货币的质量取决于发行者的信誉。

文章作者： Thejaswini M A

文章编译：Block unicorn

1840 年，一位店主在柜台下面放了一本账簿。当你用纸币付款时，他会拿出账簿，查看你当天的钱值多少钱。

辛辛那提银行发行的十美元钞票并非在所有地方都值十美元。也许只值九美元。它的价值可能千差万别。如果银行倒闭而消息尚未传到他所在的县，它甚至可能一文不值。这类书籍中最著名的一本来自费城，名为《比克内尔假币鉴别器》，它实际上是一份货币价格表，按顺序印刷，因为一美元的价值会根据钞票上印制的姓名而变化。

来源：美国国会图书馆；面值 25 美元的纸币印刷品，纸币上印有乔治·华盛顿的半身像。

这就是 1837 年至 1863 年间的美国。任何拥有州政府特许状的银行都可以自行印制钞票，而获得特许状也十分容易。密歇根州在 1837 年率先开启了这一先河，几乎无需任何条件即可开设银行，也无需立法机构的批准。成千上万种不同的钞票同时在全国各地流通。流通中的钞票中，大约有三分之一是彻头彻尾的伪钞。

每张钞票都代表着对发行银行的一次赌博。这套体系在南北战争期间崩溃了，当时政府印制了一种统一的美元，部分原因是为战争筹集资金，但更重要的是，信任八千张私人钞票已经耗尽了国家的资金。

6 月 22 日，参议院以压倒性多数（85 票赞成，5 票反对）通过了《21 世纪住房之路法案》，众议院也在第二天通过了该法案。这项住房法案中隐藏着一项条款，禁止美联储在 2030 年之前发行央行数字货币（CBDC）。

这就是为什么我们要回顾过去，揭开自由银行时代的幽灵。

Venmo 账户里的美元余额是银行承诺给你的，如果这家银行倒闭，你的钱就面临超出联邦存款保险公司（FDIC）承保范围的风险。而央行数字货币（CBDC）则绕过了银行，允许持有者直接以数字形式持有国家货币。

参议院否决了这项提议，原因有二。

政府发行的数字美元可以追踪你花的每一分钱，并可以像中国的数字人民币一样，随时冻结你的钱包。

其次，银行极力反对，因为直接存放在美联储的资金永远不会进入它们的存款账户。它们会失去赖以生存的浮动资金。

现在，就连执笔签字的人似乎也对自己要签署的内容感到不确定。6 月 24 日，就在签字仪式开始前一小时，特朗普取消了仪式，并要求通过一项参议院已经否决的选民身份识别法案。但这项禁令很可能最终还是会成为法律。

好吧，政府不会发行数字美元。但与此同时，它却把这项工作交给了私营公司。这意味着 1840 年的老路又回来了。

即便在《GENIUS 法案》于 2025 年 7 月签署之后，目前的监管重点仍然主要在于储备金的质量，而非严格的准入门槛。十几家公司正排队申请特许权，以便发行自己的美元。每家金融科技公司都想拥有自己的品牌货币。

目前市场规模约为 3120 亿美元。Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC约占其中的 80%。此外还有 PayPal 的 PYUSD、Ripple 的 RLUSD，以及 Paxos 为任何有需要的人铸造的白标代币。它们都重复着辛辛那提银行的说法：相信我们，它们是有担保的。

现在不是 1840 年，金·凯瑞也还在努力证明自己不是自己的克隆人。我们对一切都不相信，不是吗？这既是好事也是坏事。正是这种不信任促使发行方拿出证据来证明其可靠性，同时也让他们指望市场保持肤浅，因为一群对一切都抱有怀疑却从不核实任何事实的人，恰恰是你最容易把钱交给的群体。

一家非法银行声称其纸币由金库中的白银作抵押。而所谓的金库，往往只是一桶钉子，藏在树林深处，任何检查人员都无法触及。稳定币则以美国国债作为抵押，并每月公布相关收据。抵押品方面，两者存在显著差异，而稳定币在这方面更胜一筹。

