债市超长端二三事

来源：市场资讯

（来源：冠南固收视野）

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一、30y国债换券行情：短期交易难度大利好25T2和50y国债，长期26T4仍有机会。（1）近期行情表现：30y国债换券的交易方向较为混乱，近两周26T4-26T2利差先走扩后压缩。由于短期30y换券的交易难度偏大，市场的利差压缩策略按照受30y换券影响不大、阻力较小的两个方向进行演绎，一是免增值税且历史规模最大的30y国债老券25T2，二是50y国债，两者表现较好。（2）从机构成交来看：券商操作较为灵活，放大近期30y国债变动。中小行和券商上周按“做多26T2、做空26T4”进行换券策略操作，基金和券商本周按“做多26T4、做空26T2”进行换券策略操作；券商是本周买入25T2、驱动收益率下行的最主要力量。（3）后续30y换券行情怎么看：26T4相较26T2规模缩量有限，维持26T4最终有望顺利换券的观点；参考往年在三季度上市且最终换券成功的经验新老券利差低点，或对应后续换券策略还有1-3bp交易空间，中性水平在2bp附近。

二、30-10y利差为何压不动？（1）降息预期不足以及三季度地方债供给即将放量的环境下：配置盘在收益率低位参与度不高，保险对30y国债偏好下降、点位要求提高，券商在“平空”出尽后进一步买入意愿不强，驱动收益率下行的动力不足。（2）后续来看，目前基金久期已较高，三季度进一步压缩30-10y的动能有限。中长期利率债基金久期已从年内的2.3年快速上行至高点4.9年，30y国债的波动可能放大。（3）四季度关注30-10y利差有望再向下打开空间。考虑到每年2万亿置换债额度将于2026年结束发行（其中近70%是超长债），目前尚没有明确的接续政策，四季度机构可能会出现对明年超长债供给缩量、有利的供需格局进行提前定价的行为。

三、TL：交易拥挤度显著回落，市场走势缺乏主线。（1）行情回顾：6月中下旬以来，30年期国债期货TL2609由单边上涨转为震荡，前期由交易盘、配置盘和价差压缩共同驱动的上涨动能边际衰减。（2）三大特征：一是会员持仓与成交热度同步降温，前五大、前十大净持仓在6月底至7月初触及阶段高位后回落。二是沪深300分钟收益率标准差升至0.075%附近，但TL与沪深300日内相关系数绝对值降至0.049，TL对权益高波动的反应钝化；三是TL交易活跃度和趋势性同步下降。（3）后市展望：TL短期或延续震荡，114.5元附近为潜在阻力；若供给加速、缴款压力偏大，TL或有回调压力。3×T-TL价差若重回阶段高位，可关注压缩交易，但盈利空间预计有限。

四、债市策略：维持前期不变，破局关注供给压力释放

1、债市延续窄波动，破局点仍待供给压力释放。债市整体逻辑相较此前没有太大变化，短期收益率或仍处于上有顶、下有底的偏窄区间波动。下周而言，9000亿6M买断式逆回购到期、税期和政府债缴款等扰动下，资金波动可能阶段性放大，但考虑到特定时点央行仍会相机加大投放力度，调控手段也更加多元，预计短端调整风险不大。中期而言，债市的破局点仍在于供给压力实质性放量以及财政货币配合情况。

2、交易层面，（1）10y国债：7月供需缺口小幅走扩但压力可控，在银行和理财资金保护下10y国债或在1.7-1.75%低位盘整，在收益率波动下行过程中或可逐步降低仓位，1.7%以下空间不大。（2）30y国债：预计短期维持收益率区间偏下位置震荡格局，30-10y国债活跃券利差目前在52bp，后续或仍有压缩空间，但趋势下行难度较大，在接近区间低点时注意安全边际。

3、配置层面，（1）利率债：继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点，短端多数品种利差和期限利差的压缩空间较有限；中长端关注9y国开以及9-10y地方债的骑乘收益；超长端关注30y地方债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与。（2）信用债：资金波动对短端扰动较为可控，5y以内中短端行情仍有支撑。3-5y二永债具有流动性优势与品种溢价，短期可继续关注。

风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温

7月第二周，资金面保持宽松，权益波动放大，债市成交清淡、震荡为主，期间国债发行、通胀数据阶段扰动。全周来看，1y国债活跃券收益率下行2.95BP至1.08%，10y国债活跃券收益率下行0.4BP至1.73%，30y国债26特2上行0.2BP至2.2430%，50y国债下行4.95bp至2.3780%。

