曹名长：逆风淬炼价值投资，低估值更要看成长

曹名长，大概是中国市场上匹配“深度价值”四个字最没有争议的名字之一。

低换手率、低估值与低PB、逆向投资、风格不漂移——这是业内对他近乎一致的描述。

1996年入行，起步于君安证券研究员，成名于新华基金，2015年6月加入中欧基金。19年公募基金经理生涯，年化约15%，明显跑赢沪深300。

2025年初从中欧卸任，静默一年。2026年3月，他带着几位旧部官宣奔私，创立璞桥资产。

他在致投资者的信里自称“老曹”，说这个年纪创立私募，不是为了折腾，是为了延续价值投资；投资不是百米冲刺，而是一场持续一生的马拉松，跑得快不是目标，跑得远才是。

重新出发的这个时间点，对于在场的价值投资者是备受煎熬的环境，对于曹名长却似乎是友好的，可以不慌不忙地在自己擅长的领域里面翻石头、建仓，而且遍地都有很多便宜的资产。

5月底在璞桥新办公室见到老曹，说不出的松弛感。

这幢云集知名价值投资私募的大楼，虽然有点年头，但俯瞰世纪公园的视野开阔。

曹名长把视野超级好的小房间打通，做了私募机构中大约是面积最宽阔的健身房，可以跑步、器械、瑜伽、打拳……墙上挂着一幅字：越来越好。

这种准备健康持久战、同事口中“跳着踢踏舞上班”的具象感，跃然。

见面前一天，他刚在中信证券策略会上做了场演讲。原本取了个“很老曹”风格的标题——《老登的坚守》。

演讲里回答了三个问题：成长与价值，真的只能二选一吗？传统行业，真的没机会了吗？狂热的市场里，投资者该如何自处？

近三个小时聊下来，最大的感受是，跟很多管理人比，曹名长的投资是“简单”的。

不是简陋，是那种仔仔细细掂量清楚之后的简单。

他引用巴菲特那句话说，能跨三米的栏，就不要去跨十米，做自己能判断、确定性强的事。

整场交流，他没有一个复杂的框架需要你费力去拆解，所有的账都算得出来、讲得明白。

第一，他确实是深度价值，但不是刻舟求剑的深度价值。价值中成长的那部分，他也谈到了，而且实实在在纳入了自己的组合。

从2012年前后开始关注中小制造业里有成长机会的公司，到今天大盘价值、中小价值两块都投。

第二，他组合里的三类资产，分得很清楚。高分红的压舱石、分红加稳健增长的核心仓、估值偏低但有第二增长曲线的弹性仓。既守在自己的能力圈里，又留着与时俱进的那部分。

第三，他在往前走。做私募之后，卖出看跌期权、必要时对冲，衍生品工具开始进入组合。

20多年的投资原则没变，组合平稳的思路和投资工具在更新。

曹名长说投资目标做到“长期年化10%以上”，在这个阶段听起来肯定是不性感的，但如果用很长的时间去看，这个收益率的复利效果相当有价值。

访谈之后一个多月，市场结构分化更猛了。

上半年30个中信一级行业只有9个上涨，电子涨了85.5%，白酒、新能源整车跌了将近30%。而那些悲观预期被充分定价、出清较充分、安全边际高的资产，用他的话说，“仍在被资金无差别地抛弃。”

7月初，他发了一篇手记复盘这半年。

坦然剖析为什么不去买科技。因为胜率上，技术迭代太快，“这是我们很难懂的生意”；而赔率上，他要的不是在最热闹的地方抢筹码，而是“在冷清的地方捡被错误定价的好资产”。

曹名长写道，逆风是淬炼场，复利不只在业绩，也在投资体系。

依然是，一贯的一致性。

聪明投资者（ID: Capital-nature）把5月这场深度交流中最有获得感的部分整理出来，分享给大家。

做低估值的，也一样要看企业成长和未来

聪投 这些年下来，你对价值投资本身的理解，变化最大的是什么？

曹名长 应该说有变化，也有不变的。

价值投资其实就两件事：增长，和估值。这两件事拉到极致，一端是最成长的，一端是最低估值的。

一个极端是最成长的。只要现在能看到它未来能长成参天大树，现在估值多贵都可以买。像腾讯，刚上市的时候你肯定觉得很贵；像20多年前的亚马逊，还在亏钱，你也可以买……前提是你真能看到它的未来。这是最极致的成长型价值投资。

