智谱9000亿和MiniMax 930亿之间，隔着AI的下半场

7月8日，智谱解禁，股价涨了13.35%。

7月9日，MiniMax解禁，股价跌了17%。

同一个行业，同一周，两支被并称为“港股AI大模型双雄”的股票，走出了截然相反的曲线。

智谱市值逼近9000亿港元，半年内一度破万亿；MiniMax从4000亿港元高点俯冲至930亿，解禁日创下半年新低。

半年前局面正好反过来。

去年12月底，两家公司先后公布赴港IPO消息，争夺“AI大模型第一股”。上市首日MiniMax大涨109%，市值几乎是智谱的两倍。

那时资本市场把掌声给了讲多模态和AI陪伴故事的那一个，把“想象空间有限”贴在做B端API的那一个。

然而，半年过去，一个却逆势暴涨，另一个则是加速下坠。

表面的解释是解禁比例不同、股东结构不同、流通盘扩容幅度不同。

这都对，但都是技术性差异。

市场借解禁这个由头，完成了一次迟到的重新定价——定价依据看的是谁的商业故事还站得住。

今天，我要免费为MiniMax站一次台。

技术和资本之间隔着巨大的鸿沟，股价下跌不代表MiniMax技术能力就不如智谱，如同OpenAI和Anthropic一样，MiniMax也很有可能成为一匹黑马。

要相信未来发生巨变的AI市场。

叙事换岗：定价权才是分水岭

先回顾一下最近半年多，两家公司发生了什么事。

事实上，智谱和MiniMax的营收规模大体相当。

2025年，智谱7.24亿元，MiniMax约5.7亿元（7904万美元）。收入端差距不大，但毛利率拉开了距离：智谱41%，MiniMax则是25.4%。

这16个百分点的差距，是两种商业路径的真实成本。

落到底，差在定价权。

定价权是什么？是“我涨价你还愿意买”的能力。

今年一季度，智谱把API调用价格上调了83%。按常理，涨价应该压需求。但智谱的调用量同期增长了400%。

智谱CEO张鹏在业绩说明会上说，即便涨价，市场依然供不应求。

到了6月，GLM-5.2发布，直接取消了低价档位，全量按高阶价格计费，综合API价格较前代再涨约一成。涨完价，模型在全球开发者盲测的Code Arena上排到第一。

这是B端客户粘性的直接证据。

智谱的客户，包括企业、开发者、智能体应用开发者，已经把GLM-5.2嵌进了自己的业务流程，换模型的迁移成本高于多付的钱。涨完价，客户没走。这一涨，反向验证了产品的不可替代性。MaaS平台的年化经常性收入（ARR）达到17亿元，12个月增长了60倍。这个数字本身就是市场用真金白银投出的信任票。

