半导体设备的一种可能剧本

半导体设备近1年多以来，走出了波澜壮阔的一轮大牛市。

事实上，2005年以来，半导体板块基本每五年都会有一次牛市机会，如下图：

这里把纵轴对数化了，所以涨幅看起来没有那么陡峭，这样更能明显看出来，半导体指数在过去20年里，每5年左右就有一次周期，目前位于第五次周期的上行期。

每一轮周期的驱动因素不同，但基本都是出现了新的消费电子品拉动。

如2005-2008年出现了MP3、数码相机等新兴消费品，拉动半导体需求，尤其2006年-2007年DRAM存储销售暴涨，但2007-2008年金融危机使得需求戛然而止。

2009-2011年的周期，则是2009年的财政刺激推动了需求的V型反弹。

而2012年开始随着iPhone的持续放量，以及Android智能手机也逐渐放量，带动了通信基带、移动处理器、移动DRAM存储和NAND存储、图像传感器、触控芯片、电源管理等半导体的需求，直到2015年智能手机需求才首次放缓，股价也基本横住，进入长达4年之久的横盘震荡。

2019年，一方面经济本身开始复苏，另一方面由于美国的制裁，国内半导体都开始讲国产替代逻辑，而2020年的疫情导致的居家办公、线上教育和娱乐，则激发了消费电子的需求，加上疫情导致海外的供给出现问题，因此“缺芯”逐渐成为核心矛盾，这一轮周期使得全球晶圆厂纷纷宣布扩产计划，这也驱动了半导体设备走出了一轮波澜壮阔的牛市。

疫情之后的新一轮周期，也就是目前的AI周期，拉动了以HBM存储为代表的新一轮紧缺，高端存储挤压了中低端存储的产能，因此整个存储行业都陷入了紧缺状态，目前海外存储巨头都宣布了大幅扩产计划，而中国的存储厂长鑫长存也纷纷扩产。

事实上，这一轮存储周期和2019-2020的缺芯周期非常相似。都是大幅增长的需求➡️现有产能不足➡️产品涨价，原厂利润暴涨➡️极高的利润率提高了扩产的资本回报率，原厂既有意愿也有能力（丰厚的现金流）进行大幅扩产➡️设备企业受益于扩产，迎来大行情。

但需要注意的是，设备企业是需求的二阶导。什么意思呢？下游景气逐渐往上游传导，传导到原厂以后，原厂进行资本开支，原厂的投资是一次性的，投入以后产能就固定下来，可以长期满足更高的需求，所以只有需求不断超预期，原厂才有不断的动力进行扩产，而扩产才能带来设备企业的订单。

如果需求不能一直上修，那么前期扩的产能就可以满足已经大幅提高的需求（这还不需要假设需求往下掉，只要维持住，就能够被新增产能满足），那么也就没有新的扩产计划，设备企业也就没有新的订单了。

所以我们脑子里要有这么一根弦，设备是一个周期性非常强的行业。

我们现在讲的逻辑是，在AI的驱动下，存储需求大增（包括高端和中低端），市场供不应求，受益于存储涨价，长鑫和长存生产DRAM和NAND，近几年本来就赚了很多钱，又即将上市，上市以后融资又有了更多的资本金，加上国家本有意推动，因此会进行史诗级的疯狂扩产，这将形成上游半导体设备和材料的企业订单，这些企业直到2028年的订单都非常清晰，且增速非常高。然后按照29年的利润（28年的订单形成29年的利润），大概拍一个20-30x的估值，就能给到一个预期的市值。

目前市值基本就是朝着这个逻辑下的28年的订单、29年的利润下给20-30x估值去炒。

但是28、29年以后呢？如果目前的估值合理，就要求29、30年的订单维持一定增速趋势。

按目前的市场预期，以长鑫为例，28年时产能将较目前翻一倍，而由于产能是逐年递增扩的，如果29年继续维持同样的增速，那么29年一年所扩的产能就接近目前所有的产能，再按这个增速往30年推，那么30年一年扩的产能将超过目前所有产能，也就是到30年总产能相较现在一共翻接近4倍。

