茅台镇白酒能否拯救怡园酒业？

界面新闻记者 | 张蕊
界面新闻编辑 | 任雪松

7月8日，怡园酒业（08146.HK）通过全资子公司成都怡酿酒业，完成了对贵州老字号白酒品牌“王德芳”的战略投资。交易金额和持股比例均未披露。这笔投资规模不大，但被投方的身份引起了市场关注。

“王德芳”对大多数消费者来说可能陌生，但在茅台镇的历史谱系里它占据一个特殊的位置。1879年，石荣霄、孙全太和王立夫合股开设“荣太和烧房”，取三人名字各一字为名。孙全太退股后更名为荣和烧坊，石荣霄还宗复姓王，至其长孙王少章（即王德芳）掌权时，烧房已归王家独揽。

1951年，荣和烧坊与成义烧坊（华茅）、恒兴酒厂（赖茅）被国有化，合并为后来的茅台酒厂。茅台镇“三大烧房”的说法，就是出自这三家。也就是说，王德芳是与茅台共享同一个起点的三个源头之一，如今又持有“贵州老字号”认证。

投资方怡园酒业1997年创立于山西太谷，由陈进强和法国酿酒师詹威尔合作创办，是中国最早的精品葡萄酒庄之一。它的体量不大——2025财年营收3488万元，同比增长9.4%，净亏损216万元，虽然比上一年的4102万亏损大幅收窄，但远未到能凭自身财力支撑一笔酱酒品牌投资的规模。怡园能掏出这笔钱，靠的不是自己的利润表。

真正操盘这件事的人，是杨陵江。他一手创办了1919酒类直供——全国门店数量最多的酒类连锁企业，从成都一家线下小酒馆起步，2018年获得阿里巴巴20亿元战略投资，一度喊出“千亿市值”的野心，也曾跌到负债率92%的生死关口。买下怡园酒业，是他还清60亿债务、从天幕国际手中夺回1919控制权之后的第一步棋。

杨陵江

2025年12月，杨陵江以约1.56亿港元、每股0.265港元的价格，收购了怡园酒业73.63%的股份。此后怡园的转型按下快进键：2026年2月完成要约收购，同月完成董事会全面改组：百威亚太前执行董事王仁荣以独立非执行董事身份加入，徐岩等酒业专家同时进驻，原董事团队基本退出。王仁荣曾在百威亚太负责并购与品牌运营多年，他的加入意味着怡园的转型不止于资本层面的换血，而是从战略到执行层面的系统性重置。

5月，怡园酒业在成都邛崃一口气注册了6家全资子公司，分别命名为怡酿、怡玖、怡链、怡网、怡店、怡数，业务版图覆盖品牌运营、白酒生产加工、供应链整合、电商新零售、线下门店和数智营销六大领域。六家子公司的命名不是随机的，它们对应杨陵江酝酿多年的CBF模式——C端（消费者）、B端（渠道）、F端（工厂）三端闭环。

怡网和怡店管C端，负责线上电商和线下门店的消费者触达；怡数和怡玖管B端，主攻数据技术和大数据交易平台，连接厂家与经销商；怡链和怡酿管F端，怡链做全球酒水供应链，怡酿承担生产制造和品牌孵化。成都怡酿酒业正是本次投资王德芳的主体。这笔投资不是心血来潮，而是CBF模式运转到“F端需要自有品牌资产”这个阶段时，自然发生的一步棋。

这个逻辑链条是这样的：怡园此前虽然有了C端的1919门店网络（约3000家）和即时零售能力，也有了B端的数据和交易平台，但F端始终缺一个有代表性的自有品牌。怡园本身的葡萄酒品牌与白酒赛道不直接相关，纯代工或贴牌又撑不起上市公司的资产厚度。

王德芳恰好补上了这块拼图——它有贵州老字号认证、有茅台镇三大烧房之一的历史背书、有相对完整的酿造产能和品牌积淀。要将这个历史IP嵌入CBF链条，需要的不是从零开始做一个新品牌，而是拿一个有出处、有产权的品牌直接接入。

杨陵江对这套打法并不陌生。2017年，四川商人邓鸿收购了茅台镇的衡昌烧坊品牌，通过“赖茅起源”的历史叙事和高价定位，在2021年实现了约13至15亿元的营收。1919正是衡昌当时的核心渠道方，1919在衡昌的全国铺货和运营推广中扮演了关键角色。

图源：淘宝

王德芳的底子比衡昌更扎实——荣和烧坊是茅台三大公认起源之一，历史叙事的可信度更高；投资主体是港股上市公司的全资子公司，控制权和资本化路径也更清晰。但两者面对的同一个课题是：历史IP从故事到动销，之间的转化链条远比品牌发布会上讲的要长得多。

衡昌的爆发踩中了酱酒最火热的周期（2017-2021年），而眼下的白酒市场正处在深度调整期：价格倒挂、库存积压、终端动销乏力，已是全行业绕不开的现实考题。华致酒行2023年还净赚2.35亿元，到2025年前三季度已亏损1.99亿元。在这个时间点入局，需要的不仅是一个好故事，还有足够的资本耐心。

怡园酒业2025年年报中已明确提出发展方向：打破单一葡萄酒品类局限，持续拓展白酒、啤酒、洋酒、低度酒等全品类酒水业务，打造综合性酒业平台。投资王德芳是这个方向上的第一个实质性落子。但对一家年营收3000多万、还在亏损的上市公司来说，钱从哪来，是绕不过去的问题。

杨陵江给出的答案是1919。他表示1919在过去一年内偿还了超过60亿元的债务，负债率从最高的92%降至不到20%，“公司是最健康的”。但硬币的另一面是，同期1919被曝大规模拖欠加盟商回款。这条资金裂隙意味着CBF模式中C端（加盟商网络）和F端（新收购的酱酒品牌）之间，或许远未到可以顺畅联动的阶段。

白酒行业正在经历一轮深度的资产出清，大量中小酒企的估值回到合理区间，对有能力的买家来说，这确实是一个窗口期。怡园酒业选中了王德芳——从历史渊源、产区位置到资产价格，这笔投资在战略层面都有逻辑支撑。但抄底的核心从来不是“买得便宜”，而是“买完之后能把它做成什么”。

怡园酒业的CBF模式从纸面到落地，中间还隔着王德芳的动销表现、1919的资金周转，以及上市公司在亏损状态下的持续投入能力。这些问题是同一个问题的三个侧面：用港股平台、渠道网和历史IP搭建的三层结构，到底能不能在白酒下行周期中跑出一条自己的路来。

答案不在今天，而在未来的财务数据里。