腾讯重仓的医药公司，刚刚上市了

文丨医线Insight，作者 | 张小漫

资本市场的聚光灯，过去几年几乎都在追逐肿瘤ADC、GLP-1减肥药等明星赛道。

就在这片热闹的红海之外，一家瞄准慢性肾脏病（CKD）的生物制药企业，悄然聚拢了腾讯、礼来亚洲、正心谷等明星企业和投资机构，并在刚刚完成IPO，发行价定为22.6港元/股，全球发售5675.54万股H股，开盘大涨85.84%，截至发稿，市值近150亿港元。

它就是——礼邦医药（江苏）股份有限公司（简称“礼邦医药”）。

招股书显示，礼邦医药位于扬州市。截至最后实际可行日期，该公司的临床及临床前产品组合由一款核心产品AP301和六款其他候选产品组成，具体包括：一款临床后期候选产品（AP306）、一款临床前期候选药物（AP303），以及四款临床前候选药物（AP308、AP304、AP305和AP307）。

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其中，核心产品AP301（于2021年从Vidasym获得全部全球权利）已被中国列为一类新药。

2024年、2025年该公司营收分别为653万元、3056万元；毛利分别为238.5万元、1344.6万元；年内亏损分别为3.35亿元、7.52亿元；经调整净亏损分别为2.86亿元、3.81亿元。

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在商业化尚未真正展开之际，顶级资本为何愿意押注一家聚焦慢病领域的Biotech，并坚持长期陪跑？此次敲钟之后，礼邦医药又将如何把实验室里的“同类最优”数据，变成医院药房中能够被患者和支付端接受的产品？

关于上述问题的答案，本文将详细拆解。

01 资本青睐： 陡峭的估值曲线与股权结构调整

打开礼邦医药的股权架构，几乎就是一部顶级资本的长期陪跑史。

在资本阵容方面，招股书显示，截至上市前，腾讯系通过广西腾讯及Perfect Ten持有11.73%，是公司第一大外部机构股东；礼来亚洲基金持股8.34%，正心谷持股6.40%，GIC旗下Cliff Investment持股4.48%。

在长期陪跑方面，自2018年5月完成天使轮融资、投后估值600万美元起，礼邦医药共经历8轮融资，累计吸金约20亿元人民币。

到2025年10月的融资时，公司估值已升至37.79亿元人民币，每股成本13.35元。

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不过，估值曲线的另一面，是一张一度承压的资产负债表。

2024年底，礼邦医药的流动负债净额高达15.55亿元，净负债为13.41亿元；到2025年底，公司净资产则转为5.03亿元。

这并非经营业绩突然反转，而与历史融资条款的调整直接相关。

由于既往融资中的对赌协议，公司背负了普通股赎回负债。2025年9月交表前夕，投资人同意不可撤销地终止普通股的一般赎回权，19.76亿元的赎回负债被终止并计入其他储备。对礼邦医药而言，这一步解决了上市前最尖锐的资本结构问题。

与此同时，在Pre-IPO投资者合计持股72.76%的情况下，创始团队仍维持了控制力。

创始人夏国尧博士与田劲医生，通过Aleyuan等持股平台、扬州礼悦和上海沅悦等员工激励平台，并借助《一致行动人协议》，以持股24.50%的单一最大股东集团身份掌握公司基本盘。

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上市前的内部激励，也在财务报表上留下了明显痕迹。

2025年，礼邦医药行政开支从2024年的6211万元增至2.51亿元，主要归因于向行政人员支付的以股份为基础的薪酬增加。值得注意的是，当年全公司层面合计确认了2.61亿元以股份为基础的付款，大幅推高了各项期间费用。

若剔除普通股赎回负债利息、这笔非现金期权费用以及上市开支，礼邦医药2025年的经调整净亏损为3.81亿元。

数字背后，是一家为下一阶段商业化配置人才与激励的Biotech，正在为未来付出的当期成本。

02 底层逻辑： 避开内卷， “高磷血症”市场的潜力几何？

在资本助力与内部股权结构调整的背景下，礼邦医药得以顺利推进到IPO。

然而，一个更根本的问题随之浮现：资本真正押注的，究竟是什么？

答案并非拥挤的抗肿瘤赛道，而是一个被长期低估的细分领域——慢性肾病（CKD）。这一选择背后，是对患者规模、需求刚性及治疗缺口的判断。

CKD素有“沉默杀手”之称，其潜在威胁远未被公众认知。

据招股书，2025年全球CKD患者已达8.02亿人，中国达1.238亿人；更关键的是，其中5%–10%的患者将在5年内进展为终末期肾病（ESRD），而绝大多数终末期患者将不得不依赖终身透析。

