五年IPO五连败，束从轩父子的“鸡汤”为什么端不上资本的餐桌？

2026年7月8日，港交所官网更新了一条不起眼的状态，老乡鸡于1月8日递交的招股书，满6个月正式失效。

这已经是这家“中式快餐第一品牌”五年间第五次冲击资本市场失败。两度折戟A股，三度止步港股。

四年间，市场估值从181亿元跌至90亿元，超90亿元蒸发。创始人束从轩在短视频里撕联名信、喊“卖房卖车也要让员工有饭吃”的视频曾刷爆全网，“中国好老板”的人设深入人心。但招股书一翻，2022年至2025年前8个月，公司社保及公积金供款缺口合计超过1亿元。

更微妙的是权力交接，2023年11月，束小龙正式接替父亲出任董事长，束从轩退任所有职务。但退任并不意味着退场。束从轩仍活跃于短视频与综艺舞台，以“佛系老板”的形象持续为品牌引流，个人IP与品牌深度绑定。创始人零持股，儿子、女儿、儿媳合计持股92.02%。签过的《共同控制协议》里写着一句话：意见不统一时，以束从轩的意见为准。

一个“退了却没退”的创始人，一个“接了却没完全接”的二代，一家五年五次被资本市场拒之门外的行业龙头，这碗从安徽走出来的鸡汤，到底出了什么问题？

01

90亿估值是怎么蒸发的

老乡鸡的故事，起点并不差。

1982年，退伍军人束从轩拿着父母攒下的1800元结婚钱，买下1000只小鸡，在安徽肥西老家办起养鸡场。养了21年鸡之后，2003年他在合肥街头开出一家“肥西老母鸡”快餐店。

2012年品牌更名为“老乡鸡”，开始走出安徽。

束从轩的打法在当时颇具超前性，把土鸡养殖、中央厨房、冷链配送和连锁门店整合成一条完整产业链。“养了40年鸡，熬了20年汤”，这个核心故事至今仍是老乡鸡对外讲述的主线。

2021年是老乡鸡资本故事最好的时候。完成股份制改造后，引入麦星投资和广发乾和两家机构，融资合计1.39亿元。2022年5月首次向上交所递交招股书时，市场给予其高达181亿元的估值。

然后，故事急转直下。

2022年10月，证监会一口气抛出45项反馈意见，食品安全、社保公积金缴纳、实控人行贿旧案、历史增资程序瑕疵，每一条都精准戳在企业治理的敏感神经上。

2023年8月，老乡鸡主动撤回A股申请，转战港股谋求上市。

但转战港股也不是坦途。2025年1月首次递表失效，7月二次递表再失效，2026年1月第三次递表，7月再度失效。四次IPO、五年五战，悉数折戟。

估值是这场失败最直观的代价。

2022年181亿元，到2025年胡润全球独角兽榜上的90亿元，四年间超90亿元估值蒸发。两家早期机构股东麦星投资和广发乾和，在2023年底要求老乡鸡回购全部股份，对价合计1.53亿元，选择了落袋离场。

一家营收从45亿元增长到63亿元、门店从一千多家扩张到1658家的公司，资本市场却给它打了对折。

规模在涨，估值在跌，这本身就是最强烈的信号：市场不相信这个故事了。

02

92.02%的家族控股，与那个“退了却没退”的创始人

老乡鸡的股权结构，是资本市场始终迈不过去的第一道坎。

截至最新招股书，创始人束从轩零持股，但儿子束小龙持股70.78%、女儿束文持股15.02%、儿媳董雪持股6.22%，家族合计持股92.02%。加上员工激励平台Kandel Holding Ltd的3%，合计超过95%。

这种高度集中的家族控股在民营企业中并不罕见，但老乡鸡的“玩法”让监管层从头到尾问了一遍。

早在2007年，年仅20岁的束小龙就已经成为肥西老母鸡的最大股东，持有95%的注册资本。2022年3月，束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文签署《共同控制协议》，约定在董事会、股东大会不能达成一致意见时，以束从轩的意见为准。

一个不持股的人，通过一纸协议掌握着公司的最终决策权。证监会直接发问：束从轩未持有公司股份的原因是什么？是否存在规避法律规定的情形？《共同控制协议》是否可能损害中小股东利益？

这套安排直到2023年12月，束小龙正式接任董事长一个月后，才宣告终止。但质疑并没有消失。创始人零持股却对公司拥有极高话语权，家族成员合计持股超过92%，在现代公司治理的框架下，这几乎是对“治理独立性”这四个字的反向注解。

更耐人寻味的是“交接”的实质状态。

2023年11月束从轩退任董事长，但退任不等于退场。他依然活跃在短视频和综艺舞台，“佛系老板”的个人IP与品牌深度绑定。一个退了却没退的创始人，一个接了却没完全接的二代，这种“名退实不退”的状态，让外界对老乡鸡的权力结构始终存疑。

