交易额两年下滑45%，嘀嗒股价深度破发，李斌这笔投资亏大了！同程12亿抄底看中了什么？

来源：新财富杂志

嘀嗒出行两年前以“共享出行第一股”挂牌港交所，两年后以当时估值的二三折被“甩卖”，核心原因是其市场份额持续下滑，交易额下滑45%，和行业整体增长45%相比，足足跑输90个百分点。其虽持续盈利，终因规模较低，股价自上市后深度破发。

收购嘀嗒的同程旅行，和腾讯深度绑定，但2025年后用户和收入增速明显放缓，2026年以来股价大跌45%。其出手收购嘀嗒，对总收入贡献甚微，但嘀嗒超过4亿用户若能有效转化为同程付费用户，仍孕育了较大增长潜能。

嘀嗒出行B轮融资成本就在2元/股以上，C轮一度高达6元，蔚来李斌下重注投资，因出手较晚，成本较高，持股8年未能全身而退。

来源：新财富杂志

作者：鲍有斌

01

“H吞H”跨界收购，嘀嗒大涨，同程大跌

6月29日，港股上市公司同程旅行（00780.HK）和嘀嗒出行（02559.HK）同时发布公告称，同程旅行将通过旗下全资子公司艺龙（eLong, Inc.）向嘀嗒出行发起自愿有条件全面现金要约，收购嘀嗒出行的全部已发行股份。按照要约价1.3875港元/股计算，此次收购总价为14.24亿港元（折合人民币约12.32亿元）。

同程旅行此次收购不以嘀嗒出行私有化为目的，会继续维持嘀嗒出行在联交所的上市地位。野村国际（香港）为该交易的独家财务顾问。

6月29日港股交易中，嘀嗒出行的收盘价为1.27港元/股，约1.39港元/股的要约价，相当于溢价9.4%。

2024年6月28日，嘀嗒出行在港交所挂牌，发行价为6港元/股。上市即巅峰，当天最高价5.9港元，也是嘀嗒出行的历史最高价，随后两年多时间，其股价一直在破发中，一度跌至低于1港元/股。

同程旅行的1.39港元/股要约价，大约相当于嘀嗒出行IPO发行价的0.23折，可谓抄了个底。同程旅行的营收利润、资产规模、市值远远超过嘀嗒出行，这又是一起大鱼吞小鱼的跨界收购案例（表1）。

截至2026年一季度末，同程旅行账上的现金及现金等价物近61亿元，并持有短期投资约69亿元，130亿元现金流动性非常充裕。收购总作价大约14.24亿港元，对同程旅行自然不是难事，但其仍计划从中信银行（国际）贷款15港元来支付该交易对价。

对于这一交易，资本市场的态度值得玩味。6月30日，同程旅行高开低走，最终跌4.4%，收于11.99港元/股。嘀嗒出行的股价一度接近翻倍至2.5港元/股，最终收于2.39港元/股，涨逾88%，总市值25亿港元。同程旅行浮盈约11亿港元。

02

拟发特别现金股息逾10亿元，“掏空”嘀嗒出行一半家产

嘀嗒出行是轻资产公司，至2025年末，账上的现金及等价物为9.67亿元，交易性金融资产为3.41亿元，短期投资约1.95亿元，合计流动资产近19亿元，总资产20.3亿元，总负债5.7亿元，净资产14.6亿元高于同程旅行的收购总价。

这样的交易似乎不合理。

不过，根据公告，嘀嗒出行董事会决定派发每股1.1745港元的特别现金股息。这也是嘀嗒上市后第一次派发股息。按照其总股本10.26亿股测算，该笔特别股息总计12.05亿港元，折合人民币是10.4亿元。

如果以2025年末的资产负债表计算，嘀嗒出行总资产将下降至10亿元，净资产缩水至约4.2亿元。以此计算，同程旅行的12.32亿元收购价，则是以2.93倍市净率拿下嘀嗒出行。

同在港股上市的网约车企业还有曹操出行（02643.HK）、如祺出行（09680.HK），至6月30日收市，如祺出行的市净率约是1.3倍。嘀嗒出行的出售估值，大约是如祺出行估值的2.3倍。

03

虽持续盈利，但市场份额持续缩水

嘀嗒出行成立于2014年，主要依托顺风车业务为用户提供服务。

根据弗若斯特沙利文数据，按搭乘次数计算，2023年国内顺风车市场，嘀嗒出行以超过1.3亿次、31%份额位居行业第二；与市场第一（哈啰）差距约为18个百分点，同时领先第三（滴滴）14个百分点（表2），是顺风车平台的一股重要力量。

表2：按搭乘次数计算的2023年国内顺风车市场份额

数据来源：公司招股书

但嘀嗒想要在高手林立的大网络出行业中生存，并不容易。

根据灼识咨询的资料，中国智慧出行市场2020年至2025年复合年增长率为15%，规模超过4800亿元。顺风车作为智慧出行的细分板块，2020年至2025年市场规模复合年增长率约为19%，2023年至2025年市场规模从297亿元增加至431亿元，两年增幅为45%。嘀嗒出行未能从这一增量市场中获得更大份额，不进反退。

2023年，嘀嗒出行平台的交易总额为86亿元，提供1.3亿次大乘服务；2024年交易额下降至74亿元，订单量约1.2亿次；2025年继续下探至47亿元交易额，不到0.8亿单。