具体看，本周央行OMO净回笼4165亿元，但资金整体宽松，DR001、DR007加权价格下行至1.3584%、1.3825%，1y国股行存单发行提价至1.47%附近，1y国债收益率下行至1.08%。周一，央行大幅净投放495亿元，众邦银行被接管的影响有限，央行增量续作3M买断式逆回购，资金面均衡宽松，债市延续做多情绪。周二，央行净回笼595亿元，资金面延续宽松，权益市场缩量调整，失守4000点，债市延续震荡格局。周三，央行净回笼850亿元，美伊局势再度升级，权益市场延续下跌，午后通胀走弱预期催化下债市收益率小幅下行，期间承销商返费新规导致的招标影响扰动市场，50年国债表现较好。周四，央行净回笼2785亿元，资金面延续宽松，隔夜货政例会增量信息有限，PPI数据符合预期，科技板块强势反弹，债市全天窄震荡。周五，央行OMO净回笼430亿元，权益午后加速下跌，债市延续清淡表现，50年连续5个交易日下行。

30y国债换券：短期利好25T2和50y国债，长期26T4有机会

目前超长端作为市场中为数不多、利差仍有压缩空间的凸点品种，仍受到机构的广泛关注，然而30y国债新券26T4发行以来的交易难度较大，超长债行情体现以下特征：

1、30y国债换券的交易方向较为混乱，26T4-26T2利差先走扩后压缩。

（1）26T4发行降速引发换券失败担忧，26T4-26T2利差走扩：正如我们在全年特别国债发行计划出炉后的4月19日报告《哪里还有利差压缩空间？》所提示“30y特别国债首期发行较快、后续节奏或放缓”，6月30日财政部披露26T4单只续发规模下降50亿至800亿，引发市场对换券失败的担忧，叠加7月3日26T4续发一级招标情绪不佳、中标利率较二级收益率高偏0.6bp，6月30日-7月3日26T4-26T2利差从-0.05bp附近上行至2.2bp。

（2）26T4-26T2利差重新小幅压缩：我们在7月5日报告《如何看待隔夜OMO首秀》提示“26T4尽管规模下降但仍有较大概率换券成功”，本周26T4披露下周发行并未进一步降速，26T4-26T2利差从2.2bp压缩至最低0.55bp、后小幅回升至1.05bp。

2、由于短期30y换券的交易难度偏大，市场的利差压缩策略按照受30y换券影响不大、阻力较小的两个方向进行演绎：一是免增值税且历史规模最大的30y国债老券25T2，本周收益率下行2.8bp，在所有30y国债个券中表现最好；二是50y国债，本周收益率下行5bp至2.38%，创年内新低、回到去年11月末水平，50-30y利差压缩3.4bp至12.5bp。

从机构成交来看，（1）30y国债：券商操作较为灵活，放大近期30y国债变动。中小行和券商上周由于公布26T4第1期发行规模下降至800亿、担心换券失败，按“做多26T2、做空26T4”进行换券策略操作，基金和券商本周由于公布26T4第2期发行规模维持在800亿并未进一步下调、后续仍有换券成功可能，且26T4-26T2存在调整出来的利差空间，按“做多26T4、做空26T2”进行换券策略操作；券商是本周买入25T2、驱动收益率下行的最主要力量。

（2）50y国债：本周保险是30y以上国债的主要买入方。延续6月以来保险欠配、加码配置超长国债的特点（地方债发行偏慢，且部分中小保险偿付能力指标压力增加），期限偏好从30y向50y转移，并以老券为主。

后续30y换券行情怎么看？

（1）中期维度看，维持26T4最终有望顺利换券的观点。我们延续上周周报观点，26T4已披露7月15日续发规模维持在800亿，若下期依旧延续，则26T4总规模在3250亿元，较26T2仅少150亿元；考虑到过去两年30y换券失败规模差值均在900亿以上，且有过规模小近500亿但仍换券成功的案例（24T1，上市日至换券日耗时近3个月），因此26T4仍有较大概率换券成功。需要注意的是，最后一只特别国债规模或在2700亿附近，明显小于26T2和26T4，需要关注换券失败的风险。

（2）换券策略预计还有1-3bp交易空间。我们在26T2尚未上市时的4月24日报告《30y国债换券还有多少交易空间？》中提出比较直观的指标可关注新券-原活跃券的利差低点、历史钱多阶段极值在-6~-7bp，26T2上市时新老券利差为-3.3bp、后续最低进一步下行2.9bp至-6.2bp，策略空间基本得到验证。目前26T4-26T2利差在1bp附近，中性情境下，若参考往年在三季度上市且最终换券成功（25T6、2404、2401）的经验，新老券利差低点在-0.1bp~-1.9bp，或对应后续还有1-3bp交易空间，平均在2bp附近。