另一个极端是最低估值的。哪怕它完全没有增长，只要买得足够低，比如10倍估值以下，而且它真在分红、钱真能分给股东，那买得越低，收益越高。到了这一端，它价格跌不跌反而无所谓，甚至越跌越好。

但绝大部分投资是处在中间状态。

所谓成长风格、价值风格，只是偏向哪一头：偏成长的，找到一个足够成长的，可以不太计较估值就买；偏低估值的，盯的是现金流充裕、分红高、确定性强的公司。

我属于后一头。

那变化在哪儿？其实从格雷厄姆到巴菲特，就已经有过一次变化。格雷厄姆那种纯粹的低估值，拿很便宜的价格买一堆资产，赚的更多是套利的钱。

到巴菲特，大家都觉得他是看质量、看护城河、看壁垒，但实际上，他买苹果也是在很低的估值上买的。

护城河那一套很重要，但他买公司的时候还是很看重估值。

至于他不卖、或者像可口可乐估值高了也没卖，那是另有考虑，比如税收等因素。而且，他虽然没卖，可口可乐依然通过分红在不断给他贡献现金流，其实也是在变相降仓的。

我想说的是，如果真的完全不看企业增长，只盯着“够不够低估”，这就有点问题。

发展到现在，我们做低估值的，也一样要看企业的增长、看业绩、看未来。

这就是那个变化——就像看成长一样，整个市场、包括我们自己，都该有这种变化，而不是“谁估值低就买谁”。

聪投 早些年讲价值投资，大家还会去给公司贴“价值股”的标签，把价值股和价值投资捆在一起。后来才发现，价值投资本身的外延要丰富得多，芒格甚至说，所有投资都是价值投资。

曹名长 是这样。

价值投资本身就含着两件事，增长和估值，不能把它窄化成“买便宜的价值股”这一种。

真正分出你我的，从来不是要不要看价值，而是你站在哪一头、对增长怎么看。

聪投 那从模型层面看，成长和价值到底统一在哪里？

曹名长 其实就统一在现金流折现这一个模型里。

你把它拆开，回报无非两块：一块是股息率，一块是增长。

做成长的人，只盯着增长。他觉得估值再高、股息率那块再小也小不到哪去，只要看到有增长，我就有收益。

但他忘了反过来：哪怕完全没有增长，只要不是负增长，只要估值足够低，股息率就足够高，收益率一样很不错。

所以做极端低估值的人会说，增长我把握不了，那我就不管它，只看谁分红收益率最高，满足了我就买；做极端成长的人会说，分红没用，我有增长就行。

但实际上，大部分人两边都要兼顾。最好的情况，是回报能同时来自这两头。

聪投 嗯，你在5月中信策略会上，把这笔账算得更直观。

曹名长 我举个例子。一个没有增长、十倍估值的资产，全部分红，就是10% 的年化收益率；如果分红 5%、再内生增长 5%，同样可以实现约 10% 的收益——这在市场里已经是很好的长期回报水平了。

反过来，科技投资如果能锁定真正高成长的资产，即便不太看估值，长期的复合收益同样可观。

所以成长投资和低估值价值投资，本质上只是路径不同。这笔账其实想说的是：回报可以来自增长，也可以来自低估值高分红。

当然，它也对应着两个陷阱。

一个是价值陷阱。看起来市盈率很便宜，但业绩在持续下滑、增长是负的，股价越买越跌。另一个是成长陷阱。买在估值高峰，后续增长一放缓就杀估值，结果业绩涨了、股价反而不涨。

