从宁王到寒王：中国科技股的万亿之路 | 蔚言大义

傅蔚冈

2026年6月30日，寒武纪的总市值定格在万亿元之上，成为科创板历史上第一家万亿市值公司。这一天也是一个更大变化的缩影：A股市值前十名中，已有五席属于科技股。

若要为这个时刻找几个注脚，宁德时代、中际旭创与寒武纪是最合适的三个。三家公司的市值同处万亿量级，却分属三种截然不同的成色，恰好排成一条从“盈利兑现”到“叙事透支”的光谱。而这条光谱，几乎就是A股科技股过去、现在与未来的全部故事。

配角的20年

在很长时间里，科技股只是A股的配角。过去20年，市值榜的头部一直由银行、能源、白酒与地产轮流坐庄，科技公司要么规模不足以挤进前列，要么盈利不够稳定，要么被“讲故事”的标签死死压住估值。如今的三家万亿公司，前史恰恰是这种困境的写照。

宁德时代脱胎于一家被日本TDK收购的电池厂ATL，创始人曾毓群直到2011年才回到家乡宁德另起炉灶。中际旭创的前身是一家一度濒临退市的电机设备制造商，2017年以约28亿元借壳苏州旭创，才勉强挤进光模块赛道。寒武纪更是在2019年被华为移出供应链、失去最大客户，此后长期亏损，2020年登陆科创板时仍是一家没有盈利的公司。它们都曾是不被看好的边缘选手。

那时，A股对科技股的定价只有两副面孔：一副是将其视作周期股，给予很低的市盈率，涨跌完全跟随行业景气度波动；另一副是将其作为题材炒作，助长剧烈震荡，概念兴起时鸡犬升天，潮水退去后一地鸡毛。其间，唯独缺失了一个“既承认成长性、又恪守定价逻辑”的中间地带。

科技公司融不到与其技术含量相称的资本，资本也找不到能够长期兑现的科技标的，这是A股与美股在过去20年最本质的差距之一。

更深一层的原因在于资金结构与制度环境。以散户为主、换手率偏高的市场，天然偏爱短平快的题材；缺少足够耐心的长期资金，就难以为那些需要多年研发才能兑现的科技公司提供稳定的定价。这也是为什么，同样的技术故事在纳斯达克能够被耐心地养成利润，在A股却常常先被炒上天、再被摔下来。

登顶与分化

今天，情况第一次发生了结构性反转。半导体板块的总市值历史性地超越银行，登顶申万一级行业第一。按中国上市公司协会的口径，民营上市公司的市值占比升至约37.5%，超过央企的约29.8%，成为单一最大的所有制板块。市值前十名里，科技股占了五席。资本市场正在用价格，为下一段中国经济增长的主角重新排序。

这场重定价并非凭空而来，而是三股力量叠加的结果。一是全球AI算力周期，把光模块、算力芯片这些环节从边缘推到台前；二是外部芯片管制之下的国产替代，为半导体设备与设计打开了确定性的国内空间；三是政策面的暖风，《中华人民共和国民营经济促进法》落地、监管对新质生产力的反复强调，让市场敢于给民营科技企业更高的估值。三者共振，才有了科技股在市值榜上的集体登顶。

但比登顶更值得琢磨的，是成色的分化。同为万亿市值，三家公司的含金量却天差地别。

宁德时代是这条光谱上最扎实的一端，其2025年营收约位4237亿元；归母净利润约为722亿元，同比增长约42%，相当于一天赚近2亿元；动力电池连续9年全球第一，市盈率只有约25倍。这样的万亿市值是被真实且巨额的利润撑起来的，更接近美股那种“规模与合理溢价并存”的定价。

寒武纪则站在另一端，其2025年首次实现年度盈利，归母净利润约为21亿元；但市值突破万亿之后，市盈率高达约369倍。它的估值本质上是“国产替代”这个国家级叙事在资本市场里的定价，透支的是2027年以后的业绩，因而对政策与情绪极度敏感，涨得快，回撤也快。

