从五大核心主营业务入手，解读证券板块价值

证券板块相对来说是我们A股中比较简单的一个板块。首先上市公司每年的销售收入和利润，或者说上市公司的主营业务相对来说比较简单。那么对于证券公司来说，证券公司的主营业务包括经纪业务。换句话说，就是我们的客户在证券公司交易股票或者ETF，或者是其他的交易标的，需要给证券公司支付相应的一定比例的佣金。这就是所谓的经纪业务。

除此以外，最近几年以来，产品销售在证券公司的经纪业务里面的占比也越来越高，因为大家都知道，随着2015年之后的证券公司佣金的价格战，我们能够看到每年的证券公司的佣金的比例都在下调。现在在一线城市，证券公司的交易业务的佣金费率已经非常低了，甚至很多都已经降低到了成本线的附近。除此之外，就是产品销售。最近几年以来，财富管理包括各类金融产品，以前对于投资者来说，可能更多的是依赖于银行渠道，因为银行的网点比较多。

但是最近几年随着股票市场的行情慢慢回暖，另外就是整个公募、包括私募，尤其是各种量化的产品逐渐深入人心，投资者在证券公司进行产品买卖的份额在持续提升。投资者在证券公司买卖相应的产品，比如说买卖公募基金或私募基金下面的量化产品，在买卖产品时可能也会向证券公司支付一定的手续费。客户持有的这些产品有一些根据管理人和证券公司相关的协议，有的时候有一些管理费可能也会分配给证券公司一定的比例，也就是证券公司客户交易产生的佣金以及买卖产品产生的手续费，这构成了证券公司的第一项主营业务，就是经纪业务。

第二项就是大家可能比较耳熟能详的投行业务。投行业务简单来说就是股票、债券以及其他的金融标的的发行。在发行的过程中，比如说大家最熟悉的IPO，就是所谓的股票发行。股票发行时，证券公司会派遣团队进入到一些拟上市公司，协助上市公司来进行股份制改革。在股改的过程中需要梳理上市公司一系列每年的财务报告，对于一些不合理、不合规的情况要进行整改。包括股份制改革之后上市公司的信息披露，尤其是内部的管理控制，都需要按照上市公司的要求进行整改。整改之后，证券公司会帮助企业向相关的交易所以及相关的监管部门报送相关的材料，来协助企业完成整个新股发行到上市整体的这种流程。

在这个过程中，证券公司也会收取一定的佣金，这就是所谓的投行业务。因为大家都知道在熊市的时候往往为了稳定市场经常会出现新股发行暂停，或者说是新股发行节奏放缓这样的情况。如果出现这种情况，显然是不利于证券公司的投行业务。目前我们能够看到整个新股发行的节奏相对来说是在有序控制的基础上，相对来说和往年相比整个资金体量还是不小的。另外，整个发行的数量相对来说也中规中矩，至少是不算少的情况，对于证券公司的投行业务来说也是一个比较大的帮助。这是第二项主要的业务。

第三项就是所谓的息差业务。因为大家都知道，投资者如果要在场内加杠杆，可以做融资，以及如果不看好某一些股票，想要做空股票，可以进行融券。融资融券，我们客户在证券公司做融资，需要支付融资的负债端的成本，比如说你要去支付融资的利率。而大家都知道我们证券公司的本身自己也有加杠杆能力，证券公司可以通过比如说股票增发或者是配股，证券公司配股这种融资方式做的是比较多的。

另外证券公司可以发行债券，包括其他的一些融资方式来补充自己的资本金，证券公司有了资本金之后，按照相应的风险管理的指标就可以给我们的客户提供融资的服务，而由于我们证券公司自己的融资成本相对来说要低一些，而它给客户的融资成本也就是我们客户在证券公司做融资，融资费率可能会高一些。证券公司就相当于有了这样的一个利差，这就是证券公司所谓的这种利差业务或者叫信用业务，这是证券公司的收入结构里面的第三部分。

第四部分是证券公司的资管业务。因为很多证券公司自己也有资产管理牌照或者是公募基金牌照，大家可以看到有很多公募基金的股东就是证券公司，包括证券公司自己除了公募基金之外，可能还会有自己的资产管理公司。资产管理公司根据它的牌照，可以去开展公募或者说是类私募的这种业务。这些业务就是有点类似于公募基金这种资产管理机构，去向客户募集资金，之后收取客户的管理费。如果是类私募业务的话，还可以收取业绩提成，也就是证券公司除了做传统的这些经纪业务之外，可以利用自己的资管牌照进行一些资产管理的业务。这是证券公司收入的第四个来源。

第五个来源，是证券公司的自营业务。简单来说，就是证券公司用自己的资本金，可以进行股票债券等等一系列金融标的这些投资，包括证券公司也可以用自己的资本金去做ETF的一些做市业务，以及其他的一些衍生品的做市。比如期权的做市，还有比如说像北交所，或者是其他的交易所，或者是具体的投资标的，包括REITs。这些投资标的可能对流动性有一定的需求，比如像ETF对基础的流动性有需求，或者是有一些标的本身的流动性不是很好，比如说像交易所期权，比如说像REITs，还有像北交所的一些股票，他们平时的流动性可能不是很好，需要有一些机构提供流动性的支持，证券公司就可以用自己的资本金买入一定的底仓，当然这些底仓通常都会用一些手段来进行对冲。买好底仓之后可以提供做市业务，在做市的过程中也可以收取相应的一些做市的佣金。

简单来说，自营业务就是证券公司用自己的自有资金来主动地去开展一系列的业务，然后在开展业务的过程中可能会形成自己的销售收入。这里面业务弹性比较大的主要是债券投资以及股票投资。股票投资在各个证券公司的内部，自有资金肯定不可能都会用来做股票投资，因为这样的话利润的波动就太大，绝大多数部分可能还是用于固定收益投资或者类固定收益的投资，少部分的会直接投资于股票市场。虽然是少部分投资于股票市场，但是由于股票市场的波动比较大，所以我们就能够看到证券公司的自营业务，有的时候在牛市的时候是能够贡献非常多的收入的。

截至 5 月底，券商指数 P/B 处于近十年 9% 分位数，估值处于历史极低位。板块全年各主营业务增长逻辑扎实，长期受益居民资产从房产转向股市的大周期，叠加行业集中度提升逻辑，中长期配置价值突出，从过往博弈投机板块转变为低估价值标的。普通投资者可通过规模、流动性领先的证券 ETF国泰（512880）布局，场外投资者可配置对应 A、C、E 类联接基金。

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