债市：等待宏观方向指引

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

本周债市复盘：窄幅震荡

本周，资金面平稳宽松，债市缺乏明确的做多做空信号指引，各类机构买卖力度整体清淡，10Y国债活跃券利率日振幅整体不超过1BP。

1）资金面：维持平稳宽松。全周央行累计净回笼4165亿元。但跨季扰动已过，且本次买断式逆回购净投放是结束了该期限连续4个月的净回笼状态，释放央行积极呵护的信号，资金面维持平稳宽松状态，资金利率窄幅震荡。DR001后半周降至1.35%-1.36%水平，DR007全周运行于1.37%-1.39%，资金利率波动幅度从前周6BP以上收窄至本周的1-2BP。大型银行净融出修复，国有行1年存单净融资放量，但未出现明显提价现象。

2）宏观关注：CPI涨幅回落、PPI环比下降，对债市扰动有限。CPI同比涨幅回落，主要受油价和金价回落影响。PPI同比继续上涨至4.1%，主要受益于国内部分行业需求增长和基数效应。数据发布之后，10Y、30Y国债活跃券利率快速上行了约0.5BP，但很快又回落到窄幅震荡状态。

3）机构行为：各类机构买卖力度整体清淡。本周基金对各券种的买卖都依然清淡，其中对于7-10Y政金债由上周的小幅净卖出转为小幅净买入，对于中短债整体小幅净卖出，对超长期国债的净买入力度和上周差别不大。从整体的久期水平看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的83.8%上升至90.2%。在配置盘中，本周大型银行依然在净卖出超长债且力度有所加大，同时对于1年内的国债政金债均净买入，不过力度都较为一般。保险对于超长期国债的净买入力度陡降。

核心问题探讨：债市震荡行情延续

在上周的周度观点《宽松预期之下的变数》（7月5日外发）中，我们指出跨季之后市场存在一些变数，债市能走强的程度或不尽如人意，7月中上旬债市整体或偏震荡行情。本周的债市走势印证了我们的这一观点：

首先从机构行为角度来看，超长债缺少足够的增量资金涌入。基金受到季末冲量季初赎回的因素影响。同时，理财在6月底的回表程度可能不明显，导致7月初资金回流理财的程度或也一般，基金缺乏足够的申购力量支持。保险在二季度末的增配力度加大或反映前期配债规模有限、而当季度仍存在一些配置需求，因此在季末集中入场，跨季之后或难以维持。本周的机构行为数据确实印证了债市买盘力量的不足：保险对10Y以上国债的日均净买入规模较上周大幅下降46亿元至18亿元；基金对于7-10Y政金债转为小幅净买入，但对于其余期限以小幅净卖出为主。

其次，“26T4”缩量之后，哪只券能最终成为活跃券的不确定性抬升，分流效应导致各券表现均一般。“26T4”的成交笔数在7月3日首次超过“26T2”，但二者之间的差距始终没有被明显拉大，10日“26T2”的成交笔数还实现了再度反超。从利差水平来看，本周“26T4-26T2”利差在0.55-1.25BP之间窄幅震荡。活跃券地位的争夺使得两只券都没有绝对的流动性优势，进而也使得超长债缺乏行情走强的契机。不过，30Y老券反而体现出了相对优势，“25T6-26T2”的利差从7月初的3.4BP附近压缩至本周五的1.8BP。

下周关注：等待宏观方向的指引

短期内，我们认为债市依然缺乏破局点，多空力量基本均衡，行情整体或仍偏震荡走势。7月下旬，随着政治局会议预期扰动、8-9月政府债供给高峰临近，届时需主要关注债市调整方向。

1）二季度经济数据即将公布，关注债市对于数据的反应以及对于后续政治局会议的预期。2）当前资金面对债市行情的影响已经有限。下周资金面的主要扰动在于政府债净缴款规模增长及后半周的税期走款，预计央行或将精准对冲。3）机构行为方面短期内变盘或也有限，纯债基是否能迎来申购还要看理财规模的增长情况；“固收+”基金方面，虽然近期股市波动依然较大，但目前看来其申购力量以及所偏好的券种尚未出现明显波动。对于配置类机构而言，三季度政府债供给上量、在二级市场上配债力度或偏弱的逻辑仍未变化。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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本周债市复盘：窄幅震荡

本周，债市维持窄幅震荡行情。资金面平稳宽松，债市缺乏明确的做多做空信号指引，各类机构买卖力度整体清淡，10Y国债活跃券利率日振幅整体不超过1BP。

以下我们从资金面、宏观关注点、机构行为等几个维度具体展开：

1、资金面：维持平稳宽松

本周资金面维持均衡宽松，银行融出意愿修复，资金利率维持窄幅震荡。本周央行公开市场逆回购累计净回笼6165亿元，考虑2000亿元的3M买断式逆回购净投放以后，全周累计净回笼4165亿元。但跨季扰动已过，且本次买断式逆回购净投放是结束了该期限连续4个月的净回笼状态，释放央行积极呵护的信号，资金面维持平稳宽松状态，资金利率窄幅震荡。DR001后半周降至1.35%-1.36%水平，DR007全周运行于1.37%-1.39%，资金利率波动幅度从前周6BP以上收窄至本周的1-2BP。大型银行净融出修复，国有行1年存单净融资放量，但未出现明显提价现象。

