老铺黄金，终究没能获得奢侈品溢价

来源：读懂财经

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作者 | 杨扬

老铺黄金是过去一年里，资本市场中最会讲故事的企业之一。

周大福等传统金店本质上赚的是微薄的加工费，虽然看似做的是品牌生意，但其估值其实对标的是10倍PE的制造业。而老铺黄金通过一套完整的奢侈品叙事体系，一度将估值对标历峰、爱马仕等国际顶奢，巅峰时期的PE（TTM）达到了160倍。

这套奢侈品叙事体系，主要通过模仿奢侈品的两个核心特征——定价能力与保值能力来构建。

在定价能力上： 传统黄金品牌多采用锚定金价的定价模式。但老铺黄金通过古法工艺创新与稀缺性塑造，使产品定价脱离金价波动，统一采用“一口价”。这有助于其实现从“赚取加工费”向“赚取品牌溢价”的转变。

在保值能力上： 拥有了基础的定价能力后，老铺黄金还需要让产品具备类似奢侈品的保值属性。为此，自2024年至今，老铺黄金总共调价6次，累计涨幅达118%。

这套叙事虽然曾助力老铺黄金完成估值重塑，但随后便迎来了回调。近一年以来，其股价较最高点已下滑了60%。

资本市场的回调，是因为市场发现老铺黄金虽在经营手段上形成了类似奢侈品“强定价、高保值”的表层特征，但其实现的底层逻辑却大有不同。

传统奢侈品具有脱离原材料成本的定价能力。其定价不受经济环境、材料或人工成本波动的影响，完全源于皇室基因、历史沉淀等难以复制的软资产所形成的品牌溢价。

相较之下，老铺黄金的涨价更依赖于“黄金”本身，而非“老铺”品牌。由于黄金在产品中极高的价值占比，消费者购买的饰品价值，很大程度上依然取决于金价。老铺黄金自身的业绩变化与金价高度绑定，就是一个有力的证明。

虽然老铺黄金很难克服“价值锚定金价”的先天特征，其奢侈品叙事也难以完全成立，但它依然实现了区别于其他金店的差异化经营。即使无法获得顶级奢侈品的估值，它大概率也能够享有超越普通金店的估值溢价。

用奢侈品故事重塑估值

有个不太冷的冷知识，黄金是利润率最低的珠宝首饰品类。中国黄金，毛利率甚至一度低于3%。

低利润带来低估值，周大福等金店PE长期向传统制造业的10倍PE看齐，就算赶上金价波动收益、门店快速扩张阶段，PE也至多达到20倍。

但老铺黄金是个例外，2025年，其PE一度突破百倍。如此悬殊的估值差，在于老铺黄金通过一套完整的奢侈品叙事体系，实现了从“卖黄金” 到 “卖奢侈品” 的估值切换。

金店的经营模式是金价+固定比例的加工费。由于金价高度透明，金店的定价也得跟着金价走，行业赚的是微薄的加工费，因此虽然看似做的是品牌生意，但PE其实对标的是制造业。

而奢侈品就不一样了，其经营模式的核心是赚稀缺性溢价，毛利率动辄超50%，爱马仕等奢侈品，最高时有着近百倍PE。老铺黄金则是通过经营手段逐渐做出奢侈品特征，继而影响了资本市场对其估值的改变。

奢侈品的两个核心特征是定价能力和保值能力，老铺黄金的奢侈品叙事体系也围绕这两点展开。

在定价能力上，传统黄金锚定定价。但老铺黄金定价不和金价挂钩，统一采用一口价。这意味着，品牌不再只是赚个工本费，而是赚品牌的溢价空间。

为了形成一口价的定价能力，老铺黄金的第一步是工艺创新。金店纯金饰品居多，老铺黄金主打古法金：用一系列传统金饰加工技术的总称，包括镂空、花丝、镶嵌和烧蓝加工黄金，并镶嵌上钻石等饰品。

工艺创新形成差异化后就要兜售稀缺性。老铺黄金扩张极其克制，且选址逻辑极具阶级意识，只进入SKP等高奢商场。截止2025年，老铺黄金国内只有31家门店，与爱马仕国内门店数量相当，远少于周大福的5000+家金店。

基本的定价能力有了，老铺黄金还要让他自家产品拥有类似奢侈品的保值能力。为此，老铺黄金每年固定涨价。2024年至今，老铺黄金总共调价6次，累计涨幅118%。涨幅一次比一次猛，最近两次涨幅分别是21.5%和25%。

形成高定价+高保值的奢侈品特征后，不仅撬动了高奢用户的购买热情，北京SKP老铺黄金门店消费者排队至少6小时起；也让老铺黄金拥有了和其他金店完全不同的盈利能力，对比大多数金店只有个位数的毛利率，老铺黄金毛利率一度超过40%。