在降息预期不足以及三季度地方债供给即将放量的环境下，配置盘在收益率低位参与度不高，保险对30y国债偏好下降、点位要求提高，券商在“平空”出尽后进一步买入意愿不强，驱动收益率下行的动力不足。

（1）大行：主要净卖出30y国债。主要在年初开门红以及eve指标放松阶段重点配置，对应点位在2.27-2.34%，其次是3月受通胀影响调整至2.33%-2.38%逢高参与，4月以来基本处于净卖出，且伴随EVE空间逐步减少，卖出力度有所增加。

（2）中小行：利率低位参与度不高，2.24%上方逢高进场。中小行是30y国债调整时的主要买入力量，1-5月在2.24%上方逢高进场，2.24%下方止盈为主，6月进场点位小幅下移至2.22%，7月进场位置再次回到2.24%上方。

（3）保险：地方债供给即将放量的预期下，7月对30y国债参与度明显降低。保险优先配置30y地方债，在供给偏慢、欠配的阶段会逢高配置30y国债，但对点位有所要求。一季度每当30y国债调整至2.3%以上时（免增值税的老券相当于2.44%以上的地方债新券）保险会由卖出转为净买入；二季度地方债供给偏慢，5-6月保险欠配状态明显，二级买债加速放量，并且在2.22-2.25%配置30y国债；7月以来或受地方债供给即将放量的预期影响，尽管30y国债收益率进一步上行，但保险净买入20-30y国债反而下降、更多净买入收益率更高的50y国债老券。

（4）券商：“平空”出尽后进一步买入意愿不高，驱动收益率下行的动力不足。在4月超长特别国债计划出来前，券商提前交易换券策略方向，对25特6等30y国债老券做空较为极致，超长特别国债计划出来后券商逐步平仓，25特6的借贷集中度从50%下行至30%，截至6月初自2025年以来券商对20-30y国债的累计买入量再度回正，但降息预期不强的环境下，券商在“平空”出尽后进一步加仓30y国债的意愿不高，6月以来累计净买入基本持平。

（5）基金：小波段频繁操作。4月以来通胀预期缓解+钱多阶段，基金在30-10y利差处于47-52bp区间对30y国债进行小波段频繁操作，更多在调整出来的区间高点按利差压缩思路进行挖掘，但受制于降息预期以及没有券商的进一步配合，30-10y并未实现大幅压降。

后续来看，目前基金久期已较高，三季度进一步压缩30-10y的动能有限，30y国债的波动可能放大。4月以来基金快速积累20-30y国债筹码，目前累计净买入20-30y国债规模已显著超过往年高点，对应中长期利率债基金久期从年内的2.3年快速上行至高点4.9年，进一步拉久期的交易动能较有限，叠加三季度供给即将放量和宽信用预期扰动增加，短期交易性因素导致的30y国债波动的概率在增加。

四季度关注30-10y利差有望再向下打开空间。考虑到每年2万亿置换债额度将于2026年结束发行，目前尚没有明确的接续政策；叠加地方债结存限额在2020年以来持续用来化债、增发专项债等，预计今年或仍有5000亿限额使用，但明年地方债结存限额下降至1万亿以内使用更加谨慎，因此明年政府债供给或有所缩量，并且置换债中有近70%为超长期限品种，因此四季度机构可能会出现对明年超长债供给缩量、有利的供需格局进行提前定价的行为，进而驱动30-10y利差向下空间的打开。

三

TL：交易拥挤度显著回落，市场走势缺乏主线

6月以来，30年期国债期货主力合约TL2609行情由前期的单边上涨转为震荡，由交易盘与配置盘共同驱动的利差压缩行情亦告一段落。从TL价格视角看，TL2609收盘价在113.0至114.5元区间波动，6月29日触及114.25元阶段高点后未能继续突破；从3×T-TL价差视角看，3×T-TL价差自6月213.0元低点回升至近213.6元左右，价差压缩趋势停滞。整体看，前期驱动行情的力量主要在于交易盘与配置盘合力做多超长端以及压缩利差交易，但随着超长端交易热情回落，TL的上行动能也显著受阻。