我们做低估值价值，就是尽量避开前一个陷阱，再用分散来降低小概率事件对整个组合的冲击。

聪投 既然两条路径都能到，你为什么始终站在低估值这一端？

曹名长 对我们来说，最成长那一段太难做了。

你一定要看到它未来很多年能长成参天大树，这需要很强的远见。我一直觉得，成长型的价值投资，其实比低估值更难。

所以我还是赞同巴菲特那句话：跨低一点的栏杆，越低越好。

我宁愿要那种现在就能算得清的确定性。

长电开启了“低估值价值投资”的开关

聪投 在你印象中，有没有某一只标的、某一笔交易，是真正开启你“低估值价值投资”这个开关的？

曹名长 做转债那会儿其实还没感觉，因为转债本身少。

真要说，应该是从新华基金开始，在股票投资上下的第一单是长江电力。

做行研的时候，电力就是我负责的。长电这个案例，我觉得对我们低估值价值投资特别经典：那时候你就能比较清楚地算出，它未来有多少现金流；而且你知道，它的资产能存在很长时间——大坝设计寿命几十年，折旧还计提得比这快。

所以你基本不用再投什么钱进去，现金流又非常好，回报大概多少是算得出来的，肯定有10%以上。那你去买就是了。

它正好是那种处在产业生命周期分红期的资产：增长不快，但现金流稳定、分红确定性最强，可以一直作为组合里的压舱石。

聪投 你本身专业背景是数学，理解现金流折现这套就太自然了。

曹名长 对，现金流折现这个东西，从数学角度本来就比较好理解，再经过训练就更顺了。而且它跟我之前做债券的那套想法是能对上的，只是稍微变一下，无非是对未来信息的整合和理解。

债券你心里更确定，十分里有七八分把握；股票不确定些，你还要去分析它的商业模式，把确定性做得更精准一点。

这套方法对我很自然。所以个股里，长电确实印象比较深。

聪投 债券研究是你理念的起点吧？

曹名长 是。职业生涯第一个阶段就是做债券研究。债券到期兑现的金额是确定的，不考虑信用风险的话，你买得越低，到手的收益率就越高。这是给我“低估值”理念打的一个很大的基础。

那个时候市场上信用债、公司债都很少，主要是国债，但低估值这个出发点就有了。

回头看，无论债券还是股票，我做的都是同一件事，把一笔未来相对确定的现金流，用尽量低的价格买下来。

安全边际不是一把固定的标尺

聪投 “安全边际”是个人人会说的词，但每个人的标尺差别很大。你怎么把它落到一次次具体判断里？比如2008、2015 到 2016、2021 年之后，这几轮下跌性质完全不同。

