被华为、阿里、美团追捧，这家「Token工厂」为何着急IPO？

来源：市场资讯

（来源：豹变）

作者 |詹方歌

编辑|邢昀

又一家AI基础设施公司走到了资本市场门前。

近日，北京硅基流动科技股份有限公司（下称“硅基流动”）向港交所递交上市申请。这家公司成立不到三年时间，将在还未盈利，甚至毛利率为负的情况下走向公开市场。

此轮AI热潮中，外界更熟悉的是大模型公司、云厂商和芯片企业，而硅基流动所处的位置更靠近中间层，它将自己定位为“开放及独立的词元供应平台”，连接算力、模型与开发者。

硅基流动的融资节奏极快，两年半内估值从2.8亿元涨至77.4亿元，阿里巴巴、华为、360、商汤等产业资本先后入局；但同一时期，公司收入虽然增长迅猛，毛利率却从83.3%一路滑向-24.0%，累计亏损已超过4亿元。

目前硅基流动市场份额占比为1.5%，在巨头已经掌握算力、云服务和客户入口的背景下，一家独立的AI基础设施公司，究竟能否凭借效率、生态和中立性找到自己的位置？

1、迅速融资、迅速上市

硅基流动这次上市，走的是港交所18C章。

这是专门给“还没赚钱但技术够硬”的科技公司开的绿色通道。招股书也不藏着掖着，直接摊牌：公司还在亏钱。

2023年（8月29日至12月31日）、2024年及2025年，公司期内亏损分别为1222.3万元、8191.5万元和3.45亿元。招股书坦白，随着公司商业规模的拓展，绝对研发开支及近期净亏损将会持续。

硅基流动成立于2023年8月，至今还不到三年，但发展和融资节奏都相当快。

成立当年公司就完成天使轮，投资人包括创新工场、耀途资本、奇绩创坛、王慧文，这些投资机构或个人的共同点是敢于在早期押注底层技术。

现年45岁的硅基流动创始人袁进辉，是清华的博士，他和王慧文也是老相识。

2017年，袁进辉从微软辞职后创业，成立北京一流科技有限公司（OneFlow），聚焦算法研发效率和硬件利用率的提升。

2023年4月，王慧文创办的“光年之外”以换股的方式收购一流科技，袁进辉由此成为光年之外的联合创始人之一。2023年6月，王慧文因健康原因离岗，光年之外随后被美团收购。袁进辉离开后再次创业硅基流动。

可以说，王慧文对硅基流动的投资，是他对同一位技术伙伴的第二次下注。

要知道，硅基流动在2023年收入仅有6000元，这些早期投资人看中的是袁进辉团队和技术信念。

随后的六轮融资中，硅基流动吸引了包括华为旗下的哈勃科技、壁仞科技、智谱、美团系、阿里、商汤科技在内的诸多投资人，估值也从天使轮之后的2.8亿元飙升至B+轮后的77.4亿元，过程仅两年半。

能让这么多巨头真金白银投进来，硅基流动到底在做什么？

招股书中，公司将自己定位为“一个开放及独立的词元供应平台，基于不同性价比的算力资源及模型提供词元供应”，做的是全球AI价值链中关键的基础设施。

做一个通俗的比喻：把芯片看作厨房里的灶台、烤箱等硬件，它决定了这个厨房理论上能够有多大的产能；将AI大模型比作大厨，给他食材，就能够做出一道道成品菜。那么硅基流动所做的推理引擎+算力编排，则可以看作后厨里备菜、传菜、多个灶台之间的协同调度工作。

它决定了在同一个大厨、同一套设备的情况下，单位时间内能够稳定产出多少道菜、第一道菜多快端上桌，以及食材和火力有没有被浪费。

实际上，硅基流动背后的投资人也并非单纯的财务投资，都与产业本身关联很深。

比如华为，不仅仅是硅基流动天使+轮就进入的股东，更是公司的供应商和客户。

招股书信息显示，硅基流动的客户I（亦为供应商J）为其2025年的第二大客户，公司向其提供AI模型芯片适配服务，销售收入710万，占公司2025年总收入的12.8%。

同样，这家公司也是2025年硅基流动的第五大供应商，主要透过集团内不同实体向硅基流动提供算力资源，招股书显示，硅基流动当年从这家供应商的采购额1260万元。

招股书关联交易部分中则透露，客户I应该指华为，而供应商J指的应该是华为昇腾。

2、用户暴涨70倍，账面却越亏越狠

如果说用户增长是硅基流动的面子，那财务报表中能看到更多里子。

来看一组数字：2024年底到2025年底，平台注册用户从12.7万冲到919.7万，涨了整整超70倍。收入更是坐了火箭：2023年（成立当年）才6000块，2024年730万，2025年直接跳到5530万，营收同比涨幅达到122333.3%和653.2%。

但公司的毛利率则从83.3%下滑至39.4%，到了2025年干脆转负，变成了-24%。每做一单生意，不仅没赚钱，还要倒贴。经调整净亏损也从1220万、5400万，扩大到1.87亿。简单说就是：用户越多，收入越高，亏得也越狠。