TL近期行情的三大新特征：

一是交易拥挤度显著回落，前五大与前十大会员净持仓近期双双见顶，做多动能衰减。从会员持仓角度观察，6月底到7月初，前五大净持仓与前十大净持仓一度触及年内高点，其中前五大净持仓规模突破一万手，但进入7月后，会员持仓见顶回落，头部做多力量边际退潮；从成交量角度看，缩量同样明显，6月以来日均成交量约9.6万手，6月25日触及16.3万手峰值后回落，7月日均降至约7.7万手、7月9日低至6.2万手，较6月日均缩量约26%、较峰值腰斩，量仓比回落，拥挤度降温。

二是TL走势缺乏主线，在权益市场高波动背景下反应明显钝化，与沪深300的日内相关性不升反降。近20个交易日，受海外权益市场高波行情影响，沪深300分钟收益率标准差升至0.075%，较此前均值抬升约40%，7月后权益端波动持续维持在高位；但同期TL与沪深300日内涨跌幅相关系数绝对值由0.090降至0.049，7月均值仅0.037，较6月进一步走弱。其背后逻辑或在于，TL自身缺乏独立趋势驱动，资金由交易型博弈转向观望，使得权益高波难以向TL传导，钝化特征突出。

三是TL价格波动率显著下降，与权益端波动抬升形成鲜明反差。TL日内分钟收益率标准差由6月的1.74bp降至7月的1.30bp，降幅约25%，近20日均值1.56bp较此前均值的1.59bp小幅下移。对比同期沪深300波动率上行39%，TL波动率不升反降，且7月成为3月以来TL与权益波动率剪刀差最大的时段。波动率回落与净持仓回落、成交量缩量相互印证，指向TL市场由活跃交易转为观望，缺乏趋势性的做多力量。

展望后续，TL或仍呈现震荡行情，上方114.5元或是潜在阻力位，考虑到后续政府债供给或加速，不排除TL有回调的可能。当前TL2609价格上方114.5元关键位已形成阻力，结合交易拥挤度回落、波动率下降的特征，突破需新驱动，短期难以走出趋势行情。3×T-TL价差已自5月低点回升至213.62元，压缩行情告一段落后继续下行的空间收窄，若价差重回历史高位仍可考虑压缩价差交易，但盈利空间或相对有限。后续需关注权益市场风险偏好回暖对TL的扰动，以及会员持仓是否持续回落。

四

债市策略：维持前期不变，破局关注供给压力释放

债市延续窄波动，破局点仍待供给压力释放。本周债市行情基本维持，盘间受资金边际变化以及承销商返费、通胀数据预期影响出现小幅波动，但整体逻辑相较此前没有太大变化，短期收益率或仍处于上有顶、下有底的偏窄区间波动。短端方面，央行连续净回笼但资金面保持宽松，1y国债下行幅度较大。下周而言，9000亿6M买断式逆回购到期、税期和政府债缴款等扰动下，资金波动可能阶段性放大，但考虑到特定时点央行仍会相机加大投放力度，调控手段也更加多元，预计短端调整风险不大。中期而言，债市的破局点仍在于供给压力实质性放量以及财政货币配合情况。

交易层面，（1）对于短线资金而言，短期10y国债可以在1.7-1.75%区间小幅博弈，1.7%以下空间不大，7月收益率波动下行过程中或可逐步降低仓位；30-10y利差或有压缩空间，但难有趋势下行，可以在47-52bp区间进行2-3bp波段交易，绝对点位上2.2%以下注意安全边际。（2）对于中长线资金而言，当前点位胜率和赔率均较为有限，建议多看少动，待后续调整后再进场布局。

（1）10y国债：短期在1.7-1.75%区间运行，1.7%以下注意安全边际。考虑到当前7天逆回购的定价锚地位不变，且资金利率也逐步回归到政策利率1.4%附近，预计下半年10年国债依然围绕OMO+30-50bp波动。6月初10y国债盘中短暂下破1.7%后央行暂停OMO操作，大行融出下降、资金快速收敛，央行主管媒体金融时报援引业内专家观点称“央行操作缩量旨在通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率”，1.7%成为目前10y国债下行的阻力位基本得到验证。6月上旬受资金收敛影响收益率从1.7%向上反弹，6月底政策利率换锚预期降温叠加跨月资金波动放大，在收益率调整接近1.75%时大行和中小行买入力量均有明显增加，形成一定保护力量。后续而言，7月供需缺口小幅走扩但压力可控，在银行和理财资金保护下10y国债或在1.7-1.75%低位盘整，在收益率波动下行过程中或可逐步降低仓位，1.7%以下空间不大，注意安全边际。