中际旭创落在中间，其2025年的营收约为382亿元；归母净利润约为108亿元，同比翻倍；境外收入占比超过九成，深度嵌入以英伟达、谷歌为核心的全球AI供应链。中际旭创的滚动市盈率约140倍，看似不低，但因为利润仍在翻倍增长，前瞻市盈率已经回落到约50倍。它代表的是“业绩正在兑现成长”的一类。

把三家并在一起看，A股科技的“现在”就清楚了：这不是单一现象，而是一条光谱，市场同时在为“已经兑现的盈利”“正在兑现的成长”和“尚未兑现的期权”定价。这既是A股定价能力的一次成熟，说明市场终于愿意为“成长和全球竞争力”付费；也埋下了分化的隐患，因为这三种成色背后的风险完全不在一个量级上。

需要提醒的是，市值终究是市场预期的映射，不是产出、就业与资产的份额。按营收、总资产、纳税与信贷投放，国有部门仍是压舱石，银行、能源与电信的体量远非几只科技股可比。民营企业在市值上超过央企，与民营企业在实体经济中的真实权重，是两件不能相互替换的事。资本市场率先给出的只是一个方向性的判断，而不是既成的结构翻盘。

向哪一端收敛

于是，真正的问题浮出水面：未来，这条光谱会向哪一端收敛？

一种可能是“寒武纪化”。市场持续为叙事付费，高估值靠情绪与政策维系，盈利却迟迟跟不上。这条路的尽头是脆弱：一旦叙事被证伪，回撤会非常剧烈。今年以来，几只科技龙头已经出现过36%—43%的回撤，拥挤的持仓与外资杠杆工具还会进一步放大波动。

一种可能是“宁德化”。企业把叙事转化为真实的盈利，把资本市场给出的高估值，转化为研发投入与全球化扩张的弹药，最终用业绩去兑现估值。宁德时代累计投入数百亿元研发、海外营收占到三成，走的正是这条路。

一个有用的参照是港股与美股。在港股，腾讯这样盈利扎实的公司，市盈率只有约14倍，长期被折价。在美股，英伟达约40倍的高估值背后，是上千亿美元的真实利润。

A股科技要走的路是在两者之间找到自己的位置：既不做长期被低估的价值洼地，也不做脱离盈利的叙事泡沫。

A股科技的未来取决于有多少“寒武纪”最终能走成“宁德时代”，这需要三个条件。

一是真实的全球竞争力，而不只是国产替代的封闭叙事。能够在海外市场、在全球客户那里拿到订单的公司，盈利才有根基。二是可持续的盈利模式，而不是绑在单一客户或单一主题上。寒武纪当年被华为一家断供就几近停摆的教训，并不遥远。三是资本市场自身定价纪律的养成，从“炒预期”走向“认业绩”，让高估值必须接受盈利的检验。

我们还需看到，国资并没有在这轮科技崛起中退场，而是换了一种方式存在。它退到了晶圆制造、半导体设备这些卡脖子、重资产、短期难以盈利的环节，把光模块、消费电子、软件这些市场化、见效快的赛道让给了民营企业。

市值前列的中芯国际正是这一侧的代表：没有实际控制人，国家大基金深度参与，估值锚更多落在战略价值而非当期利润上。国资与民营企业在科技产业链上的这种分工，本身就是A股所有制结构变化的另一层含义。

我们还可以用一个简单的换算看清这件事：所需利润等于市值除以市盈率，所需营收等于利润除以净利率。

按照这把尺子，万亿市值所对应的利润要求，宁德时代已经实实在在地赚到了；而寒武纪对应的却是2027年以后才可能出现的利润。市值可以一步到位，利润却要一年一年地挣，中间的时间差就是风险敞口所在。

三家万亿公司，像三面镜子，映照出A股科技股的来路与去向。过去，科技是配角，估值在低倍数与主题炒作之间摇摆。现在，科技第一次拿到了定价的主导权，却良莠并存、成色不一。未来，真正的分水岭不是谁能涨到万亿，而是谁能在万亿之上，把利润做实。

资本市场已经先于实体经济，投出了心中“中国经济下一程”的主角。这一票投得对不对，接下来要由这些公司用盈利来回答。万亿市值不是终点，而是一场大考的开始：考验的不是市值能冲多高，而是成色能守多久。