2、宏观关注：CPI涨幅回落、PPI环比下降，对债市扰动有限

6月通胀数据发布，对债市仅造成短暂小幅扰动。6月通胀数据呈现“CPI同比涨幅回落、PPI环比下降”格局。CPI同比涨幅回落，主要受油价和金价回落影响。PPI同比继续上涨至4.1%，主要受益于国内部分行业需求增长和基数效应；环比下降0.3%，自2025年8月以来首次转负，主要原因在于国际原油价格下降影响国内相关行业价格回落。数据发布之后，10Y、30Y国债活跃券利率快速上行了约0.5BP，但很快又回落到窄幅震荡状态。

3、机构行为：各类机构买卖力度整体清淡

本周基金买卖力度依然清淡，期限上更集中于长债超长债，久期有拉长态势。本周基金对各券种的买卖都依然清淡，其中对于7-10Y政金债由上周的小幅净卖出转为小幅净买入，对于中短债整体小幅净卖出，对超长期国债的净买入力度和上周差别不大。从整体的久期水平看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的83.8%上升至90.2%。

在配置盘中，本周大型银行依然在净卖出超长债且力度有所加大，同时对于1年内的国债政金债均净买入，不过力度都较为一般。中小行对各期限国债普遍小幅净卖出，同时进一步加大存单净买入。保险对于超长期国债的净买入力度陡降，对于超长期地方债也有小幅下降。

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核心问题探讨：宽松预期之下的变数

在上周的周度观点《宽松预期之下的变数》（7月5日外发）中，我们指出跨季之后市场存在一些变数，债市能走强的程度或不尽如人意，7月中上旬债市整体或偏震荡行情。本周的债市走势印证了我们的这一观点：

首先从机构行为角度来看，超长债缺少足够的增量资金涌入。基金受到季末冲量季初赎回的因素影响。同时，理财在6月底的回表程度可能不明显，导致7月初资金回流理财的程度或也一般，基金缺乏足够的申购力量支持。保险在二季度末的增配力度加大或反映前期配债规模有限、而当季度仍存在一些配置需求，因此在季末集中入场，跨季之后或难以维持。本周的机构行为数据确实印证了债市买盘力量的不足：保险对10Y以上国债的日均净买入规模较上周大幅下降46亿元至18亿元；基金对于7-10Y政金债转为小幅净买入，但对于其余期限以小幅净卖出为主。

其次，“26T4”缩量之后，哪只券能最终成为活跃券的不确定性抬升，分流效应导致各券表现均一般。“26T4”的成交笔数在7月3日首次超过“26T2”，但二者之间的差距始终没有被明显拉大，10日“26T2”的成交笔数还实现了再度反超。从利差水平来看，本周“26T4-26T2”利差在0.55-1.25BP之间窄幅震荡。活跃券地位的争夺使得两只券都没有绝对的流动性优势，进而也使得超长债缺乏行情走强的契机。不过，30Y老券反而体现出了相对优势，“25T6-26T2”的利差从7月初的3.4BP附近压缩至本周五的1.8BP。

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下周关注：等待宏观方向的指引

短期内，我们认为债市依然缺乏破局点，多空力量基本均衡，行情整体或仍偏震荡走势。7月下旬，随着政治局会议预期扰动、8-9月政府债供给高峰临近，届时需主要关注债市调整方向。

其一，二季度经济数据即将公布，关注债市对于数据的反应以及对于后续政治局会议的预期。若二季度经济数据表现偏弱，则市场对于政治局会议在扩大内需、提振市场主体信心方面持续发力的预期或有进一步升温。不过从往年经验来看，政治局会议前后债市利率以平稳下行为主；权益市场在会议召开前大多偏弱震荡、召开后走势分化，或显示市场在会议召开前对于推出增量政策的预期通常有限。届时主要关注政治局会议对下半年经济形势的定调，以及是否会要求加快政策性金融工具和政府债的发行落地节奏。

其二，当前资金面对债市行情的影响已经有限。结合二季度央行货政例会的表述来看，一方面央行继续强调“保持流动性充裕”，另一方面也表示“增强政策前瞻性灵活性针对性”“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，意味着短期内货币政策或不存在收紧的基本面基础，但也没有进一步宽松的承接空间。展望下周，资金面的主要扰动在于政府债净缴款规模增长及后半周的税期走款，预计央行或将精准对冲，压力或整体可控。

其三，机构行为方面短期内变盘或也有限，重点观察纯债基和“固收+”基金的申赎情况。纯债基是否能迎来申购还要看理财规模的增长情况；“固收+”基金方面，虽然近期股市波动依然较大，但目前看来其申购力量以及所偏好的券种尚未出现明显波动。对于配置类机构而言，三季度政府债供给上量、在二级市场上配债力度或偏弱的逻辑仍未变化。

※风险提示

1、政策不确定性。货币政策、财政政策可能超预期变化。

2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。

3、海外地缘政治风险。海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《债市：等待宏观方向指引——固收周度点评20260712》

对外发布时间：2026年07月12日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005