河北
来源：新浪证券
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：昊
日前，无锡东恒新能源科技股份有限公司（以下称“东恒新能源”）向港交所主板递交上市申请。
作为国内第二、全球第三的锂电池导电材料企业，东恒新能源毛利率出现大幅下滑，远不及天奈科技。由于管理费用异常，导致净利率剧烈波动，是否存在利润调节等情形值得关注。
更重要的是，东恒新能源海外销售遭遇严重挫折，收入占比从2023年的43%大跌至2025年的7%，而来自主要股东之一宁德时代的销售收入占比则从46%升至75%。
与此同时，公司应收账款同比大增4.5倍，应收账款周转天数也在上升，回款状况快速恶化，偿债压力与日俱增，经营前景令人担忧。
毛利率大幅下滑远不及天奈科技 管理费用异常致净利率剧烈波动
东恒新能源是全球市场排名第三、国内排名第二的导电碳材料企业，核心产品包括导电炭黑、碳纳米管及石墨烯三大类。
从收入结构看，碳纳米管产品收入占比已从2023年的52.3%提升至2025年的81.6%，其中碳纳米管浆料收入从2024年的5575万元大增至2025年的6.24亿元，占总收入比例达69.5%。
2023年、2024年、2025年营业收入分别为3.24亿元、3.15亿元和8.97亿元，2025年收入同比增长185.1%，主要得益于碳纳米管浆料产品销量显著增加。
2024年，东恒新能源毛利率从2023年的33.3%暴跌至21.7%，2025年仅小幅回升至22.6%，远不及奈科技同期表现。公司碳纳米管粉体产品毛利率从2024年的62.5%断崖式下降至2025年的19.6%，是拖累整体毛利率的主要原因之一。
根据行业数据，我国碳纳米管市场销售均价近年来下降明显。在行业价格整体承压的背景下，东恒新能源能否维持产品单价、抵御毛利率进一步下滑的压力，是一个不容忽视的风险点。随着碳纳米管浆料收入占比扩大，若该产品价格继续下行，将对公司整体盈利造成较大冲击。
需要注意的是，2023-2025年，东恒新能源净利润为1385.3万元、-3740.2万元、5950.6万元。从盈利1385万元到亏损3740万元，再到盈利5951万元，净利润如同“过山车”般剧烈波动。
三年间，东恒新能源管理费用率分别为17.30%、22.77%和9.17%，是导致净利润大幅波动的重要因素之一。
考虑到在此期间，东恒新能源的销售费用率和财务费用率基本保持平稳，天奈科技的管理费用率也维持在5%-6%左右，公司是否存在通过管理费用调节利润等情形值得关注。
海外收入占比大跌应收账款暴增4.5倍 股东宁德时代贡献75%营收
营收来源的变化，可能更令市场担忧。
招股书显示，2023年、2024年、2025年，东恒新能源来自五大客户的合计收入分别占总收入的95.6%、94.2%及96.1%。其中，来自最大客户的收入占比分别为45.9%、49.9%及74.9%，也就是说，2025年公司近四分之三的收入系于单一客户。
这个最大客户正是宁德时代。宁德时代不仅贡献了74.9%的收入，还通过旗下问鼎投资间接持有东恒新能源4.17%的股份。既是第一大客户，又是重要股东。
同时，公司海外收入占比从2023年的43%一路大跌至2025年的7%，海外销售遭遇严重挫折。
收入结构的变化一定程度上也带来了回款问题。2025年，东恒新能源应收款项从2024年的1.49亿元飙升至8.23亿元，同比暴增4.5倍，应收账款周转天数也从154天升至184天，资产负债率从57.23%升到73.99%，回款状况快速恶化，偿债压力与日俱增。
值得一提的是，在环保监管日益严格的背景下，东恒新能源及其关联公司曾多次遭遇环境监管关注。
公开信息显示，2023年，东恒新能源经历了12次生态环境局现场检查，包括执法检查和委托第三方检查。子公司福建东恒新能源集团的新能源汽车电池精密结构件项目，也曾因环境影响报告表编制质量问题被福州市生态环境局通报并要求整改。
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