MiniMax走的是另一条路。

M3是MiniMax的新一代旗舰模型，定价约为前代的两倍，老用户利益也出现问题，最后不得不进行补偿和道歉。

但上线仅一周，MiniMax宣布永久降价50%。涨了一倍，又砍回一半。定价权失守了。

C端用户对价格极度敏感，这是摩根大通在报告里点出的关键。MiniMax的用户没有迁移成本，也没有业务流程绑定。

模型涨价，他们就走；模型降价，他们才留。

这意味着，MiniMax的价格上限，被用户的付费意愿锁死，模型能力撑不起更高的定价。

更尖锐的问题在它最主要的收入来源。C端业务占MiniMax营收的67%，但截至2025年前三季度，C端AI原生产品的毛利率只有4.7%。

4.7%的毛利率，意味着每赚100块钱，成本要吃掉95块多。这门生意还在用亏损换流量。

定价权的差异，落到底就是客户关系的差异。

智谱的客户离不开GLM，但MiniMax的用户随时可以走，一个能涨价，一个只能降价。

反映到估值上，就是9000亿和930亿的距离。

不仅如此，除了定价权，还有最终叙事的差异。

从2026年2月开始，Agent和AI Coding取代多模态，成为AI的主导叙事。

在海外，Anthropic凭借在编程和Agent任务上的优势，估值和影响力开始超越OpenAI。前者曾是被视为OpenAI追赶者的公司，反过来压住了追赶对象。

在国内，风向迅速发生变化，而智谱成为这轮叙事换岗的最大受益者。

GLM的基模能力一直位于国产第一梯队，但在编程基准测试中表现尤为突出，被开发者评价为最适合Agentic任务的国产模型之一。

6月17日发布的GLM-5.2，主攻长程任务，让AI不再只做即时问答，而能连续工作数小时、自主跑完一个完整的工程任务。在全球百万用户参与的Code Arena前端开发盲测中，GLM-5.2位列全球可用模型第一。

这是Agent叙事里最值钱的能力，智谱刚好有。

更戏剧性的是时机。

6月12日，美国商务部以国家安全为由，要求Anthropic限制外国公民访问其最新模型Claude Fable 5，Anthropic同步暂停了两款旗舰模型的海外服务。前沿模型的全球供给，出现了一个真空。

6月13日，智谱预告GLM-5.2上线，配文是：“在一些前沿模型突然变得不可用的时刻，我们选择相信另一条路：前沿智能不应只属于少数人，也不应被少数规则随时收回。”

这是一次精准的卡位，智谱把自己放进了“前沿智能的开放替代”这个全球叙事里。

紧接着，唐杰在社交媒体上和马斯克的那场交锋。马斯克说中国大模型追上Claude要到2027年一季度，唐杰直接回复用不了那么久——把GLM-5.2推向了全球视野。

7月7日，报道称智谱开始计划自研造芯，引发广泛关注。

从“中国版OpenAI”和“中国Anthropic”的追赶者标签，到国内“前沿智能开放替代”的并行者姿态，智谱完成了身份的重写。

资本市场也重新为这个新身份定价。

MiniMax没有赶上这轮换岗。它的多模态能力依然在第一梯队，但多模态已经不是风口，而且AI陪伴产品仍面临诸多挑战。

MiniMax的AI陪伴业务，从一个有想象空间的C端故事，变成了一个有合规风险、有伦理边界、有成本的生意。

叙事换岗的时候，踩对风口的公司被托起，踩错的公司被抛下。

智谱和MiniMax，是同一周里被这阵风吹向两个方向的两个人。

更温和一点说，就是时机没有那么明显。

说说此次解禁。

智谱此次解禁的比例是5.76%，对应2568万股，解禁主体是11家基石投资者，JSC International、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management——清一色国资背景和大型金融机构。

解禁前夜，其中近七成公开表态长期持有。在当前“国产替代、自主可控”的政策主线下，这些资金短期套现离场的概率极低。

而MiniMax的解禁比例是44.85%，对应1.07亿股。解禁主体里，除了阿里巴巴、米哈游这类表态看好的战略股东，还有高瓴、红杉、IDG——这些是有明确存续期和回报率考核的VC，入场早、成本极低，即使此刻离场也有几倍到几十倍收益。

一边是国资基石的产业布局逻辑，一边是VC的基金到期和LP回报逻辑。

筹码结构的差异，确实在很大程度上解释了解禁首日的分化。

智谱的“稀缺性溢价”没有被供给冲击打破，MiniMax的流通盘却在一天之内扩大了十几倍。

解禁之外，智谱还干了一件事。

7月9日，智谱公告配售新H股，配售价1588港元/股，最多发行1978万股，所得款项总额约314.1亿港元。配售价较前日收盘价折让约13%。

但消息公布后智谱盘中一度涨22%，当日收涨11.34%。

314亿港元是什么概念？是智谱半年前IPO募资净额50亿港元的6倍多，也是今年港股科技企业单次配售募资规模新高，是国内大模型赛道上市后最大一笔股权融资。

折让13%配售，股价不跌反涨。

这是资本在用脚投票——愿意为稀缺的国产AI核心资产付溢价，愿意在解禁窗口附近加码。

但这件事的另一面，是智谱对资金的渴求。

公告披露，截至2026年6月30日，智谱IPO及超额配股权行使后的所得款项净额约48.96亿港元，已动用约45.88亿港元，未动用部分仅剩3.08亿港元。上市不到半年，IPO资金用了超过九成。