（2）30y国债：目前30-10y利差接近4月以来高点，后续或有利差压缩空间，但供给压力下，趋势下行难度较大，接近前期低点注意安全边际。此前，我们在《各机构在什么点位买30y国债？》中详细梳理过4月以来资管钱多格局下30-10y利差波动均值在50bp附近，高低点对应52.9bp、47.8bp，4月1日、4月29日、5月15日数次突破50bp，均带来交易机会。后续来看，长端和超长端在没有趋势交易空间的情况下，收益率下行幅度有限，预计短期维持收益率区间偏下位置震荡格局，30-10y国债活跃券利差目前在51bp附近，参考4月以来利差高低点区间47-52bp，后续或有压缩空间，但三季度供给放量和宽信用预期等潜在扰动项，趋势下行难度较大，在接近区间下限时注意安全边际。

配置层面，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点，针对具备利差优势的品种进行布局，同时兼顾组合流动性，以应对随时可能的波动调整。根据“华创三维度比价模型”寻找凸点，满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%、品种利差分位数＞60%、期限利差分位数＞60%设置。短端多数品种利差和期限利差的压缩空间较有限；中长端关注9y国开以及9-10y地方债的骑乘收益；超长端关注30y地方债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与。

信用债方面，资金波动对短端扰动较为可控，5y以内中短端行情仍有支撑。（1）普信债：目前5y以内信用利差相比年内低点仍有小幅收窄空间，月内仍可关注参与机会；同时7月仍有5y摊余债基开放，短期内仍可关注，但下半年开放规模较上半年明显下降，需求格局弱化，7月利差低点或可逐步降低4-5y仓位。短端低等级、流动性差的品种不宜在低位追配，当前下沉所能获取的超额票息保护明显变薄。（2）二永债：中短端银行二永债具有流动性优势与品种溢价，短期可继续关注。从近期机构参与情况来看，基金对3-5y普信债净买入规模处于偏低水平，但对3-5y二永保持了一定的配置热情，在超额利差压缩至较低水平时及时关注兑现时机。

下周关注：（1）经济数据方面，预计Q2经济增速处于年内偏低，但生产或继续加快。（2）进出口方面，预计出口韧性依然突出，进口或高位小幅放缓。（3）金融数据方面，预计6月信贷冲刺或相对有限，结构上或主要依靠企业短贷等。（4）资金方面，月初以来资金面表现平稳，存单小幅提价，但发行量相对较小，或不指向负债压力的显著变化，关注后续存单供给情况。（5）海外方面，关注沃什在众议院和参议院委员会听证会的相关表态。

五

利率债市场复盘：资金面延续宽松，债市窄幅震荡

7月6日，早盘央行开展10000亿元买断式逆回购，同时开展70亿元7天期逆回购，实现净投放495亿元。日内资金面均衡偏松，截至收盘，DR001上行0.68bp报1.3677%，DR007下行0.45bp报1.3879%，沪指高开高走，盘中探底回升，午后震荡为主，国债期货高开高走，上周五监管对众邦银行实施接管，影响整体可控，同时央行自2月以来首次增量续做买断式，现券受资金面宽松影响整体下行，10年国债活跃券全天围绕1.73%窄震荡，30年国债26特4下行1bp至2.2530%，26特2上行0.2bp至2.2430%。机构行为上，基金为主要买盘，银行、券商、保险买卖互现。全天来看，早盘央行大幅净投放495亿元，众邦银行被接管的影响有限，央行增量续作买断式，资金面均衡宽松，债市延续做多情绪，26特4表现较好。1y存单发行价在1.46%，7y国债收益率下行0.9bp至1.5685%，10年国债260010收益率下行0.4bp至1.7300%，30年下行1bp至2.2530%。

7月7日，早盘央行开展100亿元7天期逆回购，实现净回笼595亿元。日内资金面均衡偏松，截至收盘，DR001上行0.67bp报1.3744%，DR007下行1.06bp报1.3773%，早间三星业绩预告略低于预期，韩股下跌，沪指跟随走弱，失守4000点，国债期货低开高走后震荡走弱，现券260010震荡上行至1.7325%后回落至1.7315%。午后，资金面延续宽松，权益市场继续走弱，但债市延续偏弱格局，收益率基本围绕1.73%附近窄震荡。机构行为方面，各类机构买卖互现，情绪偏谨慎。期间央行行长潘功胜宣布将“南向通”的年度投资净额度由目前的5000亿元提升至8000亿元、香港不久将上线5年期人民币国债期货，便利离岸市场的风险管理受到关注。全天来看，早盘央行净回笼595亿元，但资金面延续宽松，权益市场缩量调整，失守4000点，债市延续震荡格局。1y存单发行价提价至1.48%，7y国债收益率上行0.15bp至1.57%，10年国债260010收益率上行0.25bp至1.7325%，30年上行0.75bp至2.26%。

