嘀嗒将被收购，“顺风车生意”成色几何？

6月29日晚间，同程旅行（00780.HK）、嘀嗒出行（02559.HK）与eLong, Inc.联合发布公告：同程旅行全资子公司eLong将以每股1.3875港元的价格，对嘀嗒出行发起自愿全面现金要约收购，较最后交易日收盘价溢价约12.8%。

与此同时，嘀嗒还将向股东派发每股1.1745港元的特别现金股息。两笔现金加在一起，相当于给股东一份“确定性的退出方案”。

6月30日收盘，嘀嗒出行股价单日暴涨88.19%。这是这只股票自2024年6月上市以来，少有的高光时刻，只是这次的高光，不是来自业务增长，而是来自一场即将到来的收购。

来源：公告

要理解这场收购为什么会发生，需要回到一个更基本的问题：嘀嗒出行，这家曾经被称为“顺风车第一股”的公司，过去这一年究竟经历了什么。

上市两年，从巅峰到失速

嘀嗒出行的故事始于2014年，创始人宋中杰带着团队切入了一个当时还很冷门的赛道，顺风车。

与滴滴、快的这些重资产、高补贴的网约车平台不同，嘀嗒选择了一条更轻的路径：不养车、不养专职司机，只做撮合，让私家车主在顺路时捎带乘客，双方分摊出行成本，平台从中抽取服务费。

这套模式在很长一段时间里证明了自己的有效性。

它避开了网约车赛道最惨烈的烧钱大战，靠着相对克制的获客策略和算法匹配能力，逐渐在顺风车这个细分领域建立起领先地位。

截至2025年底，嘀嗒在全国366个城市提供顺风车服务，平台累计认证私家车主约2100万名，App累计注册用户超过4.1亿。

2024年6月28日，嘀嗒出行登陆港交所主板，顶着“顺风车第一股”的名头，全球发售净筹资约1.82亿港元。

彼时的招股书讲述的是一个轻资产、高毛利的故事：上市当年，公司提供出行相关服务的毛利率一度达到71.5%，远高于同业网约车公司的盈利水平。

但上市并没有给嘀嗒带来想象中的加速度。最新披露的2025年年报显示，公司全年收入为5.02亿元人民币，较2024年的7.87亿元下滑35.8%；毛利从5.67亿元降至3.33亿元，毛利率从72.0%滑落至66.3%；净利润更是从2024年的10.04亿元骤降至2025年的1.30亿元，降幅达87.1%。

来源：企业财报

这组数字背后有一个需要拆解的细节：2024年的10.04亿元净利润中，有8.70亿元来自“优先股公允价值变动”——也就是公司上市时，优先股按发售价自动转换为普通股所产生的一次性账面收益，与实际经营业绩并无直接关系。

如果剔除这类非现金、非经常性项目，用"经调整净利润"这个口径来看，2024年为2.11亿元，2025年为1.38亿元，降幅约35%，与收入降幅基本同步。

也就是说，这不是一次财务报表上的“虚胖回调”，而是真实的、由订单量下滑驱动的业绩收缩。

具体到业务层面，2025年嘀嗒顺风车整体交易额降至45.11亿元，订单量为7650万单，公司将其归因于"出行服务行业竞争加剧导致顺风车平台服务减少，致使完单量下降"。与此同时，公司的行政开支却同比暴增94.6%，从3786万元涨到7369万元，年报解释为"组织精简的一次性员工遣散成本及员工花红增加"；研发开支则同比下降24.8%，研发人员数量明显收缩。

一边是业务规模收缩，一边是组织精简带来的一次性成本上升，这是一家公司在增长失速后典型的应激反应。

值得一提的是，嘀嗒的资产负债表其实相当健康。

截至2025年底，公司现金及现金等价物为9.67亿元，加上理财产品、定期存款等，流动资产净值高达约13亿元，资产负债率仅为27.9%，没有明显的债务压力。

这意味着嘀嗒不是一家“快要撑不住”的公司，而是一家“账上有钱、但讲不出新故事”的公司，这种状态，恰恰是最容易被产业资本看中的并购标的：财务干净，整合风险低，但独立讲增长故事的能力已经耗尽。

顺风车为什么这么难做

嘀嗒的困境，并非单纯的执行问题，而更多指向顺风车这门生意本身的结构性局限。

顺风车的核心吸引力在于“轻”：平台不需要承担车辆购置、司机雇佣这些重资产投入，理论上可以用极低的边际成本实现规模扩张。

但这种“轻”的另一面，是平台对供给端，也就是私家车主，天然缺乏强约束力。车主不是平台的雇员，不接受标准化的考核和管理，今天顺路就接单，明天嫌麻烦就不接，跳单、绕路、服务态度参差不齐等问题，会随着规模扩大而被放大，而不是被规模效应稀释。

