005年“721”汇改至2007年10月，人民币累计升值7.35%，同期沪指从1020点涨至6124点；2010年6月至2015年6月，人民币累计升值11%，沪指从1849点上行至5178 点，成长板块迎来大幅上涨；2017年全年人民币累计升值6%，沪深300上涨约22%。但升值受益并非普适于A股所有板块，其行业利好分化特征较为明显，更多集中在外债高（如航空）、进口依赖（造纸、有色、基础化工等）、外资重仓（金融、高端消费、高端制造等）三类行业，其余内需小众板块的受益效果相对偏弱。“十五五”时期，人民币总体升值将有助于持续推升A股。

图1：人民币升值与上证综指走势

数据来源：wind，首席国金研究院

在人民币升值周期中，港股往往较A股表现出更大的价格弹性。原因主要有两点：一是港股作为离岸市场的特殊性使其对汇率变动更敏感，跨境资金进出限制较少；二是计价货币与功能货币错位，会进一步放大上市公司汇兑损益与财务重估效应。通常来说，同样幅度的人民币升值，港股弹性系统性地高于A股三至五成。2017年，恒生指数大涨36%，远超同期沪深300约22%的涨幅。

不过历史经验并非都灵验，汇率利好存在前置生效条件。2025年11月至2026年1月，人民币兑美元累计升值约1.9%，但恒生指数反而下跌约4.8%，与过去升值利好港股的规律出现较大背离。原因在于，汇率仅是影响股市的变量之一，当美债收益率冲高、科技互联网板块盈利预期下修或市场交投清淡时，升值带来的估值修复可能被盈利下行和流动性压力抵消。因此，人民币升值虽为权益资产提供了更好的外部环境，但最终能否兑现为持续上涨，仍需要企业盈利、资金流向和风险偏好的共同配合。

2.人民币债券迎来三重利好

与权益市场相比，债券市场对利率、流动性和信用风险更为敏感。因此，人民币升值对债市的影响，更多体现为外资需求增强、资金面宽松和风险溢价下降，而非单纯推动债券价格上涨。人民币升值将对人民币债券产生三重利好。

外资积极增持人民币债券。人民币升值部分抵消了中美利差倒挂劣势，境外央行、主权基金增配人民币债券，是债券市场重要的边际需求方。2025年5月以来，债券通“北向通”交易活跃度明显抬升，其中2026年3月成交量（12241亿元）和日均成交量（556亿元）均创历史新高；随后4月、5月虽有所回落，但仍处于较高水平。从配置结构来看，外资高度集中于国债和政策性金融债。截至5月末，境外机构持有银行间市场债券总规模达3.21万亿元，其中国债占比为62.3%，政策性金融债占比为23.7%，二者合计占比达86%。总体来看，人民币升值提升了外币换人民币资产的汇兑收益，驱动外资增持境内债券；而外资持续进入购汇配置债券，又进一步推升人民币需求，二者形成双向强化的正向循环。

市场流动性进一步宽松。人民币升值往往伴随企业结汇意愿增强和外汇资金流入，银行体系结汇增加会转化为人民币流动性供给，有助于压低短端资金利率，并对中短端债券收益率形成支撑。2026年1-5月，银行累计结汇12675亿美元，累计售汇10530亿美元，结售汇顺差达2145亿美元，明显高于2025年同期。虽然结汇并不等同于央行直接投放基础货币，但持续的结汇行为会增强银行体系人民币资金供给，为债券市场提供相对友好的流动性环境。

图2：人民币升值背景下企业结汇意愿增强

数据来源：国家外管局，首席国金研究院

企业外债风险有所缓解。我国外债结构中美元债占比接近八成，房企、城投平台等主体持有较大规模境外美元债务，本币升值有助于降低企业还本付息的人民币折算成本，从而改善市场对高美元负债主体的信用风险预期。截至2025年末，中资美元债存量余额超过5500亿美元。若人民币阶段性升值，对美元债依赖较高的房地产、城投和部分金融机构而言，财务成本改善有助于修复信用利差。