进入透析阶段后，高磷血症成为患者必须面对的并发症之一。血磷升高容易引发心血管死亡，但中国透析患者中，仍有76%的人血磷未达标，显著高于美国的52%。

临床痛点十分具体：现有主流降磷药中，例如司维拉姆，患者每日常常需吞服8至12粒大药片；而碳酸镧等药物虽片数较少，但必须咀嚼服用。这些药物均伴随腹泻、便秘等胃肠道副作用，长期依从性因此严重受限。

正是这种“刚性需求”与“长期未被满足的依从性缺口”之间的剧烈反差，构成了资本敢于下注的核心逻辑。

针对这一痛点，礼邦医药将AP301定位为降磷领域的基石产品。

AP301是一款铁基磷结合剂，从美国Vidasym引进，通过阿拉伯胶包裹铁离子，不被全身吸收、无需咀嚼，从根本上改善了服药体验。

中国Ⅲ期临床数据显示，到第12周，AP301使血清磷降低2.22mg/dL，展现出相对于碳酸司维拉姆（2.17mg/dL）的非劣效性；日均暴露剂量为6.52g，亦低于碳酸司维拉姆的7.56g。在52周长期观察中，AP301的高应答率达到66.7%。

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另一款核心管线AP306，则瞄准了不同的作用机制。

该产品授权自日本中外制药，并非在肠道内物理结合磷，而是通过抑制泛磷酸盐转运蛋白，主动阻断肠道吸磷。

II期数据显示，AP306的平均降磷幅度为2.51mg/dL；到第7至第8周，接近95%的患者血磷达标，且每日仅需服用2至3片小药片。2024年6月，该产品获得国家药监局突破性疗法认定。

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然而，同时手握AP301与AP306两款适应症高度重合的降磷重磅产品，礼邦医药如何化解“左右手互搏”导致的自相蚕食市场的风险？

招股书给出了明确的商业化分层策略。

AP301基于经典的物理化学结合效应，将作为大多数患者的基础治疗方案，凭借高性价比主打大众市场。

而AP306作为主动转运抑制剂，能最大程度减轻日常服药负担并提供更深度的降磷疗效，将战略性地针对难治性高磷血症或对价格敏感度较低的特定群体。

通过差异化的市场准入与定价策略，两款产品试图形成市场协同。

这也是顶级机构押注礼邦医药的逻辑所在，在足够垂直、却有绝对刚需的透析并发症领域，若能做出一线、同类最优的治疗方案，终身用药患者将对应更稳定的现金流预期。

问题在于，临床优势能否穿过价格、渠道与支付端的层层关卡，仍需商业化来作答。

03 商业化大考： 营收靠代销、费用先行， 创新溢价如何兑现？

在商业落地层面，礼邦医药现在的营收主要来自一款代销药。

2024年和2025年，公司分别实现营收652.5万元和3055.6万元；这部分收入全部来自独家代理罗氏（Roche）的长效促红素产品“美信罗®”（AP601）。

更值得关注的是，受限于缺乏GSP（药品经营质量管理规范）资质，礼邦医药目前无法直接向公立医院销售，这些收入100%依赖一家在港股上市的国有大型企业作为总经销商。

招股书坦陈，这种“借鸡生蛋”的合规代销模式虽能带来立竿见影的收入，却也使其面临极高的单一大客户集中与交易对手风险。

一旦该经销商缩减或终止合作，在找到替代方之前，公司的短期现金流将遭受直接冲击。这种模式目前尚未真正筑起自身的终端护城河。

商业化转型首先是一场投入战。

2025年，礼邦医药毛利为1345万元，同期销售开支却达到3634万元，其中学术推广费增至1092万元。

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有限的毛利，尚不足以覆盖当下43人自有销售团队的薪酬和学术会议等投入。