03

20%的毛利率，与那个“接了却不好接”的摊子

束小龙接过来的，不是一个轻松的摊子。

2022年到2024年，老乡鸡营收从45.28亿元增至62.88亿元，但增速从58.38%骤降至11.27%；净利润从2.52亿元增至4.09亿元，增速从86.67%跌至9.07%。2025年前8个月，营收同比增长仅10.9%。

增速断崖式下滑背后，是盈利能力的结构性短板。

老乡鸡的毛利率长期在25%以下，2022年20.3%、2023年23.3%、2024年22.8%、2025年前8个月24.6%。对比同行：小菜园同期毛利率超65%，绿茶集团近69%，行业平均水平在60%以上。差距不是一两个百分点，而是整整三倍。

为什么毛利率这么低？

重资产模式是核心原因。自建养鸡场、中央厨房、冷链配送全产业链闭环强化了品控，但也带来了成本高企的结构性难题。原材料及耗材占收入的比重从2022年的37%攀升至2025年前4个月的42.7%。

换句话说，每卖100块钱，超过42块被原材料吃掉了。

留美归来、更看重现代化与数智化的束小龙接棒后，虽然进行了一些改革——他主导了第四代、第五代门店的设计，引入开放式厨房、自助点餐、移动支付，让品牌更年轻化，但战略内核依然延续了父亲“全产业链+标准化运营”的路径。

而更大的挑战来自外部竞争。

2024年以来，南城香推出3元早餐自助，紫光园打出“5元吃饱8元吃好”，红功夫提供9元套餐。价格战硝烟弥漫，老乡鸡“不打价格战”的表态显得越来越苍白。

与此同时，束小龙大力推进的加盟扩张也在改变公司结构。加盟店从2022年底的118家激增至2025年4月的653家。但加盟店的店效远不如直营店，这种“以量换质”的扩张能否持续，仍是未知数。

04

1个亿的社保缺口，与那13张罚单

如果说股权结构和盈利能力是“能不能上市”的商业问题，那合规问题就是“配不配上市”的道德拷问。

2020年疫情期间，束从轩“手撕员工联名信”的视频刷爆全网。员工主动申请不要工资，束从轩对着镜头说：“哪怕是卖房卖车，也要确保你们有饭吃、有班上。”这条视频直接促使中信银行为老乡鸡提供了1亿元贷款。

但“中国好老板”的人设，在招股书面前塌了。

2022年至2025年前8个月，老乡鸡社保及公积金供款缺口合计超过1亿元。2022年1070万元、2023年2140万元、2024年3630万元、2025年前8个月3190万元。公司在招股书中承认，根据中国法律，面临相应罚款与强制执行风险。

一边是创始人高喊“卖房卖车也要让员工有饭吃”，一边是公司连续数年欠缴员工社保。人设和现实之间的落差，资本市场看得一清二楚。

除此之外，食品安全则是另一根刺。

2022年至2024年，老乡鸡13家直营店发生食品安全事故，导致13项行政处罚。2022年，上海一家门店因使用超过保质期的炼制鸡油制作“肥西老母鸡汤”被罚款8万元。黑猫投诉平台上针对老乡鸡的食品安全投诉层出不穷。2025年，有顾客在合肥门店用餐时发现蟑螂。

还有那桩挥之不去的旧案。

2011年至2013年，束从轩为使公司顺利申报国家级龙头企业资质，先后四次向时任安徽省农委农业产业化指导处处长金树芳行贿，合计7万元。金树芳后来因受贿罪被查处。这笔旧账在每次IPO审核时都会被翻出来，证监会45项问询中，“实控人行贿”赫然在列。

老乡鸡不是不赚钱。2024年净利润4.09亿元。一个年赚4亿的公司，欠着员工超过1亿元的社保，吃着过期的鸡油熬汤，创始人有行贿前科，这套组合拳打下来，资本市场凭什么给你开门？

束从轩用40年养鸡、20年熬汤，把一家街边小店做成了中国最大的中式快餐品牌。

这个故事本身值得尊重。但当一个家族企业试图走向公众市场时，资本市场看的不是故事有多动人，而是治理结构有多规范、盈利能力有多可持续、合规记录有多干净。

五年五败，不是运气问题。181亿估值缩水到90亿，不是市场情绪问题。45项问询反复追问却始终得不到满意答案，不是审核标准问题。

老乡鸡的问题，归根结底是一个典型的中国家族企业困境：创始人太强，二代接不住；家族控股太密，治理撑不开；规模跑得太快，内功跟不上。

束小龙接过的不仅是一家年营收63亿元的公司，更是一个创始人光环过于耀眼、家族色彩过于浓重、合规欠账过于沉重的摊子。他推的数字化、加盟化、年轻化都是对的方向，但方向对不代表能解决问题。

当一家公司连续五次IPO失败，问题大概率已经不在“运气”或者“窗口期”，而在于市场对它的商业模式本身投出了不信任票。

这碗鸡汤，还能端上资本的餐桌吗？

答案不在束从轩的短视频里，不在束小龙的门店数字化里，而在那92.02%的家族股权什么时候愿意稀释、那1个亿的社保缺口什么时候填上、那13张罚单之后品控体系什么时候真正升级。