7月8日，早盘央行开展150亿元7天期逆回购，实现净回笼850亿元。日内资金面均衡偏松，截至收盘，DR001下行0.89bp报1.3655%，DR007上行0.56bp报1.3829%，美伊局势再度升级，油价上涨，权益市场高开低走后上午收盘走强，国债期货高开低走，承销商取消一级招标明返可能影响招标意愿，但实际10y国债招标倍数创历史新高、好于市场预期，现券260010震荡上行至1.74%后回落至1.737%。午后，资金面延续宽松，权益市场震荡走弱，路透报道称次日PPI超预期走弱，收益率震荡下行至1.727%，尾盘小幅回到1.7290%。晚间，特朗普称美伊谅解备忘录“已终结”。机构行为方面，券商为主要买盘，银行午后转卖，基金、保险全天净卖出。全天来看，早盘央行净回笼850亿元，资金面延续宽松，权益市场延续下跌，彭博报道PPI超预期走弱，债市收益率小幅下行。1y存单发行价在1.47%附近，7y国债收益率下行0.90bp至1.5410%，10年国债260010收益率下行0.35bp至1.7290%，30年下行0.55bp至2.2545%。

7月9日，早盘央行开展100亿元7天期逆回购，实现净回笼2785亿元。日内资金面均衡偏松，截至收盘，DR001下行0.82bp报1.3573%，DR007下行0.5bp报1.3829%，沪指高开后小幅走弱，国债期货宽幅震荡，6月CPI略低于预期、PPI符合预期，收益率由1.727%快速上行至1.732%，后回落至1.73%附近。午后，资金面延续宽松，权益市场强势上涨，半导体板块领涨，现券表现平稳，隔夜26特4续发规模为800亿收益率围绕1.73%附近震荡。隔夜财政公告26特4续发规模为800亿并未缩量，切券预期下特2上行0.21bp，特4小幅下行0.25bp。机构行为方面，基金为主要买盘，银行其他机构以卖出为主。全天来看，早盘央行净回笼2785亿元，资金面延续宽松，隔夜货政例会增量信息有限，PPI数据符合预期，或受到长鑫上市影响，权益市场强势反弹，债市全天窄震荡。1y存单发行价在1.47%附近，7y国债收益率上行0.15bp至1.5425%，10年国债260010收益率上行0.10bp至1.73%，30年26特4下行0.25bp至2.2520%，26特2上行0.21bp至2.2465%。

7月10日，早盘央行开展200亿元7天期逆回购，实现净回笼430亿元。日内资金面转向均衡，截至收盘，DR001上行0.11bp报1.3584%，DR007上行0.46bp报1.3825%，沪指低开高走，国债期货低开高走，收益率由盘初的1.7325%下行至1.7275%。午后，沪指冲高回落，国债期货延续弱势，收益率围绕在1.73%附近震荡，全天长短端涨跌互现，50年表现较好。机构行为方面，保险、基金转为净买入，券商转为净卖出，银行全天净卖出。全天来看，早盘央行净回笼430亿元，资金面均衡宽松，沪指冲高回落，债市全天窄震荡。1y存单发行价在1.47%附近，7y国债收益率上行0.15bp至1.5440%，10年国债260010收益率上行0.05bp至1.73%，30年26特2下行0.35bp至2.2430%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差走阔、国开债期限利差收窄。具体看，国债短端品种收益率下行2.95BP，国开债短端品种收益率上行0.68BP，国债长端品种收益率下行0.65BP，国开债长端品种收益率下行0.90BP，国债短端品种表现好于长端品种、国开债长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走阔2.30BP至63.01BP，国开债10Y-1Y利差收窄1.58BP至42.46BP。

（一）资金面：央行OMO净回笼，资金面平稳均衡

（二）一级发行：国债、同业存单净融资增加，政金债、地方债净融资减少

（三）基准变动：国债期限利差走阔、国开债期限利差收窄

流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。

具体内容详见华创证券研究所7月12日发布的报告《债市超长端二三事——债券周报20260712》