曹名长 安全边际不是一把固定的尺子，你得先看这一轮下跌是什么性质。性质完全不同，所以打法也不一样。

2008 年是泥沙俱下。那时候你只要买好资产、往里加仓就行，不用太纠结——很多很好的东西都跌到很低了。

而且当时好的坏的一起跌，质地不好的跌得更狠、更便宜，所以那时候你买质地差一点的，2009 年反而涨得更多，弹性更大。

2015、16 年不一样，结构已经很分化。蓝筹本来涨得就不多，茅台这些，15 年下半年跟着跌了一波，到 2016 年初就相对便宜了。

2021 年之后又反过来。好的核心资产太贵，又不像 2008 年那样“哐”地一下跌到位，而是慢慢阴跌，所以中间其实一直没跌到足够便宜。

反倒是那些中小价值的公司，质地虽然没核心资产那么好，但2021 年前那一波没怎么涨，反而相对抗跌。

到现在又反过来。这些好资产，跌得更多了。

聪投 2008 年那一段的投资历程，具体是怎么过来的？

曹名长 那年很惨，公司就一只老基金扛着，压力非常大。

年中的时候投委会出了个决议，仓位定了个上限，压得很低。但到年底，我们判断这个时候该加了，于是写了份报告，一条条论证为什么可以加，去说服投委会。

那时候已经是2000 点以下，跌得很透了。好在前面仓位被压得很轻，我反而可以从容地、慢慢地加。

一直加到10 月底，后面是加速下跌，连茅台都在加速下跌。你每天加，每天又看着它跌。

后面我们在2009 年起得比别人快，说白了就是没有历史包袱，又在那个关键时点做对了决定。

这里面我一直承认，是有运气成分的，你加仓的时候，正好赶上跌透了。

聪投 2016 年那一程呢？你怎么做组合的选择题？

曹名长 那时候其实也不难，因为那些核心资产、蓝筹更便宜。这些东西本来涨得就少，所以它的安全边际，不管看静态估值还是从未来成长性，都更好。

2016 年最典型的就是白酒，它的基本面其实从2014 年以后已经慢慢走出来了，你已经能看到它未来的空间。

我从价值角度看安全边际很简单：那时候茅台到了300 块，对应估值就是十几倍。当然，比最低那会儿——2014 年8倍、10倍，是高一些，但2014 年你还看不到它从困境里走出来；到 2016 年，你已经看到它走出来了，而且你知道它长期是有价值、有需求的。

别的不说，10% 以上的增长是有的。只要能有 10% 以上的增长、能持续个七八年，你用十几倍估值去买，就没问题。

而且它现金流特别好，现金流是我们最看重的。

这些都满足，就是一个够格的安全边际。

当时分歧很大，也有做成长的人觉得，300 块已经是茅台的历史高位了。但站在价值这一头，这笔账是算得过来的。

聪投 那按你的判断，现在这些传统行业，处在什么位置？

曹名长 我觉得当前不少传统行业，正处在一个特殊的阶段——周期出清已经接近尾声，但估值仍然被压制。

判断一个行业是不是进入了复苏初期，我看三个指标：一是被动去产能，需求见底回升，不用主动缩产能，供需格局自然改善；二是毛利率回升，盈利触底反弹，持续修复；三是资本开支持续下降，行业没有新增产能投进来，竞争格局持续优化。

结合2025年年报、2026年一季报的数据，当前A股不少传统行业已经完成了出清，业绩呈现良好的增长态势。

但因为市场风格和资金偏好的原因，估值仍然被压制，这正是布局低估值价值资产的一个优质窗口。

而且，即便有些行业需求长期趋缓，只要出清充分、形成了好的竞争格局，企业靠定价权就能持续盈利，并不依赖高增长。

从“价值陷阱”的教训到如今买“第二增长曲线”的公司

聪投 你反复讲“低估值”，但就像前面提到的，便宜有时候是价值陷阱。有没有哪一次，你以为便宜，结果掉进去了？

曹名长 地产就是。这个我投了很多年，说实话赚得不多，也留下一些教训。

我们做价值的，会去看那种“看起来在萎缩”的行业。但你要分清楚，美国烟草也好、白酒也好，都只是慢慢萎缩的过程；而地产开发这些年，是断崖式的需求下跌，整个市场是断崖式崩掉的。