综合上述三重因素看，人民币升值有助于提振人民币债券市场预期，增强人民币债券类资产的吸引力。但需注意的是，债券表现仍受国内利率中枢、货币政策和供需结构影响，人民币升值只是增强人民币债市吸引力的重要辅助因素，而非决定性因素。展望“十五五”时期，我国财政政策仍将更加积极，货币政策将维持适度宽松基调，流动性将持续合理充裕，利率中枢将稳定略偏下行，总体上有助于人民币债券市场发展壮大。

3.大宗商品受到三元机制影响

人民币升值对大宗商品价格的影响主要通过进口成本、内外价差套利及产业链利润传导三条路径展开，且因商品属性差异呈现显著分化。

进口成本传导机制。国际大宗商品普遍以美元定价，通常情况下，人民币升值有可能降低企业以人民币核算的进口采购成本。作为全球最大的大宗商品进口国，中国对原油、铁矿石、铜精矿、大豆等关键原材料的对外依存度分别超过75%、80%、80%和83%。以2026年为例，人民币兑美元每升值1%，约可降低原油进口成本约45亿元人民币。因此，人民币升值可在一定程度上降低进口企业的人民币成本，但能否迅速传导至终端价格，仍取决于国内供需、库存和产业链议价能力。

内外价差与套利机制。人民币升值扩大了美元外盘与人民币内盘的价差，可能刺激融资性进口与跨市套利，进一步压低内盘、支撑外盘。例如，当沪铜与LME铜价差超过无风险套利成本时，贸易商有可能通过“境外买铜、境内卖铜”的操作压低内盘价格。类似地，大豆、棉花等农产品也因内外价差变化出现进口激增的现象。但需要强调的是，套利是否成立，取决于进口盈亏、升贴水、汇率波动、运输周期和交易成本等多种因素，不能简单理解为人民币升值必然压低内盘价格。

需求与盈利传导机制。人民币升值除了可以降低原材料进口成本外，还可能改善下游加工企业的利润空间，进而对实际需求形成支撑。特别是铜、铝、锌、镍等工业金属广泛用于电力、家电、汽车、新能源和设备制造领域，在人民币升值周期中更易受“成本下降—利润改善—需求修复”传导链条与全球定价逻辑的共同影响。因此，相比原油、农产品，工业金属价格韧性更强，走势可能呈现明显结构性差异。

4.黄金交易内外盘显分歧

人民币升值对黄金内外盘交易的影响存在明显差异。

从外盘视角看，人民币汇率变动影响有限。全球黄金交易主要以美元定价，人民币升值并非决定国际金价的核心变量。国际金价主要受美元指数、全球央行政策、地缘风险及主要经济体通胀水平等驱动。人民币升值更多是通过改变美元指数权重或影响投资者对新兴市场风险偏好而间接扰动，其影响十分有限。

从内盘视角看，人民币升值直接构成了价格压制。由于国内黄金价格需通过“外盘金价÷31.1035×人民币/美元汇率”换算，当外盘金价不变时，人民币升值将直接导致内盘金价等比例下降，相当于给国际金价的涨幅打了折扣。这会导致国内投资者在金价上涨时收益缩水，或在金价下跌时面临额外汇兑损失，加剧短期市场波动。也就是说，人民币越升值，国内金价的“天花板”就越低。若人民币升值有限，则影响也较为有限。在绝大多数场景下，人民币升值会利空内盘金价。但从宏观层面和长线逻辑考察，人民币升值会隐性利好人民币资产。人民币持续走强通常意味着经济增长、外资流入和美元走弱，相对应的是外资持有股、债等人民币资产增多；此外，低利率环境利好贵金属保值属性，叠加美元贬值直接推高黄金价格。人民币升值将直接利好黄金消费者和黄金进口加工企业，间接利好国内黄金多头与长线配置资产。

