不到半年，SpaceX的两张估值报告撕开了AI定价的隐秘战场

SpaceX上市后的K线图，像极了市场对这家公司认知撕裂的心电图。上市首日150美元开盘，6月16日盘中最高冲至225.64美元，一周后6月23日盘中最低回落至147.11美元。截至7月7日早间收盘，SPCX报160美元。

这条剧烈震荡的曲线背后，一个关键分歧在上市前就已埋下：New Street给SpaceX开出了165美元目标价，高于发行价22%——几乎贴着当前的股价运行；而Morningstar给出的公允价值只有63美元，不到发行价的一半，也显著低于现在的市场价格。

165美元对应63美元，同一个SpaceX，两组专业机构给出的估值差出一倍多。这不仅仅是数字游戏。它暴露的是华尔街对“轨道AI算力”这个概念的定价权之争——一份尚未落地的远期蓝图，到底该现在就质押给市场定价，还是等到技术验证之后再计入资产负债表？

表面看New Street和Morningstar只是在拆分SpaceX的业务，但拆法完全不同。New Street把SpaceX当成一个“AI+太空基础设施平台”，采用分部加总估值法加上远期价值池资本化。Morningstar则用分部现金流折现模型叠加概率加权期权。前者的逻辑是“这些资产迟早值这个钱，现在就该折现”；后者的逻辑是“这些都是下注，得按概率打折”。

这套分裂背后，藏着三个尚未被充分讨论的问题：轨道AI算力的定价权到底该给谁？Starlink的市场边界还能走多远？当市场倍数撞上现金流概率，哪套语言更能解释今天的SpaceX？

我们先来看最关键的分歧——AI与轨道数据中心到底应该如何提前定价。New Street在其SOTP框架里，不仅将xAI单独估值为5750亿美元，还额外计入6500亿美元的轨道数据中心溢价、3250亿美元的垂直整合平台溢价。需要说明的是，轨道数据中心和垂直整合平台并非单纯AI业务估值，而是SpaceX依托火箭、卫星、通信网络和潜在轨道算力形成的平台溢价。

再从资产端的静态拆分深入到动态的财务测算，New Street还进一步将AI确立为SpaceX未来的核心造血引擎。它预计2030年SpaceX总收入可达1953亿美元，其中AI相关收入预计达到1277亿美元，占总收入约65.4%，是发射与通信业务合计的1.9倍。这个数字已经把AI放在了绝对主导位置。

New Street这一看似激进的AI估值设定，对应的是马斯克的技术蓝图。马斯克的规划是：如果Starship实现可复用和规模化，每年发射100万吨、每吨产生100kW算力的卫星，就可以每年新增约100GW电力规模的AI算力。此外，公司还希望在2027年底实现年化1GW的空间AI算力，到2030年达到100GW级别，远期甚至触及太瓦级算力。New Street直接将这份蓝图资本化，结论是：当百万吨级入轨、轨道算力和Starlink网络同时形成商业闭环，SpaceX兜售的将不再是发射服务，而是对整个轨道经济入口的绝对控制权。

Morningstar对这个问题的处理方式截然相反。它将SpaceX的AI业务视为“高度不确定的远期期权”，估值建立在一个前提之上——可快速重复使用的星舰上面级和具有商业可扩展性的轨道数据中心都必须被验证。Morningstar的判断是，这两项技术难题在2028年前都难有确凿答案。

所以在Morningstar的情景模拟中，即便最乐观的Moonshot情景下AI基础设施可创造约1.3万亿美元的价值，其发生的概率也只有7%，而项目搁置的下行情景概率高达43%。7%的极低概率乘以天价收益，折现之后的价值就被大幅压缩了。两种处理背后是不同的价值观：New Street赌的是“方向确定性”——既然方向明确，就该提前定价；Morningstar赌的是“路径不确定性”——技术没落地就是期权，得按概率打折。

第二个分歧点是Starlink的市场边界。这是SpaceX商业化程度最高、现金流最清晰的业务线，也是New Street和Morningstar唯一重叠度较高的核心资产。但分歧在于：Starlink的长期市场边界到底有多大？

目前Starlink的主业是卫星宽带，服务低密度、偏远地区，以及传统地面通信基础设施覆盖不足或建设成本过高的区域，可以说是地面宽带网络的补盲层。但正在发展的Direct-to-Cell业务试图打开另一种可能——当普通手机能够直连卫星网络，SpaceX就有机会从固定卫星宽带进一步切入移动通信补盲、应急通信和运营商合作市场。

New Street对通信业务的想象空间设置得很大，在其SOTP框架中，Telecom部分估值达到6500亿美元，涵括Starlink direct-to-home和direct-to-cell等机会。这个定价规模已经明显超出传统偏远地区宽带补盲的逻辑，New Street的隐含判断是：Starlink不只是在补盲，而是在重构通信网络的基础设施层级。

Morningstar对Starlink的估值显然保守得多。它的框架强调的是已验证业务的现金流折现，对于Direct-to-Cell这类仍处于早期阶段的业务，更多用概率加权的方式处理。两家机构对Starlink最终市场边界的判断差异，本质上回答的是同一个问题：SpaceX的通信业务最终会是电信运营商的竞争者、补充者，还是替代者？不同答案对应的市场容量截然不同。

综合来看，New Street和Morningstar给SpaceX做出的估值分歧，不是“谁更懂SpaceX”的问题，而是两种估值语言体系在同一个对象身上的碰撞。New Street用平台远期的逻辑对话这个时代，Morningstar用已验证现金流的纪律约束它。这两套语言放在一起，恰恰揭示了一个尴尬的现实：SpaceX正在做的事情，超出了传统估值框架的词汇表。

由此出发，本文认为：SpaceX的估值问题本质上是“轨道AI算力到底应该按什么资产类别定价”。如果把它当成已验证业务，Morningstar的63美元导向是合理的；如果把它当成远期平台期权，New Street的165美元逻辑也能自洽。真正的问题不是哪家研报更准，而是市场在买SpaceX的时候，它到底在买什么——是发射服务、卫星通信的现金流折现，还是太空经济入口的远期定价权。当两份估值报告的数字差出一倍多，它们共同指向的，其实是一处尚未被市场充分讨论的定价无人区。