这个时候龙头都来不及调整，何况它杠杆率还很高。

如果是慢慢萎缩、杠杆又没那么高，龙头其实可以很从容地应对；可断崖式下跌，就没有反应的空间了。

像某地产龙头，从公司本身来说是不错的，但也被行业拖了下去；就算是相对稳健的龙头，机制上也一样出问题——因为整个行业就是这样。

所以我的教训是，地产其实是很典型的一种价值陷阱。

你以为它在“慢慢萎缩”，可以靠“格局出清、行业集中”熬出来；但需求一旦是断崖式下跌，这套逻辑根本来不及兑现。

它往下走的前期，我还拿了一段时间，挑的是相对保守、没那么激进拿地的，想着总能熬过去、后面受益。

结果市场萎缩得太厉害，加上它有杠杆、要靠新钱周转，偏偏这时候不仅没有新钱进来，大家还都来挤兑、来要钱，你根本没法再经营，只能把存量卖了还债。

后来我就回避这种“需求快速下跌、看不清的”行业。

聪投 地产是“以为便宜其实是陷阱”。那反过来，有没有过去不会纳入你的法眼、现在反而敢买的？

曹名长 比如有家快递公司，算是的。

按以前，它这么高的静态估值，我是不大会认同的，也看不清、不会这么去算。但现在，我确实买了。主要原因有几个方面。

一是大环境，考虑到国内经济的变化，海外成了一个很重要的市场；二是它的竞争格局和发展路径，这家公司其实就是伴随中国电商出海这条路。

中国电商是有碾压式优势的，它跟着一起出去，逻辑很顺；而且它在海外的竞争格局确实好，不像在国内那样内卷。所以你可以给它更高的估值，或者说，你相信它的成长空间。

还有很重要的一点，不能光看它给你的PPT、它自己的预测，得看动态。把今年的业绩算进去，它的估值其实已经不高了。

说白了，它已经从过去那种纯粹的压舱石，变成了估值比较低、却带着第二增长曲线的那一类公司。

聪投 你买它的时候，会去想它最差是什么情况吗？

曹名长 会。我最担心两个。

一个是竞争。国内那些卷惯了的巨头，哪天也杀到海外去跟它拼。国内这种玩法，只要有巨头挤进来，就挺麻烦的。

另一个是政策。比如某个国家说，你中国的电商，我不让你在我这儿干了。这种风险是有的，而且是动态变化的。

所以一方面，我希望中国的电商出海别扎堆，要相对分散地去发展——你全压在一个地方，万一出事怎么办。另一方面，我们也要实时跟踪，真出了状况，就去评估影响到底大不大。

其实这也对出海企业提了更高的要求：你不能拿在国内“卷”的那套去出海，得本地化，得跟当地共融共存。

大盘价值、中小价值都会投，目标资产分三类

聪投 同样一家公司，成长派和价值派看的东西不一样。这个差别，具体在哪？

曹名长 成长首先看行业的增速、看大空间。

为什么看重这个？因为成长要的就是很大的空间。行业一旦没空间了，公司再大，空间也就那么大，见了顶、还往下走，你能赚的就有限了。

我们做价值的不一样。我常举烟草的例子，整个行业的量在萎缩、消费在往下走，但龙头的量降得很少，而且它还能提价。

白酒里面有些公司甚至量还在涨。当年白酒龙头的瓶颈是产能、供给放不出来，那你算算它才占多少份额？事实上，往后的份额也是提升的。

所以同样是“行业在萎缩”，成长的人看到的是天花板，我看到的是龙头的份额和定价权。

再比如某家制造业龙头。它是那种一门心思要赚钱的公司，财务、现金流都很好，行业地位又高，所以玻璃卖得好、价也好，2021 年确实很赚钱。

可同样这个行业，有人就觉得挫、不愿意碰。差别就在这儿，你是只看到这个行业不起眼，还是看到里头这家龙头的地位和赚钱能力。

聪投 市场上也有一些同样低估值价值的投资人，但你们买的东西很不一样。差别在哪？

曹名长 其实PB、PE、分红，这几个东西是相通的，背后都是 ROE。

如果不考虑分红，那就是在成长和估值之间找平衡，你可以用PEG，但关键是这个“增长”你怎么看。

不是看未来一两年，而是看比较长的时间、看一个空间，它要花多少年长到那个空间。说到底是一回事。

要说选股上的差异，其实是对不同行业增长的看法不一样。

假如两个人对一家公司的增长判断一致，那可能都会买；但如果看法不同，比如他觉得煤炭能增长很多，我没看到这一点，我觉得汽车零部件能赚得更多，那我就去买汽车零部件。

还有就是对资产类型的看法不同。有人觉得制造业天生ROE 低、内生增长不高、还得不断往里投钱；但现实里，有些制造业龙头其实很能赚钱，现在跟 AI 相关的很多也是制造业，一样很赚钱。

关注点不同、能力圈不同，最后大家落到具体选股上就有差异。

聪投 说到具体买的东西，你的组合里其实有不少中小盘的公司。

曹名长 对，这也是一个变化。

2012年前后，创业板起来，一大批新公司上市。虽然2013到2015年那一波“互联网+”把泡沫炒得很高，但里面有一大批制造业公司是随着中国智能手机的发展真正起来的，典型的就是那批做消费电子的公司。

