日本将于7月就「骨太方针」作出最终决定，将对市场产生何影响？

骨太源自日语「骨太（ほねぶと）」，字面意思大概类似 “骨骼强健”，如果进一步引申，就会有“支柱性”的定义，而“骨太方针” 是《经济财政运营与改革基本方针》的简称，这是“安倍经济学”至今依然活在日本的最好诠释，也是安倍留给日本经济的长期配方！

“骨太方针”首次出现是2016年5月，由安倍内阁提出，其初始目标是利用安倍经济学提出的增税计划，以应对少子老龄化、提高生产效率及推动GDP增长，但后续逐步演变为日本经济财政政策和预算编制的基本方针。

在安倍卸任并遭遇刺杀后，岸田文雄政府将其进一步提升为核心经济政策纲领，2023年开始，每年都会通过内阁经济财政咨询会议审议出台的骨太政策文件，为日本年度经济工作定调，并据此决定中长期财政收支、货币政策协同、结构性改革的核心方向。

而在今年6月公布草案，并触发国债抛售、日元贬值的 “骨太冲击”后，7 月，日本高市内阁也即将敲定其首份正式版”骨太方针“，终稿据称将对货币政策进行陈述性修改，以规避市场认为的日本政府在对央行施压的指控。

但这份终稿核心框架应该依然是大规模发债以刺激经济增长，但或许会对财政可持续性做出承诺，而高士政府近日多次表达过日本国内投资不足，难以支撑经济增长，将通过「公私合营」实现财政可持续的方案。

一、骨太方针和安倍经济学

大家都知道安倍经济学的 “三支箭” （宽松的货币政策、灵活的财政政策、结构性改革<公私结构>），“骨太方针”整体而言就是其时代适配方案。

从传承维度看，二者共享 “财政扩张托底增长、货币政策协同配合、产业投资提升竞争力” 的核心逻辑。

本次骨太方针将 2027 财年定为 “负责任的积极财政元年”，并设定了 2040 年名义 GDP 增速超 3% 的增长目标，同时，还设立专项投资额度拉动产业升级，但本质仍是沿用 “政府投资撬动经济、货币环境维持宽松” 的安倍式政策框架，并没有最终触碰收入分配改革，对沉淀社会资金的触动虽然体现，但对“农协”等资金池的触动薄弱。

而放在日本面前的问题一直说：日本若无法激活国内投资，创造内生增长动力，其不仅产业升级会陷入停滞，且在全球产业链中的地位也会开始边缘化。但是，如何在扩张财政的同时逐步降低债务负担率，将决定是债先垮还是经济先提升！

不过，安倍时期的财政扩张以对抗通缩为目标，且始终保留 “财政健全化” 的长期约束（如两次上调消费税、设定基础财政收支盈余时间表），但高士比安倍激进多了，在本次草案期间直接删除了此前多年延续的 “财政健全化” 表述，放开预算申请上限、允许跨年度长期项目，财政纪律大幅松绑。

而且，安倍时期日本央行主动推行超宽松货币政策，与政府目标高度一！而当下日本央行已进入加息周期，草案中关于货币政策 “极其重要” 的表述被市场解读为向央行施压、延缓加息，本质是想在通胀上行周期强行维持 “货币和财政双宽松” 的组合，因此，日本10Y国债收益率大幅增长！

再不修改下表述，我觉得改革没开始，日本就要进入“特拉斯时刻”了！

二、本次草案特色

先来看财政端，高士政府明确表示日本经济将进入全面扩张周期。草案计划从 2027 财年起每年新增 10 万亿日元（约合 620 亿美元）财政支出，并设立 “富强日本投资额度”，对各省厅的预算申请不设上限（放弃财政纪律的表现）。

同时，大幅放宽预算执行的时间限制，允许跨年度推进项目，突破此前 “措施持续原则上不超 3 年” 的规则。

此外，将敦促日本央行依据《日本银行法》与政府密切合作，这点被市场普遍解读为政府提醒央行谨慎加息，毕竟大规模财政扩张需要低利率环境控制偿债成本，加息会直接推高政府利息支出压力。

不过随着市场负面反应加剧，日本政府拟修改相关措辞，加入 “有助于实现物价稳定上涨” 的表述，弱化施压观感，但希望货币政策配合财政扩张的核心诉求并未改变。

三、经济与市场影响

我们看到，在上月草案公布后，金融市场层面里日本 10 年期国债收益率一度升至 2.810%，创下 1996 年 10 月以来的最高水平，比我国10Y债券的利率高了超1%。

而且本轮日本国债的利率上行并非由加息预期驱动，而是期限溢价飙升引发的，截至 7 月 2 日，日本国债品种的期限溢价升至约 1.7%，创 20 年新高，集中反映市场对财政恶化、通胀黏性的担忧！

若方针最终维持强扩张基调，长期利率大概率继续向 3% 关口迈进，甚至可能出现 “利率上行却缺乏买家接盘” 的流动性困境。

与之对应的就算汇率端，日元持续承压，兑美元汇率徘徊在 162 附近，距离此前创下的四十年低点仅一步之遥。

财政扩张叠加加息预期降温，将持续放大日美利差压力，压制日元汇率表现，而人民币将成为全球发债利率最低的主要货币！

不过，短期来看，每年 10 万亿日元级别的财政扩张将拉动基建、产业政策相关领域的投资，对经济增长形成直接托底，也契合日本应对全球产业政策竞争的诉求。

至于财政可持续性风险、通胀黏性、政策信誉风险，目前看，高士政府是不太在乎的！高士在金融市场赌日本经济的规模增长，会让市场觉得大于债务增长的风险，从这点看，有点像特朗普政府！

整体而言，本次骨太方针是高市政府对安倍经济学路径的一次激进延续，一旦落地，日本央行必然要直面二次通胀的压力！