这只是前奏。为配合AP301在中国的商业化，公司计划在产品推出后的前三年内，组建一支150至200人的销售团队。

渠道、医院准入与学术推广，都会把这笔“基础设施”账单继续推向利润表。

更大的压力来自终端定价。招股书坦承，受碳酸镧在2023年、司维拉姆在2024年纳入带量采购的影响，中国高磷血症市场在2025年甚至出现萎缩，老药价格已被大幅压低。

即便AP301顺利获批，预计最快也要到2028年才能在中国完成全面商业化铺开。

对价格敏感的透析患者，以及持续强化的医保控费环境，终端定价无疑是礼邦医药最核心的商业化拷问。

不过，招股书也透露了其应对集采的政策底牌：AP301预期将受惠于《国务院办公厅关于健全药品价格形成机制的若干意见》（国办发〔2026〕9号）中对创新药的支持性定价框架。

由于带量采购主要针对具有多家供应商的老药，AP301作为一类新药推出，在商业化初期有望避开即时的集采降价压力。

能否紧抓这一“创新溢价”的政策窗口期，将临床优势转化为商业胜势，将直接决定其商业化首战的成败。

04 重资产建厂与出海： 上市之后是一场商业化硬仗的开端

一边是尚未实现自我造血的利润表，另一边是持续攀升的研发与商业化投入。

在有限的资金窗口里，礼邦医药选择了两条看似相反、实则都服务于成本控制的路径：在制造端重投入，在海外研发端做授权腾挪。

在“License-in+外包”日益普遍的Biotech行业，礼邦医药反而走向了更重的资产配置。

2024年和2025年，公司用于购买物业、厂房及设备的资本开支分别为2.31亿元和1.02亿元；截至2025年底，其物业、厂房及设备账面净值超过5.97亿元，2025年折旧费用为3854万元。

背后的原因是降磷药的剂量与产能逻辑。AP301这类磷结合剂需要患者大剂量服用，扬州工厂的设计年产能超过200吨。

对公司而言，若依赖外部CDMO代工，成本难以平衡，工艺成本也难以掌控。重资产既是它试图把住供应链成本的壁垒，也是短期内压在利润表上的包袱。

资金约束同样体现在研发端。2025年，礼邦医药经营活动现金净流出2.88亿元，期末现金及现金等价物为3.58亿元。

按招股书假设的1.4倍现金消耗率计算，公司可支配的现金并不宽裕。同期，公司研发费用为3.73亿元，其中1.60亿元、占比42.9%，流向外包CRO。

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若同时推动AP301和AP306的海外多中心临床试验，资金压力将进一步增大。2025年12月，礼邦医药将AP306在大中华区以外的权利，独家授权给新成立的联营公司R1 Therapeutics。R1由知名透析服务商及生命科学投资者支持。

该笔交易中，礼邦医药获得了R1全面摊薄后21.25%的B类普通股（该笔非现金对价在财务账面上被确认为6707万元的合约负债），以此替代了现金首付款的收取；公司2025年录得联营公司亏损282万元。

从招股书披露的细节来看，这是一次优秀的资产负债表管理。礼邦医药不仅将海外昂贵的MRCT费用“甩”给了R1，更关键的是，其原本欠上游授权方（日本中外制药）的巨额海外开发、销售里程碑付款及特许权使用费义务，也作为“转付款项”被转移给了R1承担，实现了潜在债务的剥离。

更有意思的是，在R1于2026年2月完成A轮融资后，礼邦医药行使了合约中的反摊薄权，要求R1以“零对价”向其发行额外的B类普通股，不消耗一分钱现金就死死咬住了21.25%的持股比例。

这种“借力打力”的资本运作，让礼邦医药既保留了中国核心市场权益，又牢牢锁定了全球化分红的长远经济红利。

可以说，腾讯、礼来亚洲和正心谷等机构投入约20亿元，为礼邦医药买到了一张通往港股市场的门票，也押注了中国创新药在慢病垂直领域突围的可能。

但从烧钱的Biotech迈向能够自我造血的Biopharma，向来是医药行业最惊险的一跃。

未来12至24个月，AP301的NDA审批进度、产能爬坡中的成本控制，以及最核心的医保谈判与定价，将决定这家医药企业能否穿过商业化的窄门。

所以，礼邦医药的上市并非终点。相反，它标志着一场商业化硬仗的正式开始。