显然，这是一个“烧钱换规模”的商业化早期样本。

而硅基流动的钱主要烧向了两个黑洞：算力建设和营销。

为了保证快速扩张的用户群体“有算力可用、服务不掉链子”，公司需要大量租赁算力资源，销售成本中的算力资源成本在2025年达到5962.7万元。

为了拓客，硅基流动的营销开支其实比算力成本投入还要大。

2025年，其营销开支8370万元，其中64.7%（5421.3万元）花在了免费发放词元代金券上。这本质上是用补贴换用户。

招股书显示，硅基流动的业务有两种模式：公有云和本地部署。

公有云模式下，硅基流动向华为昇腾等供应商采购算力，然后用这套运营系统加工，再卖给客户。公有云服务又包括无服务器词元服务和专属实例，前者面向通用模型调用需求，类似大堂里的散座拼桌；后者则服务于对性能、稳定性和资源隔离有更高要求的客户，类似于包间。

本地部署模式下，客户自有算力，硅基流动只提供这套高效的运营系统，赚的是软件许可费、专业实施费，以及维护服务费等。

其中，需要自己建算力的公有云是亏钱业务。2024年，其毛损率271.6%，2025年收窄到119.0%。上述提及的免费词元代金券也都是用在这块业务上。

而本地部署业务则相当赚钱，2024、2025两年，毛利率始终稳定在82.5%—92.4%之间。公司在招股书中直言，这块高利润业务是稳定的经营现金流来源，使得公司即使大量投资于公有云扩张，也能确保整体现金生成能力。

表面上看，公有云在烧钱、本地部署在赚钱，像是两条各自为战的业务线；但招股书交代了这背后的逻辑。公司希望客户先在公有云上低成本试用，在规模做大或对数据存放位置、安全性的要求变高后，再升级成专属实例或本地部署。

也就是说，公有云的负毛利率，买的不只是当下的用户数字，更是买一种可能性，将用户持续导入本地部署这个高利润业务的可能性。

听起来可以形成闭环，但现实更复杂。

从现在的数据来看，本地部署的新用户并没有增加，反而从2024年的28名减少2025年的20名。本地部署业务的收入增长，主要是靠对老客户的深挖实现的。

另外，不赚钱的公有云业务收入增长反而更快，在收入中的占比越来越高。硅基流动成立以来的三个报告期内，高利润本地部署业务的占比从100%下降至85.4%，在2025年又被稀释到47.1%。公有云服务的收入则在两年半间从0增长至2926.1万元，增速极快。

而且，为了收入的增长，这样的情况还将持续。

硅基流动在招股书中承诺，在2026年底满足港交所对“已商业化公司”的要求，而港交所对“已商业化公司”的认定标准很明确，最近一个经审计财政年度的收益必须达到2.5亿港元（约合人民币2.3亿元）。这意味着2026年收入需要做到2025年的四倍多。

而这个增长，很大一部分或将靠本身在亏钱的业务去填。

3、与巨头博弈，胜算几何？

从行业角度看，硅基流动的“token工厂”和市面常见的“token中转站”有些类似：二者都在做模型聚合，把多个模型公司的能力汇总到一个平台统一对外提供，客户无需分别对接DeepSeek、智谱、Kimi等各家API，一站式搞定。

但两者根本不是一回事。

招股书表示，硅基流动“专有的推理引擎可将推理延迟降低最高达70%”，这意味着模型能更快答出问题；“将吞吐量提升三至五倍”，意味着同一颗芯片在同样时间里，能处理和产出的词元总量提升三到五倍，产能大幅提升；“动态量化技术可将推理计算需求降低60%至80%”，意味着它能主动降低模型内部数值运算精度，把计算需求砍掉六到八成，回答质量却基本不受影响。

相当于同样的大厨在这个厨房里，出菜更快、更多，还更省燃气。

而中转站不掌握底层算力和模型部署权，只转发请求，不接触芯片、不运行模型，只是token的搬运工。二者几乎不存在同一层面的竞争。

那么，硅基流动现阶段在行业中的竞争者是谁？

公司在招股书中表示，2025年，按词元年吞吐量计，硅基流动为中国第四大词元供应平台，占有1.5%的市场份额。按照公开资料推断，前三名分别是字节跳动的火山引擎、阿里云和百度智能云，三者占比分别为42.7%、32.5%和11.8%，合计占去了整个市场87%的份额。

三者无一例外，都是背靠巨头，把AI模型服务打包进自家云基础设施里。Token供应业务哪怕不赚钱也不影响生死，它们可以凭借主业“现金牛”带来的利润大幅降价争抢客户，而硅基流动暂时没有这样兜底的资本。

不过，从长期业务模式来看，硅基流动在招股书中一再强调的“独立中立”很有意义。作为独立生态平台，它不像这些巨头一样“做模型又做应用”。如果一家AI应用公司把自己的能力挂在巨头身上，巨头很可能会在未来的某天变成它的竞争对手，但硅基流动没有这些业务，这份“结构性中立”是任何一家在产业链上还有其他生意的巨头都给不出的。

另外，模型公司做“中立”这件事，有天然的动力缺失：硅基流动支持的170多个模型里DeepSeek、GLM、Kimi、Qwen等等都来自不同公司。一家模型公司为什么要投入工程资源，去优化竞争对手模型的推理效率？

所以硅基流动的商业逻辑本身是通的，问题就卡在时间上。

结构性中立的价值是真实的、长期的，巨头可以亏钱打三年，但硅基流动能不能撑到盈亏平衡那天？这或许才是它迅速融资、迅速递表、期望迅速登上资本市场的原因。