奢侈品特征+基本面印证，老铺黄金完成了估值重塑。2025年巅峰时期，老铺黄金市值最高接近1900亿港币，一年之内涨了26倍。

奢侈品叙事没闭环

在经历估值体系切换的市值爆发后，老铺黄金也正出现分歧。近一年时间，其股价已较高点跌去60%。国际大行也在看空，花旗等大行也调低了老铺黄金的目标价。

机构调低目标价的原因可以归结为两点：销售表现不及预期，以及老铺产品相对传统金饰商的溢价持续扩大。

在销量上，浦银国际提到，有SKP商场专家预计，老铺黄金4月在SKP的同店销售可能同比下滑40%至60%。由于SKP门店代购占比较高，该跌幅难以直接外推至整体表现，但至少反映出代购盘等价格敏感需求已经出现松动。

在机构看来，销售不及预期和高溢价导致的价格敏感客户流失有关。花旗测算，2026年2月老铺涨价、金价走软后，老铺相对传统金饰商的溢价已超过55%，高于2024年前约30%及2025年约10%的水平。

不管是金价回调后销售不及预期，还是市场担忧溢价率的扩大，核心都是在担忧老铺黄金的奢侈品叙事能否成立。

为公众所认可的奢侈品都有一个明显的底层逻辑：脱离原材料成本的定价能力。一条梵克雅宝18K金红玉髓五花手链售价4.38万，而它的原材料中既不含稀有宝石，又不含纯金，成本占比通常只有10%-30%。

说白了，奢侈品的定价不受经济环境、材料或人工成本波动等任何因素影响，完全来自品牌溢价：历史沉淀甚至皇家血统让消费者形成了超百年的品牌认同；作为消费者区分身份和价值的标配，又让它们的品牌溢价更牢靠。

也正是如此，老铺黄金的涨价口径永远是：涨价是基于品牌的定位和定价策略，跟黄金涨幅没有直接关系。

但事实来看，可能并非如此，其涨价更依赖“黄金”而非“老铺”。

因为黄金极高的价值占比，大多数购买者眼中的饰品价值还是取决于金价。老铺黄金自身的业绩变化就是一个很好的证明。

老铺黄金是一个创办于2009年的品牌，但无论是业绩的大爆发，还是被资本市场认可，都发生在2024年之后。而2024年到今年年初，金价经历了长期的单边上涨行情：从2000美元/盎司一路涨上5000美元/盎司。

金价单边上涨之前，老铺黄金的存货周转天数长达一年，时长差不多是周大福的两倍，其实不怎么好卖。但2025年上半年，其存货周转天数降至150天，营收规模也在两年内扩大了近9倍。

如今，随着金价下调，老铺黄金在机构统计中，也出现了销售不及预期的情况。

如果金价后续持续下行，老铺黄金业绩也出现回调，那老铺黄金的奢侈品叙事将很难形成闭环，其估值体系可能再次发生变化。

能否保持差异化，是另一个定价锚

虽然经历了估值回撤，但目前老铺黄金的估值水平仍然优于传统金店。当前，老铺黄金PE回调至13倍，但仍领先周生生的4倍PE。单店估值的差距更大，老铺黄金单店估值是周大福的70倍。

估值仍然领先传统金店，核心在于老铺黄金对标奢侈品的经营模式，确实拿下了更多高净值人群的用户结构占比，以及更优秀的盈利结构。

按照老铺黄金财报的说法，其与奢侈品集团的用户重合度已经超过82%。高净值人群占比高，意味着经营风险更小。同时，“一口价”的经营模式也让老铺黄金的盈利能力明显领先其他金店。2025年，老铺黄金营收只有周大福的31%，但利润达到了周大福的55%。

但上述优势能否维持住，仍然面临着两大考验。

一是，金价回调后，老铺黄金作为黄金“贵替”，会不会比同行出现更大的业绩波动。这需要后续几个季度的财报数据来验证。

二是，老铺黄金的差异化能不能延续。老铺黄金的奢侈品叙事本质上是可以复制的：与传统奢侈品依赖品牌历史、皇室基因等软资产积累不同，老铺黄金的奢侈品属性更多是靠经营手段去模仿奢侈品的外在特征。

但问题是，黄金的价格是公开的，不是只在老铺黄金的门店才能保值；古法工艺虽然精密复杂，但大概率也是开源技术，如今周大福们也都在像素级复刻老铺黄金的经营策略。当然，用户心智目前还站在老铺黄金这里，毕竟已经规模化扩张到5000家门店的周大福们，想再讲一遍奢侈品的故事，未必能被大众接受。

接下来能否维持住差异化，是老铺黄金的另一个定价锚，后续依然需要和竞品的财报数据进行交叉验证。

虽然未来的估值还有很大的不确定性，老铺黄金的奢侈品叙事因为无法脱离金价引力，也大概率不会完全跑通。但在一个既缺少竞争壁垒、又很难形成差异化的行业，老铺黄金确实做了一波很好的市值管理。其未来即便无法对标爱马仕，估值也大概率会长期领先周大福们。