从交易额一端来看，嘀嗒出行两年下滑约45%，相对行业整体45%增幅，跑输90个百分点。顺风车为主的出行服务是嘀嗒出行的主要收入来源，占总收入的比重超过95%，2025年更是高达96.5%（表3）。顺风车订单量下降近四成，对嘀嗒收入影响是不言而喻的。

表3：出行服务是嘀嗒出行的主要收入来源

数据来源：公司招股书

嘀嗒出行唯一能拿出手的数据，大概是盈利。

传统网约车平台通过持续补贴维持乘客和司机活跃度，大多陷于持续亏损中。顺风车平台主要采取撮合模式，属于轻资产运营，更容易实现盈利。

根据Wind数据，2017年嘀嗒出行实现净利润1.94亿元，扣非后2019年至2025年已经连续盈利7年。不过，嘀嗒出行收入并不能稳步提升，始终未能突破10亿元，2023年为收入最高年份，达到8.2亿元，2024年、2025年持续下滑至7.9亿元、5亿元。

其利润规模也产生较大波动，2019年至2021年扣非净利润持续在2亿元以上，2022年后持续低于2亿元，2025年只有0.49亿元扣非净利润，大幅下滑超过七成。

市场规模大幅萎缩，盈利自然同步下滑，资本放弃嘀嗒出行也是必然，其股价萎靡、市值缩水，给同程旅行抄底提供了契机。

04

同程增长大幅放缓，或看中嘀嗒4亿用户

同程旅行创立于苏州，最早可追溯至2002年的“同程网”。在资本支持下，尤其是抱紧了腾讯这条大腿，其得以快速发展，并在2018年11月登陆港交所，在国内OTA（在线旅游平台）的实力仅次于携程（TCOM.O/09961.HK）。

新冠疫情后，同程旅行在2023年、2024年迎来发展的黄金时期，营收分别增长81%、46%，但到2025年，其营收增幅滑落至不到12%，比携程同期要低5个百分点。2026年一季度，同程营收增幅有所提升至14%，但依旧低于携程3个百分点。

相对嘀嗒，同程收入更加多元。2025年，其旅游“三件套”交通票务、住宿预订、度假分别贡献79亿元、55亿元、29亿元，以酒店管理、广告服务、增值产品为主要组成的其他业务也贡献约31亿元，合计收入194亿元（表4）。

表4：同程旅行近年的收入结构

数据来源：公司公告

同程与腾讯深度捆绑，在微信有流量入口，微信活跃用户增长放缓对同程同样带来影响。2023年，同程的年度付费用户增长率为25.2%，2025年滑落至6%。2024年，同程的年服务人次增长9.3%至19.3亿，2025年增幅放缓至5.5%。

二级市场上，同程2026年上半年股价累计跌幅约46%，跑输恒生科技指数大约27个百分点。

嘀嗒和同程，一个是出行，一个是旅行，不存在竞争关系，并可以业务互补。

嘀嗒年收入5亿元对同程总营收贡献甚微，但嘀嗒APP至2025年末有超过4亿注册用户，有可能转为同程的新付费用户。旅游用户的客单价较高，无论是酒店、机票预订还是度假产品，是顺风车每单价格几十倍乃至百倍以上。

如果同程将嘀嗒用户有效转化，有可能带来更高收入增量。退一步讲，即便嘀嗒用户转为同程付费用户效果不佳，同程也可以扶持嘀嗒做大。嘀嗒曾在2024年实现扣非净利润1.4亿元，如能维持该盈利规模，这笔总价12亿元的交易对同程来说，数年就能回本，也是一笔划算的买卖。

05

李斌等多数股东亏损退出

本次交易中，嘀嗒出行的5名主要股东，包括5brothers、Leap Profit、Smart Canvas Investment、NBNW Investment、Star Celestial Holdings——其分别持有31.23%、16.46%、3.93%、1.97%和0.11%股份，合计持有53.7%股份，为一致行动人，已经作出接纳要约的不可撤销的承诺。其他重要股东中，IDG中国合计持有8.96%股份，Eastnor Castle Limited持有5.83%股份。

其中，5brothers由嘀嗒出行的五位联合创始人宋中杰、李金龙、朱敏、李跃军、段剑波持有，Leap Profit由上海蔚郁（有限合伙）全资持有并由GP湖北长江蔚来控制；NBNW Investment Limited为家族信托，委托人为李斌，应该是蔚来汽车创始人。Smart Canvas的合伙人也有李斌，持有50%份额。

根据嘀嗒招股书，其在上市前完成数轮融资，合计融资金额超过18亿元（表5）。从B轮后，其每股认购价在0.29美元以上，C轮优先股价格超过0.87美元，折合人民币分别为2元、6元以上。而D轮和E轮融资的价格为每股0.4954美元、3元以上，价格产生倒挂。

表5：嘀嗒出行在上市前完成多轮融资

数据来源：公司招股书

其中，Leap Profit、Smart Canvas、NBNW Investment投资都较晚，在D轮后才出手，成本较高。

《新财富》杂志注意到，Leap Profit、Smart Canvas、NBNW Investment在嘀嗒上市后未减持，至本次交易前，股份保持不变，遭遇了重大亏损。以E轮投资为例，其每股成本为3.15元左右，按照特别股息约每股1.02元（每股1.1745港元）、同程收购价每股1.2元（1.39港元/股），则上述股东持股8年时间，还亏大约三成。

2025年1月后，嘀嗒上市半年迎来解禁，但此时其股价已经跌至2港元/股以下，远远低于多数股东持股成本，退出只能割肉。IDG持股数量基本没变，但其投资主要在A轮，因此总成本很低，完成本次收购交易，仍有盈利。