在人民币持续升值背景下，国际金价中长期依然看涨。未来一个时期，一系列重要变量将通过需求扩张驱动黄金价格中长期上涨。一是美元信用走弱与央行购金常态化逻辑稳固。美国财政赤字持续膨胀、联邦债务规模居高不下，市场对美债长期偿债可持续性的担忧升温，持续削弱全球美元信用基础。黄金作为脱离单一主权背书的“非主权信用价值锚”，战略配置价值正在迎来系统性重估。二是地缘格局深度裂变，黄金避险属性由战术性配置升级为战略性必需。近年来，从资产冻结制裁到贸易摩擦武器化，传统信用资产的安全幻觉已被打破，地缘风险不再仅是短期脉冲式冲击，而是演变为持续的制度性摩擦，迫使全球资本重新评估“终极安全资产”的定义。黄金作为唯一同时具备主权信用免疫、流动性充足和历史共识的资产，其避险溢价在货币信任受损、金融制裁常态化和国际货币体系动荡背景下持续抬升。三是通胀韧性与实际利率压制的动态平衡。尽管短期美债实际利率波动会影响金价节奏，但全球供应链重构、能源转型成本、劳动力结构变化以及财政扩张惯性正形成通胀粘性。在“高债务、低增长、高波动”的新范式下，黄金抗通胀属性与投资组合对冲价值将进一步凸显。即便美元阶段性反弹或美联储政策扰动带来短期波动，也难以逆转黄金作为全球资产配置“压舱石”的长期上行趋势。

由于金价前期经历巨大涨幅，当前和未来一个阶段，金价存在多重回调压力。地缘风险局部缓和时，避险需求降温利空金价；而中东冲突加剧推高油价、强化通胀与高利率预期，同样压制金价。美联储降息预期落空甚至逆转、美元阶段性反弹及ETF资金流出，也可能导致金价阶段性回调。2026年下半年金价走势将“双向波动、震荡蓄势”。随着美国通胀黏性及财政扩张预期持续压制货币政策宽松空间，市场对美联储年内降息的预期已显著降温，甚至不排除年末转向加息尾部风险。在此宏观背景下，黄金价格遂难以重启趋势性上涨，其运行逻辑将从“抢跑降息”退守至高利率压制与央行购金托底的存量博弈阶段。预计下半年国际金价将在3800-4800美元/盎司区间内宽幅震荡。若美联储意外降息，则不排除国际金价有可能阶段反弹。

图3：芝加哥期权交易所黄金ETF波动率指数走势

数据来源：FRED，首席国金研究院

5.人民币升值有助于房地产市场结构性趋稳

房地产是人民币资产中的重要构成部分。本币升值意味着本币资产尤其是重要投资标的房地产的市场价值上升，因而会引起相关资产的投资活跃及其价格上行。

通常，人民币升值可能吸引更多海外资金流入境内房地产市场。但在国内现行资本项目管理与房地产调控框架下，跨境资本对住宅市场的直接影响实际上较为有限。房价的主导变量仍是国内信用周期、居民收入预期与政策取向。汇率升值更多是通过改善宏观预期、增强资产安全感的间接渠道，对房地产市场形成辅助性支撑。因此，在人民币升值背景下，改善型需求和中长期投资需求将持续释放。2004至2007年，伴随着人民币升值的强劲势头，一二线城市房价曾出现成倍的大幅上涨。2015年至今，人民币已经历三次幅度为明显的升值阶段（2016年底-2018年3月、2020年5月-2022年2月、2025年5月以来），前两次国内核心城市房价总体呈现企稳或修复态势，尤其是一线城市相对表现更强；2022年3月至2025年4月，人民币处于贬值阶段，国内房价呈现调整态势。

当下，人民币升值有助于一二线核心城市房价止跌回稳，三四线房产则缺乏跨境配置吸引力。就全国范围来看，商品房库存面积绝对规模仍处于历史较高位置，短期内去库存压力依然不小。随着改善型需求和投资性需求的逐步释放，2026年以来，一二三四线城市房地产价格的结构化差异正在逐步显现：一线已现回暖迹象，5月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点；二手住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅与上月相同。强二线呈现局部回暖，主城区、高新产业板块二手房成交持续走高；但部分普通二线整体跌幅收窄，仅核心配套楼盘小幅抗跌，依靠政策托底缓慢去库存。从房地产相关品类看，人民币升值背景下，高端建材、厨卫、设备进口成本下降可能带来一定成本红利，将带动精装房和高端地产成本端改善；而外销型文旅地产、出口导向型产业园可能相对承压。

