联亚药业二战IPO，过半收入依赖海外大客户，是经销还是贴牌代工？

联亚药业曾撤回科创板IPO申报材料，如今转战创业板二度闯关。公司收入依赖海外大客户Ingenus，招股书将其披露为经销商，但实际合作模式可能是贴牌代工。

来源：摄图网

联亚药业转战创业板IPO，去年增收不增利

南通联亚药业股份有限公司（以下简称：联亚药业）正在申报创业板IPO。

据招股书，联亚药业主要生产高端仿制药，以不同类型的缓控释制剂以及低剂量药物制剂为代表，产品主要应用在高血压、冠心病、糖尿病、精神分裂症、女性避孕及健康等领域，多个产品在美国拥有领先的市场份额。

报告期（2023—2025年）各期，联亚药业营业收入分别为7亿元、8.66亿元、8.95亿元，归属净利润分别为1.16亿元、2.6亿元、2.28亿元，2025年增收不增利。

联亚药业实际控制人为PINNAMARAJU PRASADRAJU、ZHANG GUOHUA（张国华）、ZHANG SHUQIANG（张书强）三人，三人均为美国国籍，通过控制联亚开曼及五家境内员工持股平台，合计间接控制联亚药业29.4999%的股权。其中，张国华与张书强系父子关系。

这并非联亚药业首次冲击上市。

2022年5月，联亚药业与中金公司签署辅导协议，拟在科创板发行上市。2024年9月，联亚药业与中金公司申请撤回IPO申请文件，彼时已经历三轮问询。

2025年6月，联亚药业转战申报创业板，保荐机构仍为中金公司。

截至招股书签署日，中金公司的全资子公司中金资本通过中金启融（厦门）间接持有联亚药业第二大股东君联晟源1.9865%财产份额，从而间接持股联亚药业。

此外，持有联亚药业10.8621%股权的丹青二期经穿透后的间接出资人中存在中金公司相关主体，包括中金资本管理的厦门中金启通、中金启融（厦门）等。

君联晟源、君联嘉运合计控制联亚药业23.1903%的表决权，与联亚药业实际控制人合计控制的表决权接近。君联晟源和君联嘉运的执行事务合伙人均为拉萨君祺企业管理有限公司，基金管理人均为君联资本管理股份有限公司。

联亚药业拟通过此次IPO募资9.5亿元，主要投向产业化基地项目。募投项目建成达产后，预计将新增10亿片剂和1亿颗胶囊产能。

据招股书，按照每月22个工作日计算，联亚药业2025年片剂及胶囊合计产能为29.16亿粒/年。值得注意的是，据审核问询回复，在需要的情况下可在节假日也安排生产，备案产能上限为片剂及胶囊合计50亿粒/年。

2025年，联亚药业片剂产量为24.39亿片，胶囊产量为2.45亿颗，合计26.84亿粒。

第一大客户贡献过半收入，是经销还是贴牌？

联亚药业主要面向美国市场销售，主要原材料亦主要采购自境外。

2023—2025年，联亚药业前五大客户销售占比分别为97.72%、95.43%、97.38%，其中，对第一大客户Ingenus的销售金额分别为39666.04万元、44934.32万元、49748.04万元，销售占比分别为56.63%、51.87%、55.56%。

招股书坦言，公司销售收入对Ingenus存在重大依赖。

Ingenus为一家注册于美国的综合型药企，集研发、生产及销售于一体，下游为McKesson、Cardinal Health和Cencora等药品流通企业，再下游为CVS Health、Walmart等药品零售商。公司成立于2009年12月，2013年开始与联亚药业合作。

Ingenus享有联亚药业主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、结合雌激素缓释片等在美国市场的独家经销权，报告期内联亚药业收益分成及独家经销权收入均来自于Ingenus。此外，联亚药业与Ingenus存在多个产品的合作研发。

值得注意的是，虽然联亚药业声称Ingenus为经销商，但实际合作模式可能是贴牌代工。

以主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片为例。据Ingenus官网披露的信息，琥珀酸美托洛尔缓释片药品包装显示“ingenus”标识，且据其产品说明书，其由Novast Laboratories Ltd.为Ingenus制造。这正是联亚药业的英文名。

来源：Ingenus官网

此外，联亚药业披露的与Ingenus有关的信息还存在其他令人疑惑之处。

据联亚药业创业板IPO审核问询回复，2022—2024年，Ingenus的销售收入分别为2.09亿美元、2.12亿美元、2.36亿美元，联亚药业产品占Ingenus销售收入的比例分别为34.8%、34.7%和33.2%。

而据联亚药业科创板IPO审核问询回复，2022年、2023年，Ingenus营业收入分别约5.2亿美元、5.6亿美元，联亚药业产品占Ingenus全部销售收入的比例为34%、33%。

两次审核问询披露的Ingenus收入相差超过1倍，但联亚药业产品收入占比相差不大。

信披与可比公司“打架”

联亚药业产品由Ingenus经销，再由大型药品流通企业经销，最后进行零售。这一销售链条引起监管关注，IPO审核问询要求公司说明通过规模较小的药企经销国内药品是否符合药品出海的行业惯例。

联亚药业在审核问询回复中选取了华益泰康（874191.NQ）等三家同行业公司。联亚药业披露，Oryza、华益泰康于2022年建立合作关系，主要合作产品为琥珀酸美托洛尔缓释片，为华益泰康的境外唯一客户。

2022年、2023年和2024年1—2月，华益泰康境外销售金额分别为782.30万元、4620.34万元、1135.50万元，华益泰康向Oryza销售额占境外业务收入的比例为100%。

但据华益泰康公开转让说明书，上述对应期间，华益泰康境外销售金额分别为1021.58万元、4657.92万元、1135.50万元，Oryza并非境外唯一客户。

联亚药业还有其他信披疑点。

根据2025年9月披露的一轮审核问询回复，在建工程项目“生物资源综合利用项目”于2024年底完成房屋主体土建施工，正在进行环保及消防验收工作，预计于2025年底转固。“一车间扩建项目”在2024年底完成厂房改造，正在进行内部洁净区域机电安装工程，预计于2025年11月转固。

但据招股书，截至2025年末，上述项目仍有在建工程账面余额1636.69万元、329.51万元。

2022—2024年，联亚药业期末销售人员数量分别为5人、11人和11人，人均创收分别为18128.01万元、8685.40万元和7825.36万元，而对应期间可比公司销售人员人均创收仅分别为652.91万元、803.64万元、992.74万元。