汽车PCB全球第一，毛利率三年跌4.5个百分点：景旺电子IPO押注AI光模块

A股上市9年后，全球汽车电子PCB头号玩家决定南下敲钟。

景旺电子近日正式向港交所递表，联席保荐人阵容堪称豪华——中信证券、美银证券、国联证券国际联袂站台。1.26亿股H股发行计划已于6月26日获证监会备案放行。

作为全球第一大汽车电子PCB供应商，公司2025年营收153.08亿元，但毛利率从2023年的23.2%持续下滑至2026年1-4月的18.7%，自2023年以来累计下降4.5个百分点。2026年一季度归母净利润2.33亿元同比下降28.37%，上游覆铜板涨价、汇兑损失增加等冲击，正在侵蚀这家PCB龙头的盈利空间。

营收153亿净利仅增5.30%

A股年报与港股招股书数据显示，2023-2025年，景旺电子营收分别为107.57亿元、126.59亿元、153.08亿元，三年复合增长率约19.3%。2025年营收同比增长20.92%。按港股招股书"期内利润"口径，2023-2025年分别为9.11亿元、11.60亿元、12.44亿元；按A股年报口径，2025年归母净利润12.31亿元，同比增长5.30%，扣非净利润10.21亿元同比下降3.15%，增收不增利的特征显著。

毛利率的持续下滑是最核心的隐忧。综合毛利率从2023年的23.2%降至2024年的22.7%，再降至2025年的21.6%，2026年1-4月跌至18.7%，自2023年以来累计下降约4.5个百分点。

分产品看，核心产品刚性PCB（RPCB）毛利率从2023年的22.5%降至2026年1-4月的10.8%，近乎腰斩；HDI PCB毛利率从2025年的20.8%降至2026年1-4月的12.2%；柔性PCB（FPC）毛利率则从2023年的10.8%提升至2026年1-4月的16.0%，成为唯一持续改善的产品线。

净利率（按港股招股书口径）从2023年的8.5%升至2024年的9.2%，2025年回落至8.1%，2026年1-4月降至5.9%，为近四年最低水平。净利润下滑的直接原因来自多重成本冲击，主要原因包括：上游覆铜板（CCL）、铜箔等核心原材料价格全线上涨；美元贬值带来汇兑损失增加，据A股一季报，财务费用由上年同期的收益798.87万元转为支出6684.50万元。

从业务结构看，汽车电子是公司最大收入来源，2025年收入69.53亿元占比45.4%，2023-2025年复合增长率25.2%。通信与数据基础设施业务收入15.91亿元占比10.4%，2025年同比增长70.7%，成为增速最快的板块，主要受益于AI服务器和光模块PCB需求爆发。智能设备业务收入占比从2023年的30.3%降至2026年1-4月的19.7%，占比持续萎缩。HDI PCB收入12.38亿元同比增长45.8%，占比提升至8.1%。

从行业地位看，根据灼识咨询数据，公司2025年以10.6%的市场份额位列全球汽车电子PCB供应商第一，在全球PCB供应商中排名第十一（市场份额2.5%）。全球前十大Tier 1汽车供应商中8家为公司客户。但与国内PCB行业平均毛利率24.3%相比，公司21.6%的毛利率低于行业均值2.7个百分点，主要竞争对手深南电路2025年毛利率达26.8%，高出公司5.2个百分点，盈利能力差距明显。

客户集中度升至26.1%

客户集中度逐年攀升。2023-2025年前五大客户收入占比分别为18.0%、22.0%、23.6%，2026年1-4月进一步升至26.1%。最大客户收入占比各期分别为5.4%、4.9%、6.7%及7.0%，整体呈上升趋势。

关联交易方面，公司与立讯精密存在重大关联交易，后者持有公司主要附属公司珠海景旺柔性49%股权。2023-2025年及2026年1-4月，向立讯精密销售金额分别为4.93亿元、8.98亿元、8.16亿元、3.81亿元，占营收比例4.6%、7.1%、5.3%、7.1%。双方签订的原材料供应协议约定2026-2028年交易上限分别为15亿元、20亿元、25亿元，关联交易规模预计将持续扩大。

供应商集中度同样偏高。前五大供应商采购额占总采购额的比例从2023年的36.4%持续上升至2026年1-4月的40.5%。公司对覆铜板、铜箔等核心原材料存在一定依赖，上游价格波动直接传导至利润端。

在产能扩张方面，公司于2025年8月公告在珠海金湾追加50亿元投资建设高端产能，包括高阶HDI新工厂、高多层工厂技术改造等，高阶HDI新工厂计划于2026年中投产。泰国生产基地也在加速推进。但密集扩产带来了资本开支压力——根据A股2025年年报和2026年一季报，2025年公司投资活动产生的现金流量净额为-26.88亿元，2026年一季度为-10.35亿元；长期借款（含一年内到期部分）从2024年末的约4.88亿元增至2025年末的约18.64亿元，再增至2026年一季度末的34.44亿元；资产负债率从2024年末的40.25%升至2025年末的44.07%，2026年一季度末进一步升至46.77%。

AI光模块PCB能否打开新增长空间

景旺电子成立于1993年，实际控制人为刘绍柏、黄小芬夫妇及其子刘羽，通过景鸿永泰、智创投资、奕兆投资等主体构成一致行动人，合计控制56.95%股份。董事长刘绍柏深耕PCB行业30余年；总裁刘羽为2012年3月加入公司、2022年8月获任首席执行官。核心管理层平均任职超15年，团队稳定性较高。据招股书披露，2025年主要高管个人薪酬中，刘羽263.0万元、刘绍柏270.5万元。

公司在AI领域的布局是此次港股IPO的核心叙事。公司已实现800G光模块PCB批量出货，为多家光模块头部客户稳定供货；1.6T光模块PCB取得重大技术突破；应用于AI服务器的互联背板、高阶HDI产品正在量产推进中。2025年通信与数据基础设施业务收入同比增长70.7%，是增速最快的板块。但客观而言，公司在AI服务器用超高阶背板技术方面弱于深南电路、沪电股份等竞争对手，IC封装基板布局偏晚，AI领域的实际业绩贡献仍处于爬坡期。

此次港股IPO募资将主要用于高端产能建设、研发投入及补充营运资金。在汽车电子PCB全球第一的底盘业务基础上，AI服务器和光模块PCB被视为第二增长曲线。但上游覆铜板涨价何时能够有效传导至下游客户、新产能爬坡期的固定成本摊销何时消化、AI订单能否持续放量——这三个核心变量的演变，将决定景旺电子能否在赴港上市后实现盈利能力的实质性修复。(作者 张洪锦，编辑｜秦聪慧）