这让我意识到，很多中小的、新兴的公司，其实也是有机会的。所以慢慢地，特别是2015年以后、泡沫破裂之后，我开始去找这类公司。

为什么我后面投了那么多汽车零部件？就是同一个道理。汽车零部件对应的是汽车行业，是新能源车、智能车，甚至现在讲的机器人，都在这条线上。

所以现在那些偏大盘的蓝筹价值，偏中小价值的制造业公司，我都会投。

聪投 大盘价值、中小价值都投，落到组合上怎么配？

曹名长 我们把目标资产分成三类。

第一类是高分红、低增长甚至零增长的稳定收益资产。就是处在产业生命周期分红期的企业：增长不快，但现金流稳定、分红率高、业绩确定性最强。这类资产在低估值或合理估值下，可以一直作为组合的压舱石。

第二类是分红与稳健增长兼具的优质资产。分红率加上内生增速，形成复合收益，长期回报有吸引力。这类在多数市场环境下都可以配，是组合的核心仓位。

第三类是估值偏低、但具备第二增长曲线潜力的资产。处在稳健期、留存利润去布局新业务的企业：当前估值低，给了安全边际；一旦新业务落地，有望迎来业绩加估值的戴维斯双击，甚至变成一个成长型标的。这类是组合里提供弹性的部分。

但这三类不是互斥的，可能有交叉——一个高分红企业，也可能藏着第二增长曲线。真正的操作，是在不同阶段调整它们的仓位占比。

熊市后期、牛市初期，行业出清、估值在低位，就增配第二类、第三类，去拿估值修复和成长的弹性；到了牛市阶段，成长类的估值高了、高分红的涨幅相对温和，就提高第一类的配比，作为组合的防守和平衡。