图4：房地产投资和销售累计增速

数据来源：wind，首席国金研究院

6.外币计价资产被动贬值

人民币趋势性升值背景下，以美元计价的资产将普遍承受汇兑层面的负面冲击，整体呈现账面缩水、配置吸引力下降的特征。

美元现金类资产将直面账面汇兑亏损。以美元现钞、活期存款形式持有的美元现金，换算成人民币后账面价值直接下降，且持有规模越大，账面汇兑损失越显著。这类低息美元存款本身增值能力偏弱，人民币持续升值会进一步侵蚀其实际购买力，若长期持有不做对冲，资产缩水效应将持续累积，甚至可能出现利息收入不足以覆盖汇兑损失的倒挂局面。未来出现美元阶段性升值的过程，可能都会成为美元资产转换为人民币资产的机会。

美股权益资产同时承受汇兑回撤与资金分流双重压力。美股以美元计价，国内投资者将美股收益、投资本金换回人民币时会产生实实在在的汇兑损失，直接压缩整体投资回报率。人民币升值、美元相对贬值会重塑全球大类资产配置逻辑，外资增配人民币计价权益资产的意愿可能提升，持续分流原本布局美股的增量跨境资金；叠加美元走弱压制美股估值中枢，美股行情易同步走弱。这意味着即便美股指数维持震荡或小幅上涨，投资者最终兑换回人民币时，实际到手收益也可能被打折扣，甚至出现“美股涨、收益平”或“美股平、收益亏”的现象。

美国不动产资产配置需求与估值水平同步承压下行。跨境投资资金应充分权衡汇率波动带来的持有成本与退出损耗，主动减少对美国地产的新增配置，海外购买力收缩直接导致市场需求走弱。美元走弱往往伴随美联储降息预期调整、美债收益率下行等本土流动性预期变化，租金收益折算人民币后同步缩水，双重负面因素叠加，推动美国房地产价格与资产估值同步承压。对于已持有美国房产的投资者而言，若未来需要将房产变现并换回人民币，汇率波动带来的资产减值风险不容忽视，需提前做好汇率对冲或资产多元化布局。

需要指出的是，上述对美元资产的分析主要从国内投资者视角出发，即以人民币计价收益为考察对象。在这一视角下，人民币升值会导致美元资产折算成人民币后出现汇兑损失，美元现金、美股、美国房产等资产的人民币账面价值可能下降。但若从全球投资者视角看，美元资产仍以美元计价，人民币升值并不必然意味着美元资产本身贬值。全球投资者配置美元资产时，还需综合考虑美元指数、美债收益率、美联储政策、美国企业盈利、全球风险偏好和美元避险属性等因素变化。

日元资产与人民币升值联动性相对较弱。人民币对美元升值，往往伴随着美元走弱或美日利差收窄，有可能推动部分资金回流日本本土，对日股、日债和日元资产形成边际利好。但从现实情况看，由于日本极度宽松政策长期压制了资产收益，日元阶段性疲弱的态势短期内难以改变。日本央行6月已将政策利率上调至1%，试图通过加息抑制通胀、阻止日元过度贬值。但加息后日元兑美元仍跌破162，创下近四十年新低，说明日元疲软格局并未真正扭转，也难以扭转。其直接原因是中日政治关系恶化，日本经济面临巨大下行压力，长期低利率和近年来能源价格上涨导致其国内通胀明显下行。在此背景下，人民币升值对日元资产并非单向利好，只有当人民币升值与美元走弱、美债收益率下行同步发生时，日元资产才可能获得更明显支撑；若仅人民币对美元升值而日元对美元仍弱，日元资产仍有可能受到套息交易和估值压力的制约。

综上，人民币进入稳步升值周期，正在成为推动中国资产系统性估值修复的核心引擎。本币走强不仅提升了人民币资产的汇兑收益，更与国内盈利预期形成“双击”，显著增强了人民币资产对外资的吸引力。截至2025年末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产已超过10万亿元。随着人民币升值预期增强，此前因避险而流出的资金开始回流，引导全球资本增配境内股、债及优质实体资产。在全球大类资产比价中，中国资产凭借经济韧性、估值洼地、汇率看涨等多重优势，已成为国际资本全球资产增配的核心逻辑。