09678上市一周年，股价跌了九成

来源：市场资讯

（来源：宝隆资本论）

作者|桑榆

编辑|易蜻蜻

上市一周年日，公司股价出现暴跌，云知声怎么了？

2026年6月30日，云知声智能科技股份有限公司（简称"云知声"，09678.HK）上市整整一周年。这一天，公司股价收于71.45港元/股，当日暴跌41.19%，位居当日港股跌幅榜首位。

今天（7月2日），云知声公司股价收于69.55港元/股，跌幅2.66%，总市值为53.36亿港元。

一年前的同一天，云知声顶着“港股AGI第一股”的光环登陆港交所，发行价205港元/股。公司上市首日开盘价为205港元/股，当日大涨44.6%。两个月后，公司股价飙至879港元/股的历史峰值，总市值达到656亿港元。

从879港元到69.55港元，云知声公司股价跌幅超过92%，市值蒸发600亿港元。云知声用一年时间完成了一场教科书级别的资本过山车。这背后，是一个关于AI公司IPO定价逻辑与价值兑现周期的残酷故事。

高光与裂缝

云知声的上市本身就不寻常。

这家成立于2012年的AI语音公司，创始团队来自中科大、中科院语音领域，CEO黄伟曾任职摩托罗拉研究院。成立十三年间，累计完成11轮股权融资，融资总额超20亿元，股东名单囊括启明创投、中网投、京东、高通、商汤科技等一众明星资本。

但真正让市场记住云知声的，是它上市时一个极其特殊的股本结构——发行股份仅占总股本的2.2%。这意味着新发股份中近三成被基石投资者拿走，真正留给二级市场的自由流通盘只剩1.55%。

2.2%的流通盘意味着极少的资金就能撬动极大的股价涨幅。

市场果然没有浪费这个特别的“设计”。上市首日，云知声收盘296.4港元，单日涨幅44.6%。此后两个月，股价一路狂飙至879港元的历史峰值。彼时，国泰海通证券给出451.33港元目标价，维持“增持”评级。市场普遍相信，“AGI第一股”的稀缺性足以支撑高估值。该目标价至今仍挂在研报系统里，只是股价早已跌破零头。

有人追问：一个年营收不到10亿元、持续亏损的公司，凭什么值656亿港元？

如果仔细翻看云知声的招股书，这场暴跌的伏笔早已埋下。

财务层面，2022至2024年，云知声营收从6.01亿元增至9.39亿元，但净亏损却从3.75亿元扩大至4.54亿元，三年累计亏损超12亿元。截至2024年末，贸易应收款项高达5.59亿元，占总资产五成以上。

业务层面，医疗业务客户留存率从70.4%连续下滑至53.3%。将年收入贡献超过100万元的客户定义为“主要客户”，2024年这一数字从78家降至71家。大模型相关业务虽然增速惊人，但多为项目制一次性收入，标准化订阅付费占比极低。

现金流层面，截至2024年末现金流已经告急，但这恰恰是云知声亟需IPO的核心动因。

换句话说，云知声带着“高增长叙事”和“持续失血”的双重基因上市了。资本市场给予的，是一个为期一年的观察窗口。

解禁与抽血：

4000万股踩踏与三次折价配售

2026年6月30日，云知声限售股迎来解禁期。

根据港交所披露公告，6月29日云知声所有限售承诺全部到期，6月30日合计4000.57万股限售H股进入自由流通。解禁前，公司H股自由流通盘仅约510.42万股；解禁后，全部4510.99万股H股均可自由交易，流通盘规模一次性扩容约8.8倍。

4000万股低成本筹码集中涌入市场，供需瞬间失衡。这已不是“股价回调”的问题，而是流动性踩踏。

更关键的是成本分化。基石投资者认购成本贴近205港元发行价，但上市前十余轮融资进场的早期机构、创始股东，持股成本仅数十港元。即便股价从879港元跌到69.55港元，早期股东依然有丰厚浮盈可以兑现。

于是我们看到了一场“默契”的集中抛售——单日成交额4.45亿港元，换手率12.86%。这是云知声上市以来从未有过的流动性释放。

在解禁之前，云知声已经用行动向市场传递了信号：公司很缺钱。

2026年1月，第一次配售78万股，每股252港元，折让16%，净募资约1.92亿港元；2026年2月，第二次配售100.8万股，每股310港元，折让17.68%，净募资约3.07亿港元；2026年5月，第三次配售170万股，每股228港元，折让近20%，净募资约3.81亿港元。

三次加起来，新发348.8万股，净募资约8.8亿港元——是其IPO净募资额2.37亿港元的3.7倍。

上市未满一年，再融资规模已是IPO的近四倍。云知声将资本市场融资功能运用的淋漓尽致。

更残酷的是配售股东的命运。以6月30日解禁日收盘价71.45港元/股计算，5月以228港元参与第三轮配售的股东，不到一个月已浮亏近70%。

每一次配售，都是一次对原有股东的稀释；每一次折价，都是对公司估值的一次向下修正。而当市场意识到公司需要靠不断“抽血”来维持运转时，信心便加速瓦解。

一份“喜忧参半”的年报

和一个终极追问

云知声2025年年报的数据，某种程度上解释了为何市场不愿再给它更高的耐心。

全年营收12.11亿元，同比增长29.01%。大模型相关收入6.1亿元，同比增长超10倍。亏损大幅收窄，归母净亏损3.27亿元，较上年同期4.52亿元收窄27.5%。单看下半年，经调整净亏损同比缩窄92%，已接近盈亏平衡点。

单看这些数字，似乎不该跌得这么惨。

但市场看到的另一面是：经营活动现金流净额-2.13亿元，公司仍在“失血”。毛利率从2024年的38.8%下滑至36.1%。智慧生活业务占总营收近80%，收入结构高度集中。医疗客户留存率仅53.3%，复购能力存疑。

营收在增长，亏损在收窄，但距离真正的“自我造血”还有相当距离。不过，公司也在积极的讲故事。

6月8日，云知声发布公告称，公司正式发布新一代自研通用大语言模型——U2。该模型采用基于快慢思考融合的MoE混合专家范式架构，具备2660亿参数规模，旨在提升单元Token的有效知识承载量与业务产出价值。U2模型实现全栈开发、智能编排与深度推理一体化交付，形成全链路闭环，具备广泛适配多领域、场景商业化应用的能力。

但是，资本市场并未因云知声的公告而大涨，公司当日的股价跌幅超过10%。如今，云知声上市一周年，公司市值蒸发掉92%。

云知声的“港股AGI第一股”的光环正在褪色，而以智谱、MINIMAX等大模型公司的股价则一路高歌，在香港资本市场上扛起了“科技”飞天的大旗。

股价涨跌背后，实力是内核。虽然云知声通过IPO和三次配售累计募资超11亿港元，获得了继续“烧钱”的燃料，公司亏损也在收窄。未来，云知声能否给资本市场讲出更好的科技故事？让公司股价止跌回稳？

如今，云知声手里剩下的筹码，除了“山海大模型”和“U系列”的技术叙事，还有从资本市场反复“抽血”换来的时间和现金。

问题是，市场还会给它多少次配售的机会？毕竟，资本市场可以容忍亏损，但很难容忍一家公司只有“下一次配售”的故事可讲。《宝隆资本论》也将持续关注。