我国金融结构的根本性转型

最近，媒体上出现一种说法。根据2025年末我国社会融资总额中直接融资和间接融资比重的变化，证明我国金融结构已经发生了根本性转型。这一判断事关对客观事实的认定，更事关我国金融业的未来发展方向，有必要进行梳理和辨析。

一、直接融资和间接融资的概念

直接融资和间接融资两类融资的划分最早出自现代金融理论。20世纪五六十年代，西方金融学界依据金融中介是否作为交易对手和是否承担信用风险来区分融资模式。与此相关引入国内较早的著作可参见《金融理论中的货币》（格利和肖著，贝多广译，王传纶校，1988年上海三联书店）。所谓间接融资指储蓄者先将资金存入银行等中介机构，中介再向企业发放贷款，资金供需双方不直接签约，银行承担全部违约风险。直接融资是指资金供给方直接和企业交易，以股权、企业债券形式完成投融资，中介（券商）仅提供服务，风险由投资者自行承担。

区分间接融资与直接融资的本意在于区分风险承担主体。间接融资把风险集中在银行体系，直接融资的风险分散到千家万户投资者。我们熟悉的世界上两种金融体系，英美市场主导型（直接融资为主），德日银行主导型（间接融资为主），背后就反映了金融风险分别聚集在市场或银行的不同模式。通常情况下，银行信贷偏向重资产和抵押充足的传统行业，而资本市场能够匹配不同产业的融资需求，特别是更适配创新型和轻资产的企业。这表明间接融资模式和直接融资模式在资本的配置效率方面存在明显差异。

世界各国经验揭示，如果全社会债务集中在银行系统，当经济下行时，银行业极易爆发系统性风险。因此，两类融资比重高低往往成为研判金融整体脆弱性以及分析宏观金融稳定性的一项工具。国内在1992至1993年期间正式引入这套分析框架，彼时国内企业的资金获取90%以上依靠银行贷款，研究人员开始反思单一银行融资结构的弊端。

二、提高直接融资比重 成为国家金融战略目标

2003年10月，十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，是党中央最早明文提出扩大直接融资的党内纲领性文件。2013年十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》进一步深化表述：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”此后该表述成为中央文件标准用语。2015年国务院常务会议，提出显著提高直接融资比重，对应供给侧结构性改革。此后的“十四五”、二十大报告持续强化这一政策目标，并上升为长期金融战略。

提出这一战略目标有四点核心原因。第一，分散银行系统性债务风险。2008年之后，信贷大规模扩张，企业、地方债务大多依托银行贷款，宏观杠杆率持续走高，债务风险高度集中于银行业。一旦经济下行，大量不良贷款会冲击整个银行体系。依靠股权融资，企业增加资本金、降低负债率，从根源化解债务堆积问题。第二，适配产业转型升级，支持科技创新。银行信贷依赖不动产、设备抵押，偏好成熟传统产业；科技企业前期投入高、轻资产、失败概率高，不符合银行风控要求。股权融资可以承受较高风险，长期赋能高新技术企业，培育新质生产力。第三，降低全社会综合融资成本。银行贷款存在固定利息刚性，无论企业经营好坏都要按期付息；股权融资没有强制还本付息压力。同时资本市场竞争充分，能够打破信贷市场的垄断，疏通货币政策传导，解决中小企业融资难问题。第四，拓宽居民投资渠道，优化国民财富配置。过去居民资产大量集中在房产、银行存款，低风险资产收益率持续下行。完善资本市场，可以引导储蓄转化为股权投资，增加居民财产性收入，打通“储蓄—投资”的转化路径。

三、战略目标是否实现？

我们从每年新增社会融资规模可以观察到，直接融资比重显著波动。如2002—2016年，企业股债融资占新增社融的比重由5%升至24%；2017—2018年，金融强监管、去杠杆，企业债券、股权融资收缩，占比回落至14%；2025年，因为大规模增发特别国债、地方政府债，企业股债+政府债券两大主要部分组成的广义直接融资增量占比达到47%，首次超过新增银行贷款。但是，如果剔除政府债券，只统计非金融企业自身的股票+公司债，占比依旧只有17%—20%。事实上，企业层面的股权融资提升十分有限，我们在提高企业直接融资比重这一金融战略目标面前，多年依然徘徊不前。

近期媒体采用广义直接融资口径解读，如2025年，增量层面直接融资规模首次超过间接融资；存量层面，直接融资占比由多年前20%出头提升至33%。这些解读给人宏观金融结构正在发生历史性转折的印象。

然而，根据二十年来中央文件的表述，我们理解的直接融资特指非金融企业自身通过股市、企业债获得的资金，不包含政府发债融资。按此口径，企业股权融资常年仅占新增社融2%—3%，企业债券14%—17%，合计长期稳定在17—20%区间，可以看出近十年提升幅度很小。近年直融增量提升，最大贡献来自于地方债、特别国债，属于政府融资，并不是实体经济中的企业融资。由此可见，依据广义直融比重提高来解读我国金融结构变化，在表述和逻辑上不尽准确。由此带来的认知偏差对于未来我国金融发展方向可能是误导性的。