这一点在嘀嗒的年报中能找到佐证。

公司披露，2025年全年通过AI模型“主动外呼风险提示超过百万次”，用以识别和干预潜在的异常行为。一百万次外呼背后，意味着平台需要投入持续的资源来维系一个本质上松散、非标准化的供给网络。

与此对应的是真金白银的成本支出：2025年保险成本1547.6万元，第三方支付处理供应商收费3054.6万元，司机及乘客奖励合计6517.3万元。

来源：企业财报

这些都是顺风车模式为了维系信任、降低纠纷和流失所必须支付的“隐性税”，而且很大一部分属于相对刚性的成本，年报中明确提到，“运营及维护服务费的固定成本部分并未随着订单量下降而大幅减少”。

换句话说，当订单量下滑时，这些成本并不能等比例收缩，单均成本反而被进一步推高。

更值得注意的是，顺风车的供给端规模扩张，并不能像网约车那样带来明显的匹配效率提升。网约车平台的司机是相对标准化、全职化的供给，规模越大、调度算法越精准，单均成本是趋于下降的，这是典型的正向规模效应。

但顺风车车主是非全职、出行时间和路线高度随机的“业余玩家”，平台规模扩大，需要管理的不确定性也随之增加，审核、风控的复杂度同步上升，运营成本不降反升。

2025年，嘀嗒注册用户已经突破4.1亿，但订单量呈下滑趋势，这种“用户规模扩大、生意规模收缩”的反差，正是顺风车商业模式天花板的最直接体现。

换个角度看，顺风车从一开始就是一个“在不大的池子里做最大的鱼”的生意，它可以做到很高的毛利率，但很难做到很大的体量，这是模式基因决定的，而非单纯的执行失误。

多元化的尝试，与不够用的答案

意识到单一顺风车业务的天花板后，嘀嗒在2025年开始了战略层面的调整。

年报中，公司明确表态：“2025年也是我们从单一顺风车平台转向综合出行与车辆服务平台战略升级的关键一年。”

具体动作有两个：一是推出“聚合打车”业务，定位是“中短途+立即出发”，与顺风车“中长途+预约出行”的场景形成互补，由嘀嗒为乘客匹配其他合法网约车平台的运力，赚取撮合费用；二是依托庞大的车主用户基础，开展二手车销售交易线索服务，向车辆全生命周期业务延伸。

来源：企业财报

这两项业务的共同特点是“轻”，嘀嗒既不申请网约车牌照，也不直接承担车辆运营责任，只扮演流量入口和撮合中介的角色。

这样的设计有其合理性：网约车业务需要承担牌照获取、司机管理、合规成本等一系列重资产投入，对于嘀嗒这样体量的公司而言，既缺乏与地方监管机构周旋的资源，也缺乏与滴滴这类头部玩家正面竞争的资本实力，贸然进入很可能面临合规风险和高额成本。

但选择“轻量化切入”的代价同样明显：聚合打车这类撮合业务的盈利空间被压缩在很薄的一层“过路费”上，难以支撑起一条独立的第二增长曲线。

从财务数据看，截至2025年年报披露，公司将顺风车平台服务、智慧出租车服务及网约车聚合平台服务合并为统一的“提供出行相关服务”分部进行披露，整体收入仍然是下滑的，这意味着新业务目前还远未到能够对冲顺风车下滑的体量，更多处于投入和验证期。

这种“想转型又不敢All in”的状态，本质上反映出嘀嗒面临的战略两难：做网约车，合规与资金风险太大；只守顺风车，天花板又太低。这种摇摆在公司表述中也能看出端倪，年报一方面强调“顺风车在中国仍处于早期发展阶段”，仍有潜在需求未被释放；另一方面又在拼命寻找聚合打车、二手车这些新故事。

这种矛盾本身，说明公司管理层已经清楚地意识到，仅靠老本行已经难以满足资本市场对增长的期待，但新业务能否真正撑起公司未来，目前仍是一个未被验证的问题。

结语

回头看，嘀嗒出行被收购，并不是一个孤立的偶然事件，而是一家公司过去一年财务表现、商业模式局限与转型困境共同作用的结果。

对嘀嗒来说，这场收购或许不是一个悲情的结局，而是在收入连续下滑、新业务尚未成型的窗口期，找到的一个相对体面的归宿。

一家公司可以输掉某一年的财报，但更难解决的，始终是它所在赛道本身的天花板问题，这或许才是嘀嗒这十年故事，留给行业最值得思考的部分。

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑肖子琦

审核 尹曙光