其他时候，更多是自下而上选股和自上而下评估结合，动态去调整。

尝试用衍生工具让构建组合的节奏更适宜

聪投 做私募之后，在工具上比公募时用得更多了。具体是怎么来运用的？

曹名长 比如有一家我看好、但当下想控一控仓位的港股核心资产，我会卖出它的put（看跌期权）。

就是约定一个比现价低一些的价位，如果它跌到那儿，我就接过来，而且现在就能先收一笔期权费。

这么做有两层考虑。一是我确实看好它、也觉得便宜；二是做私募，我希望仓位别一下子铺太满。

它是一个“潜在仓位”，还没真正建上。我买的本来就是一批同类资产，要是这只也满仓、别的也满仓，就太集中了。

市场一路往下的时候，我是逐步买的。有些个股每天加一点；另一些就用这个办法，等它哪天跌得很急，啪，一下接进来。

好处是，仓位还没真正用上，你就先拿到了一笔现金，等于把那部分没打满的现金也用起来了、有了收益。

真要接了，也是用更低的价格接。接不到，就赚一笔期权费。付出的成本其实很小。

这跟我在公募时一直讲的“节奏”，是一回事。

聪投 这两年量化对主动的冲击很大。你数学出身，有没有把量化用到自己的投资里？

曹名长 我肯定是理解量化的，现在也用一些，它有它的优势。

但对主动投资来说，最重要的还是底层逻辑不能错。

比如现金流这套思想，我们想通了、是对的，可你没法靠历史数据去算准它未来每一年的现金流到底是多少。

所以最后还是得靠人去判断这家公司、这个行业，它的空间多大、会不会消失、行业是不是在萎缩、份额会不会提升。

很多东西量化替不了。量化它本身，是没有这些想法的。

股价短期波动不算风险，重要的是让自己不下牌桌

聪投 现在大家很担心科技是不是泡沫，万一破了，会不会连累那些便宜的低估值资产。你怎么看？

曹名长 从我们做价值的角度，这个时候你首先得看自己有没有“爆”的风险。

如果主要都是自己和熟悉我们策略特点的钱、不加杠杆，你就能等得过去，就能活下来。

当然，这个过程里你也得去印证你手里的公司，到底是不是真有价值。

有些真有价值的，在这波风潮里也可能被拖累；有些呢，可能本身就出了问题，那就成了价值陷阱。所以你自己得不停地去甄别、去重新审视。

我们本来就比较分散，相对会好一点。

另外做私募，是替客户管钱，所以也会控一控仓位，必要时用点衍生品。觉得风险大了，就做点对冲。

但最后还是那句话，你能不能活下来。前面这些做得再多，真到出大问题的时候，最后还是看你能不能扛过去。

聪投 你偏分散，这跟很多价值投资者集中持股正相反。为什么？

曹名长 一是跟我学数学、看概率有关；二是跟我看塔勒布那一系列书有关——《黑天鹅》《反脆弱》，讲的都是尾部风险。

脆弱的本质，不是这件事发生的概率大不大，而是它一旦发生，你是承受不了的，是毁灭性的。

比如你买了一个很好的公司，但有很小的概率它会出问题；或者你加了杠杆，有很小的概率它短期猛跌一下——都是小概率，可一旦发生，你就完了。

如果你还很集中，那最极端的情况就是，哪怕只有万分之一的概率，一旦撞上，你就出局了，再也没法玩了。

而我要保证的是自己能一直待在牌桌上。

集中当然有集中的好——研究得更深，不出事的时候可能更抗跌、收益更高。

但从概率的角度，我不相信有真正绝对安全的资产。它往往是表面看着稳，其实是个“肥尾”。尾巴比你想得厚得多，出事的概率比大家以为的大，而且很可能出事是整个行业一起出事。