当然，有人会争辩广义直融的提升是否也代表我国金融结构的某种根本性转型。首先，地方政府由银行信贷置换为债券融资，本质上是为了应对存量债务压力的被动调整，首要目的是借新还旧、平滑到期压力、削减当期利息，融资市场化只是附带产生的结果，并不是地方主动推进金融改革。因此依靠政府债扩容推高的广义直接融资比重，并不代表实体经济层面融资结构改革取得了实质性进展，不宜将债务化解举措演绎成资本市场改革成果。其次，债务置换只是风险在时间维度上进行后置。债务本金并没有削减，只是偿债周期拉长，未来很长一段时期，财政要持续承担刚性的还本付息支出。土地收入放缓的背景下，偿债支出会持续挤压财政的机动财力，长期财政负担并未消失，只是延后显现。再加之商业银行依旧是政府债券的主要持有者，资金链条实质上没有脱离银行中介，风险依旧集中在银行体系，金融体系由银行主导向市场主导的根本性转型并没有完成。最后，政策层面最关键的问题，是容易形成改革路径依赖。相比于推进注册制完善、壮大长期机构投资者、打通中小企业股权融资渠道这类难度较高的改革，扩大政府债券发行可以快速美化直接融资的统计数据。如果长期以此衡量改革成效，会弱化针对实体企业的资本市场的改革动力。建议后续政策表述与考核机制，应当严格区分政府债务融资调整与非金融企业直接融资，改革重心回归到改善企业股权融资环境，不能用政府端的结构性变化掩盖企业端长期存在的融资难题。

四、还要不要坚持提升企业直接融资比重的战略目标？

企业直接融资比重长期徘徊，有其深刻的制度根源和文化根源。第一，就是路径依赖。我国银行业资产占全部金融资产90%以上，信贷业务网点、风控体系极为完善。每一轮稳增长政策，最先发力的都是信贷，信贷增量基数巨大，直接挤压直接融资的提升空间。这种制度性的路径依赖同时造就了我国银行体系的天然扩张惯性。第二，从资金供给端观察，我国储蓄者（投资者）普遍厌恶长期股权投资的不确定性，更愿意购买刚性兑付的理财、存款。资本市场缺少长期稳定入市资金，制约企业股权融资规模。即使在债券市场，资金依旧高度依赖银行，银行持有全部债券的六成以上，本质上还是间接融资的延伸。第三，从融资需求端的企业观察，银行贷款流程简单、资金到位快，国企、大型民企长期和银行深度绑定，信贷融资成本可控，主观上缺乏股权融资意愿。股权融资会稀释原有股东控制权，大股东普遍抵触。大量民营企业家族式治理，信息披露不完善，财务透明度不足，难以满足资本市场上市发债的合规要求。部分上市公司上市之后重融资、轻分红，对外部投资者回报偏低，进一步降低资本市场吸引力。第四，从制度配套来看，仍存在多处短板。比如多层次资本市场的基层板块（北交所、区域性股权市场）流动性偏弱，中小企业挂牌之后很难完成融资；退市制度、投资者集体诉讼制度虽持续完善，但资本市场违法违规惩戒力度仍有待加强，中小投资者权益保障还有短板。

尽管面临上述挑战，我们仍必须长期坚持提高直接融资比重的政策目标，理由有三。一是债务风险化解层面。我国企业部门整体负债率偏高，如果始终依靠信贷加杠杆，宏观债务风险会持续堆积。股权融资补充企业资本金，是降低整体杠杆率最根本的路径。二是长期产业升级的必然选择。未来新质生产力、高端制造、生物医药等产业，只能依靠股权融资培育。科技金融的主角是资本市场，银行天然规避高风险项目，单纯依靠信贷，很难完成科技创新突破。三是金融体系安全层面。过度依赖银行，经济下行周期极易爆发银行业风险。构建“直接—间接”融资互补的二元金融结构，可以分散系统性金融风险，增强经济韧性。

五、在既定目标下，实施路径应可调整和可选择

提升企业的直接融资比重，本质上就是要继续发展资本市场。路径上要把提高股权融资比重放在首位，减少依靠银行持有政府债券来推高直融数据。引导长期资金入市，持续壮大长期机构投资者，完善北交所、私募股权市场，精准面向中小科创企业；完善上市公司分红、退市制度，构建投融资平衡的资本市场生态，实现融资结构平稳转型。

最后还想强调一点，要允许过于庞大的银行体系进行转型。在经济结构调整和利率水平趋低的背景下，允许一部分有条件的银行扩大非信贷业务，甚至转型成投资型、投行型金融机构，既适应科技和新兴产业快速发展中的融资需求，又摆脱银行只靠息差运营的被动局面。世界经验表明，没有金融机构的结构性变革，不可能出现真正意义上的融资结构转型。对我国而言，这也是资本市场发展的一条重要路径，而且尤其重要。

本文发表于7月1日财新APP，略有改动。链接如下：

https://opinion.caixin.com/red/2026-07-01/102459532.html?s=eca883605d14b774f552485d8f20ac08e4a157347a5119d1de097f4ff9c3f23f&originReferrer=iOSshare&Sfrom=Wechat&readAddIntegral=FL%2B%2FHJwwugSypj0A7eaUTplfNzdYrOSvqrA52IPP4dY%3D&system=CAIXIN&articleId=102459532）

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