钱花到哪里了？

算力、研发、模型迭代。

业绩数据显示，智谱2025年的研发开支是31.8亿元，其中算力采购是重要构成。同年净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%。2022到2025四年合计亏损约85亿元。这是一头仍在高速烧钱的吞金兽。

但我认为，这种基石投资和智谱AI公司结构天然蕴含泡沫，解禁只是把泡沫的厚度暴露出来。

智谱股价坚挺，筹码没松动是原因之一，基本面也在撑场。

无论MiniMax如何进行大范围PR，无论让高盛、美银、花旗集体宣布“买入”，但投资一旦离去，股价暴跌是既定事实，筹码松动是直接触发，但更致命的是——筹码松动的那一刻，市场发现撑住它估值的，很大一部分就是稀缺性本身。

把镜头拉远一点。

智谱和MiniMax的分化，背后是中国大模型公司第一次集体面对一个问题：你到底值多少钱。

过去两年，这个赛道靠稀缺性定价，上市标的少、流通筹码小、AI概念热度高——三重因素叠加，造就了一批市值与基本面严重脱节的"AI核心资产"。

解禁，成为稀缺性叙事退场的第一道闸门，流通盘扩容，是把定价权从少数资金手里交给更多投资者的过程。

以前问的是"你是不是AI概念股"。现在问的是"你的收入能不能匹配你的市值"。

这个问题的答案，目前对两家公司都不算漂亮。智谱市值9000亿港元，2025年营收7.24亿元人民币——市销率是一个天文数字。

MiniMax市值930亿港元，营收5.7亿元——同样是一个靠未来兑现的估值。

区别只是，智谱的 ARR 在以60倍的速度增长，定价权在强化；MiniMax的 C端毛利率只有4.7%，定价权在流失。

诺贝尔奖得主、谷歌AI掌门人Demis Hassabis在6月接受WIRED专访时说，当前AI距离通用人工智能还有至少五到十年。现在的AI还缺少响应一致性，缺少从0到1的创新能力。

显然，AI的能力上限，可能比叙事里描绘的要低得多、慢得多。

7月8日和7月9日，只是市场对智谱和MiniMax重新定价的起点。

智谱更大的考验在2027年1月8日——那天，占总股本约40%的早期股东股份和员工持股将全面解禁，美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴，以及两个员工持股平台，都会面对套现的诱惑。那才是智谱的"大考"。

MiniMax的考验是现在。它的多模态能力、海外收入（占比73%）、2.36亿全球用户、在东南亚和中东市场的性价比优势，是否能形成更多的趋势。

高盛、美银、花旗同时在MiniMax股价低位集体翻多，至少说明：930亿的市值，已经把悲观预期消化得差不多了。

但修复空间的存在，不等于叙事的逆转。

MiniMax要重新赢得市场的溢价，靠多模态能力的再一次突破不够。

它需要一个能把C端流量、海外网络、性价比优势重新装进风口的爆点。这个爆点目前还没有出现。

如今，国产AI大模型公司正在告别稀缺性定价。

解禁只是入口，后面还有更多解禁、更多流通盘扩容、更多投资者用真金白银投票，一旦下跌，市场会对企业从"AI核心资产"滑向"AI概念股"，再滑向“那个曾经很贵的公司”——商汤、云从“四小龙”的最终解决也是如此。

但整条AI赛道要面对的终局，不限于智谱和MiniMax，阶跃、kimi都是如此。

能在算力成本和营收效率之间算平账的公司，才能继续坐在牌桌上。算不平的，下一个季度都难熬。