聪投 你怎么看待“风险”这件事本身？

曹名长 跟收益的两个来源一样，我觉得风险也是两面的——其实就是收益那两面的反面。

一个是估值。你在很高的位置买进去，它本来不值那么多钱，你花了太多钱买。

另一个是价值。你买的时候觉得它值、看着有安全边际，但它后来萎缩了、市场没了、生意也没了——这就是价值的负增长。

要么估值买贵了，要么买到了价值的负增长，这两个才是最要紧的。

至于股价短期的波动，在我看来，其实不能算风险。

希望搭建一个小而专的价值平台

聪投 璞桥的团队，你是按什么思路搭的？跟公募时一样吗？

曹名长 不完全一样。

公募是个大平台，它的运营、配置，不是专门为某一种策略服务的。而且大平台走到最后，因为要考虑规模，往往会跟市场越走越近。

你虽然也有价值、也有成长，但市场需要什么、加上公募本身要考虑规模，慢慢就会受这些影响。相比之下，我们可以做得相对纯粹、集中一点。

我想做的是一个小而专的价值平台，研究还是按行业分，但选择研究员，首先看他跟我们的风格合不合。

既然是做平台，一方面要引进新的基金经理，另一方面也要自己培养。

他们现在都有自己的模拟组合，只是怎么考核，我们还在探索研究与投资之间协同的最优解。毕竟是纯买方，得往“将来能独立做投资”的方向去带。

聪投 一开始就有不少朋友、原来的同事愿意跟着你、把钱交给你管。打动他们的是什么？

曹名长 他们可能觉得我比较好相处、比较宽松。（笑）

但真要把职业生涯跟过来、把钱交给我，首先还是信这件事能做成。

一个是他们看过我们过去的净值，短期不见得多出彩，但拉长看还是可以的。

而且我一直跟他们、也跟客户讲一句话：你的钱不一定全放我这儿，但交给我的这部分，我希望它至少是相对安全的。

我没法保证马上帮你赚多少，但我希望首先是安全，然后长期看，收益也还不错。

聪投 你心里的目标收益是多少？

曹名长 长期年化能有10% 以上，我觉得就可以了。权益太低了不合适，但有 10% 以上，长期看就很好，尤其现在利率这么低。

基金经理和持有人是相互成全

聪投 投研三十年里，最难熬的是哪个阶段？

曹名长 2020、2021年。

那时候为什么难？因为那些核心资产我们是熟悉的、以前也投过，只是贵了，下不去手。

它不像现在的AI，AI 我本来就不熟，没投也很正常。可核心资产不一样，你眼看着别人在买、它还在涨。

而且当时市场上有种说法，赚到钱的才是价值投资者；价值投资就该买核心资产，不管贵不贵。好像买了某个标杆股，就是价值投资。

这是最难受的。明明都叫价值投资，怎么完全是两回事？

反过来最舒服的时候，是这些好公司其实很长一段时间都很便宜，只是身在其中，你未必觉得便宜，回头看才知道。

能把它甄别出来其实挺难，这也是投资有意思的地方。

聪投 市场有这么多周期，对于“基金经理自己也有周期”这件事，你是怎么理解的？

曹名长 做了这么多年，基金经理确实也是有周期的。

我记得我的净值，从2012 到 2017 年，连续六年正收益，那本身就是一段比较长、比较顺的周期。

现在回头看，那时候我做得好，可能是因为我投的东西正好都处在景气好的阶段——越是这种时候，其实越该谨慎，越该去别的地方看看。

比如那时候我拿得多的是大盘价值，是不是更该去中小盘、去细分行业里找找机会？这是投资层面的反思。

另一层反思是：怎么跟投资者互动、怎么做一只基金、甚至什么时候发它。准备没做好之前，可能就暂时不发新基金。

聪投 你之前说“收益是基金经理和持有人共同创造的”，这句话特别好，《安全边际》作者赛斯·卡拉曼访谈里也讲到过这个相互成全的过程。

曹名长 我刚做投资那些年，一直以为只要自己一心一意把投资做好、净值长期往上走，基民自然就能赚到钱，公司也好，是个多赢的局面。

后来越来越发现不是那么回事。不光是普通基民，连我自己的同学、亲戚朋友，买我的基金，可能也没怎么赚到钱。

看起来净值在涨，可你涨得慢一点，他就抛了、去买别的；过段时间你又涨了、那边不涨了，他再切回来——一来一回，就没赚到什么钱。

所以投资者的收益，不只是基金经理创造的，是投资者和基金经理共同创造的。

基金不像一部手机、一瓶水，出了厂、过了销售，消费者拿到手就是全部的体验。基金经理创造的，只是这只基金本身的收益；投资者最终拿到多少，是另一回事。

中间缺的那一环，是投资者对你的理念、风格，了解得够不够、信任得够不够——不够，这个收益就转不到自己身上。

“我这人天生就是想清楚才动手”

聪投 如果用三个关键词来描述你身上最具价值投资者的特质，你会用哪几个？

曹名长 第一个是情绪稳定。我觉得这可能是一种天生的钝感。

我也不是没试过别的方法，但我这人天生就是“想清楚才动手”。什么事都得先想明白了，才会去做。

这样一来，别的路子就走不了，比如趋势投资，讲究的是快、是反应，这一点我是完全欠缺的。

第二个是第二层思维，凡事得多往下想一层。

第三个也是最重要的，独立思考。

聪投 你怎么看待“赚钱”这件事？

曹名长 赚钱这个事，我觉得跟创业有点像。

我看过很多创业的书：如果一开始就想着怎么赚钱，反而不一定真能赚到；但如果你就是想把这件事做好、喜欢去做，反而可能赚到钱。

它是把一件事做好之后，自然而然的结果。

聪投 能不能谈下对你影响很深的投资人或书？

曹名长 巴菲特对我影响比较大，他没写过书，但他的致股东信就是最好的书。还有身边的一些前辈、同窗，也都做价值投资，对我都有影响。

书的话，霍华德·马克斯写的《周期》那本，对我理解“第二层思维”、理解周期很重要。还有塔勒布讲小概率、讲反脆弱的那一系列。

聪投 你的经历其实跟霍华德·马克斯有点像。他当年在机构里被派去做高收益债，那时候是个很冷门、很边缘的东西，结果他在那儿打开了一片新天地。

曹名长 命运有时候就是这样，冥冥之中。

聪投 而且他讲过那么多东西，最要紧的还是那句“买好的，不如买得好”，强调的就是价格。他做的虽然是债、是垃圾债，照样要做很细的基本面和价值分析。

曹名长 我们的投资原则也就是这个，不仅要“买好的”，也要“买得好”。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：关鹤九

责编：艾暄

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