先不说抵押品的问题，接下来就出现了一个问题。一美元之所以等于一美元，是因为大家同时认同三件事：发行方对这笔钱有信心；储备金真实存在，而且可以动用；如果情况开始失控，有人会出手干预。把这三点都考虑进去，一美元就是一美元，你也就无需再去想它了。

当其中一方出现波动时，货币就会像 1840 年那样，由发行人逐个定价。这就是货币的运作方式。

就连支票账户的运作原理也一样。政府同时为这三者提供担保，所以你看不到。而稳定币则不同，你可以清楚地看到这台机器的运作机制。

Tether 是全球最大的 USDC 发行商，也是透明度最低的。多年来，其储备报告一直备受质疑。2021 年，Tether 与纽约州总检察长达成和解，承认其储备并非始终如其所宣称的那样充足。它曾将数十亿美元的储备借给关联公司。Circle 则被视为“好人”，深受监管机构青睐。它每月接受审计，并自 2025 年起上市。然而，2023 年 3 月发生了什么？硅谷银行（SVB）倒闭时，Circle 在 SVB 持有 33 亿美元的 USDC 储备。在政府出手担保 SVB 存款之前，USDC 在周末一度跌至 87 美分。储备充足，然而，一美元却在短短 60 小时内只值 87 美分。因为人们不再相信 USDC 可以兑现。

如今，支付领域的每个公司都想拥有自己的美元。PayPal 有 PYUSD，Ripple 有 RLUSD，还有由联盟运营的 USDG，以及摩根大通和西联汇款等公司推出的一系列银行代币。2025 年 12 月，美国货币监理署 (OCC) 向 Circle、Paxos 和其他三家加密货币公司颁发了信托银行牌照，而其他公司也纷纷效仿。由于被拒之门外，Tether 为了重返市场，发行了名为 USAT 的独立美国代币。

不过，一定要仔细阅读条款。这些是“信托银行”牌照，而不是保险银行牌照。美联储为它们提供的账户功能非常有限，没有透支额度，也无法使用紧急贷款窗口——而紧急贷款窗口才是挤兑开始时真正能拯救银行的关键。

而你花钱买票的那些人，就是他们的唱片公司。

发行 PYUSD 和其他六种品牌代币的 Paxos 公司，早在 2023 年就被纽约监管机构勒令停止发行币安的稳定币。一些较新的代币甚至没有现金支持。Ethena 的 USDe 则依靠衍生品交易策略来维持其锚定汇率。

该法案禁止这些发行方向你支付利息，所以他们想方设法规避。Coinbase 会为 USDC 支付“奖励”。PayPal 则为 PYUSD 提供 3.7% 的收益。这些诱人的收益率吸引着你的资金。与受联邦存款保险公司 (FDIC) 保障的普通银行账户不同，这些资金没有任何安全保障。

由于稳定币的代币由美国国债支撑，因此货币供应量仍然由华盛顿决定。这些国债的利息最终会流向发行方。Tether 拥有约 100 名员工，预计 2025 年的利润将达到约 100 亿美元，其持有的美国国债数量甚至超过了德国。

但如果一切失败，损失将全部由你承担。挤兑就像所有人同时涌向一扇原本只允许涓涓细流通过的门。稳定币的赎回渠道非常狭窄。大多数人根本无法用 Tether 进行赎回。他们只能将 Tether 卖给少数套利者，而 Tether 平均每月只有大约六个套利者，而且从源头赎回的最低金额为 10 万美元。

如果 Tether 明天崩溃，一千亿枚代币的价格将跌至 0。Tether 持有如此多的国债，以至于当它恐慌抛售时，会震动国债市场本身。

华盛顿之所以介入，是因为另一种选择是协调一致的信贷和流动性冻结。

而且，政府甚至不需要全球经济崩溃就能做到这一点。1971 年，政府在一次打破僵局的投票中，以 2.5 亿美元的贷款担保拯救了洛克希德公司，保住了 6 万个工作岗位和五角大楼最大的供应商。一位目睹此事的海军上将称之为“一种新的理念，即利润私有化，亏损社会化”。

