高盛，再一次站在了腾讯身后

6月23日的全球资本市场，写满了恐慌和踩踏。

美股前夜科技股血流成河，纳斯达克100指数重挫3.3%，费城半导体指数暴跌超7%；韩股更因AI权重股崩盘触发熔断，综合指数单日狂泻9.99%。恐慌也传导至国内，A股创业板指单日收跌3.84%，光模块、HBM等AI算力概念股集体崩跌；恒科也同样未能幸免， AI大模型股全线调整。

已经连续下跌五个交易日的腾讯，市值也正式跌破4万亿港元关口。不出意外上了热搜。

但就在同一天，高盛发布了一份针对腾讯的最新研报，维持“买入”评级。

活像一个逆行者。

一、一场风声鹤唳

6月23日的调整，本不该发生，但却发生了。

因为无论是对面转向加息、存储芯片供给不足、AI需求不及预期，都在这轮AI带来的上涨里出现太多次了。

羊来了的故事，喊多了就没人信了。但偏偏，这次大家都害怕了。

因为情绪会累积，堆得多了，在哪怕不合时宜的当口，也会爆发。

过去大半年里，AI在资本市场的叙事其实并不复杂：

资金沿着“AI上游芯片-算力基础设施-大模型公司”的链条极致拥挤；韩国凭借存储芯片红利被捧上“人类黄金时代”的神坛；智谱等AI新贵市值轻松突破万亿，哪怕营收与盈利支撑远未跟上。

有人把这个称之为“预期”：AI将来能翻天覆地，我们是在为未来买单。但钱不是无限的，这一点大家也都心知肚明。

嘴上喊什么，眼里看什么，心里想什么自然就有了脱节。于是，担忧的情绪积累起来，一点风吹草动就引发了整个链条传导式的踩踏。

尤其今天的修复，更是让昨天的踩踏显得滑稽无比：

关于AI的投资，不是“卖AI”，而是“卖拥挤”。但任何行业，都不会遵循“挤挤更健康”的规则。

二、两个难兄难弟

在昨天夜里，小米的电视闯了一点小祸，又引发了一阵投资者们的哀嚎。

有人在哀嚎的时候顺便喊了一句“互联网、新能源，明明刚压倒老登股，怎么这俩就变老登了？”

是的，在这轮AI带来的浪潮里，互联网和新能源居然被甩下了。代表就是腾讯和小米。

一年时间，小米从61俯冲22，腾讯从677降到428。

从业绩和业务上来看，这俩企业都稳的一批，但却被冠上了一个帽子：没有想象空间。

哪怕腾讯Hy3大模型登顶全球开发者调用榜单、WorkBuddy在C端快速抢占用户，云收入随行业共振水涨船高，哪怕小米mimo从一众手机自研模型里脱颖而出可以和模型厂商硬碰硬、小米汽车去年热度一直居高不下、小米手机在消费不愿升级的时代里依旧具有性价比。

这些实打实的落地，始终变不成像样的估值溢价。

以至于坚信价值的人都麻了，对自己的三观都产生了动摇：

可恶，究竟什么是想象空间？

AI像终结者里一样统治人类？像盗梦空间里给每个人头上插根管子？还是像赛博朋克2077里游走于黑墙之外？

现在的AI至少在10年内也很难办到好吧！

三、三年逾期难补

在上半年AI高歌猛进的时候，AI行业不乏浇冷水的角色。

桥水基金创始人达利欧说，AI热潮已经具备了完整的泡沫特征，要破。大空头原型迈克尔说，AI在收割散户。双线资本创始人杰弗里说，AI资本开支周期临近尾声，拐点要到了。图灵奖得主杨立昆说，未来几年AI行业将迎来巨大破裂。

这些声音在上涨态势的喧闹里几乎很难引起波澜，但却成了悬在整个行业上下游上方的剑，刃尖朝下。

综合来看，悲观点似乎已经到了，乐观点也就三年。但留给AI的时间，不是那么充裕——或者说，留给赛道玩家的时间已经在收窄了。

一个是经济账，AI光花钱，回不了本，本质还是卯吃寅粮。大厂财报不忍卒读，营收都靠传统业务，结果挣的钱都被AI花了，净利惨淡；

二个是算力账，高盛帮忙算了一下，结果很离谱：今年上游硬件独占70%+的总利润、中有算力租赁服务器组装企业赚了20%，而做AI的厂商仅仅分到了10%的利润。

三个是落地账，C端用户赚不到钱已经是行业共识了，B端跑通的也就Anthropic和OpenAI，后者还有点存疑。MIT 去年发的企业AI报告显示，95% 的大模型试点（POC）无法产生任何可量化利润表改善。

三年，留给AI行业的时间说破天了也就三年。

四、四顾回首再望

在这种时候，高盛作为AI过热的预警者，四顾之后选择回首再望，寻找合适买入标的也就不奇怪了。

微信端内 AI 助手“小微”的正式试点，撬动了一些悬在天上的预期和想象空间之外的东西：一种确定性。

根据高盛研报披露，这款内置在微信首页左上角的AI助手，主力模型甚至并非集团层面的Hy3，而是微信自研的WeLM，主打日常对话、意图识别与微信原生功能调用；只有面对复杂推理需求时，才会选择性激活DeepSeek等开源模型作为补充。

这代表着什么？代表了腾讯在把Hy推倒重建后，暗处还有余力或者说资金来再搞一个落地到具体产品上的模型。

而这，恰好来自现在不怎么被重视的传统的落在地上的业绩支撑。

小微的能力边界，也不是做一个独立的聊天机器人，而是做微信生态的“AI入口”。

用户能通过语音或文字指令发消息、发朋友圈、拨打电话，可以直接调用小程序完成预约挂号、点餐等操作，还能借助内容生态实现信息检索、笔记生成、海报创作，甚至能用自然语言直接生成小程序原型。

这些功能听起来不酷炫，甚至很谨慎，谨慎到很多功能的关键步骤仍需要用户确认。但是，麻雀小，五脏全。低门槛的入口，放到一个14亿的流量池，这就是一种日常的高频落地。

对此高盛也给出了风险提醒：AI的双线作战，成本很大。但高盛又给出了一个计算：

微信AI助手带来的增量推理成本，大约相当于腾讯2026年四季度调整后营业利润的5-17个百分点，还在可控范围内。

钞能力，在AI时代又成了超能力。

商业，不进则退。

退并非是坏事，适当的减速可能是调转方向冲刺的前奏。资本市场也如此。

当高盛回过头看到腾讯，当市场对AI的狂飙产生恐惧，那些经过互联网发展和起落、又有稳定现金来源、有打造贯穿AI上下游能力的企业，才能穿透泡沫破裂的周期。

毕竟那些至今没赚到什么钱，盈利账面都为负的企业，却被控在了动辄万亿的泡沫上，终究也要迎来一场适时的回归。