长存的扩产计划绝对值上类似，由于长存目前产能基数小，单看比例会更夸张。因此两存的产能到30年可能会翻超过4倍。

那么存储的需求能翻四倍吗？需求是很难研究清楚的，但翻四倍的需求，并不是一个很低的预期。

按照目前的预期，就算订单景气可以维持到30年，那再往后看呢？31年、32年的订单呢？如果没有新一轮的扩产周期，那么大概率就会开始下滑，甚至断崖式下滑。

正如刚才说的，设备材料是一个二阶导行业，那么说到底就是一个周期性行业，在利润高点给30x估值，这真的合理吗？

事实上，19-21年的半导体设备，市场给的炒法一模一样。

在2021年，市场给半导体设备拍到了2025年业绩，并给了一个不低的估值，可以看到，21年见顶之后，4年未创新高，最大回撤高达56.6%，直接腰斩。

2025年还是因为AI的周期起来，才突破前高。

2021年市场拍的业绩兑现了吗？是的，受缺芯和国产替代的双重逻辑影响，设备企业订单暴增，利润基本都兑现了，业绩不断增长，不断创新高，和股价的震荡下跌形成鲜明对比。

下图黄线为设备的业绩，可以看到一直在增长，但不影响股价下跌。

在《》中，笔者提到变化是估值切换的根本驱动力。或者换句话说，估值反映的是关于股票的天花板的叙事。可能有读者不理解叙事的含义，叙事就是关于股票未来的共识，譬如当前设备的叙事就是以上所讲的存储涨价到两存大幅资本开支的共识，这个共识相比一年前产生了极大的向上的变化，正是这个叙事的变化使得股价大幅上涨。

下图是20-25年期间半导体设备指数相对万得全A指数的超额。

可以看到，超额上涨最陡峭的时间正是21年，而这期间对应的正是半导体设备受益于缺芯+国产替代造成的晶圆厂的大幅扩产，在21年中叙事达到顶峰，而随后这一套叙事并没有新的突破，也就是说资本开支的预期不再上修，股价超额也就此结束，其后相对万得全A的超额围绕一个中枢震荡。同样直到25年才由于AI存储的涨价迎来新的叙事变化。

所以回到本轮行情，目前半导体设备的叙事已经非常高了，甚至已经讲到了国产设备出海的逻辑，笔者认为叙事继续上修的概率已经很小。目前订单给到28年峰值再线性外推给一个高估值，这是一个较乐观情形才能达到的预期，达到预期本身不会带来股价上涨，还要更进一步超过这个预期，股价才能上涨。

所以，如果叙事不进一步上修，那么股价的超额就已经涨到头。

市场上有一种说法，说存储扩产的确定性极强，所以设备订单的确定性极强，所以是基本面最硬的，所以就能涨，即使调整也调不深，调整了也一定能涨回来。

读了本文以后，相信自然可以驳斥这类对投资无知的说法。确定性的兑现不代表股价可以上涨，参考上一轮周期即可。

事实上，这类说法是很多基金经理路演时挂在嘴边的，可见很多基金经理，只是研究做得深，对市场和投资的理解也未必多深，甚至，有些基金经理的研究也只是听消息传消息罢了。

还有一种说法，短期来看，半导体设备的叙事主要是跟随存储厂的资本开支，因此海外存储原厂的价格走势对其走势影响是很大的。也就是说，半导体设备股价可能会随着海外存储原厂股价波动。如果认为存储原厂的股价还有很大的空间，还能上涨，那么存储设备就还能上涨。

笔者不敢说这个观点一定错，的确是可能的，但除非存储的需求要大超预期的上涨，进而带动资本开支的上修，否则存储原厂上涨而半导体设备滞涨也并非不可能。设备不必然总跟存储原厂是同一个beta。

并且，要知道，即使设备还能上涨，也很可能已经进入了击鼓传花最后的博傻阶段。

那么半导体设备指数会怎么走？笔者不排除叙事继续上修的可能性，但概率应该不大，因此类比21年的M顶，当前位置可能大概率是M顶的左顶，随着长鑫的上市，可能还能冲一个新高，也可能不行。随后可能会迎来一段时间的调整，随着若干月后长存的上市，估计会迎来M顶的右顶，右顶可能比左顶高，也可能不会，随后这一轮半导体的周期就此结束，在2030年之前恐怕难再突破这一轮的新高。

这一剧本完全符合文初所给的半导体周期规律。

当然，看历史规律炒股未免过于刻舟求剑，正如前所说，如果这一轮周期的需求还能继续超预期上修，上修到即使按照现在的资本开支，到产能放出来以后还是不足以满足到时候的需求，那么当前可能确实还远未见顶。

不过至少以目前的产业信息来看，这个概率并不大。

所以笔者建议，对半导体设备的持仓，需要谨慎考虑。