1970 年，美国最大的铁路公司宾夕法尼亚中央铁路公司倒闭时，政府任由该公司破产，然后又花费公共资金建造康雷尔铁路公司来接管其铁轨，因为火车必须继续运行。

一种被 2.5 亿人使用的美元代币轻松满足了这一要求。长期以来，政府一直拒绝为私人风险提供担保，直到私人风险威胁到公共基础设施的稳定为止。

解决这个问题的方法有很多。如果不用像硅谷银行（SVB）这样可能倒闭的银行，而是让发行人的准备金直接存放在美联储，会怎么样？挤兑的风险就会大大降低，因为美联储不像地区性银行那样容易倒闭。或者，也可以让发行人购买真正的存款保险，这样就能在危机爆发前就支付好这笔费用。

政府可以尝试对国债收益征税，并将收益返还给承担风险的公众。

但我们肯定都不喜欢这些，对吧？美联储的储备意味着美联储现在成了最后一道防线。保险意味着有政府机构为其提供担保，就像联邦存款保险公司（FDIC）在情况非常糟糕时向财政部施压一样。对收益征税意味着将这些公司视为公共事业机构。我们不想让政府重新介入货币领域。这正是当初禁止央行数字货币（CBDC）的原因。

让我们再次回到人类历史。大约公元前375年，在雅典的集市上，城里雇佣了一名奴隶，让他坐在银行家的桌子旁，鉴定银器的真伪。他会把镀金的假币切成两半，把真币还给顾客。只要银器是纯银的，他甚至会放过那些仿制雅典猫头鹰图案的外国银币。当时还有一条法律规定，所有商人必须接受他鉴定合格的银器。

二千四百年过去了，我们真的到达目的地了吗？令人欣慰的是，重大变革总会伴随着一些漏洞，而这些漏洞会随着时间的推移而逐渐填补。或许再过十年，储备金会更加充足，规则也会更加有效。

但你需要关注的是其中的权衡取舍。

想想你会放弃什么。现在，你的美元有联邦存款保险公司（FDIC）的保障，还有美联储可以通过印钞来应对恐慌。虽然速度较慢，但它是你所能持有的最可靠的资产之一。银行在美元发行当天就把它贷了出去。美联储在 2020 年将存款准备金率降至零，因此根据法律规定，你的银行不必持有你一分钱的存款。真正支撑你的是 FDIC 的保险，该基金持有约 1540 亿美元的资金，用于保障全国的受保存款。简单来说，每1美元的保障额度，大约有 1.5 美分的资金作为储备。即便如此，它仍然无法应对同步的系统性恐慌。如果该基金被耗尽，FDIC 必须立即启动其在美国财政部的备用信贷额度，或者与美联储协调印钞以释放紧急流动性。

2023 年一个月内，美国历史上三大银行倒闭事件接踵而至：硅谷银行、Signature 银行和第一共和银行。为了阻止挤兑，监管机构打破了 25 万美元的存款保险上限，全额赔偿了所有未投保存款人的损失，这与他们后来为稳定币采取的紧急措施如出一辙。此举导致该基金损失约 200 亿美元。

稳定币价格低廉，交易速度快。它们全天候开放，储备金存放在链上可查看的金库中，而且最好的发行方每月都会公布收据，这比银行披露的存款去向信息要多得多。

你会用第一个换第二个吗？

我会毫不犹豫地这么做。也许你也会。你读了这篇文章，你已经身处其中，你知道什么是去锚定，也知道去锚定该从何入手。但真正的考验在于普通人。这个人之所以用 USDC 收款，是因为这是他们能持有的最容易的美元。而这家店之所以接受 PYUSD，是因为手续费更低。大多数人从来不会去了解这种简单系统背后的风险。

毕竟，便利的传播速度比理解的速度要快得多。

你的钱的价值取决于发行机构的信誉，而发行机构的信誉又取决于为其担保的国家的信誉。

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