中信建投 | 海外稀土紧缺内外价差走扩

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

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目录

策略 | 分歧加剧，三季度市场怎么看？

宏观 | K型经济的初步讨论

海外经济与大类资产 | 强美元回归？数据怎么说

固收 | 债务显性化提速，转型待深化——城投2025年报观察

新股策略 | 三张表，三种温度——5月工业企业利润数据点评

金融工程及基金研究 | 第二批存量基金集中调整业绩基准

医药 | 医药行业周度复盘

金属和金属新材料 | 海外稀土紧缺内外价差走扩，上下游产业将持续受益

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正文

分歧加剧，三季度市场怎么看？

在市场经历短期反弹之后，投资者对后续三季度的行情演绎有所分歧。我们认为以下因素值得重点关注：

1）从基本面来看，在算力板块仍然维持较高景气度以及与海外市场高度关联的情况下，其中报业绩和海外财报会影响A股科技乃至大盘的走势，同时，4月以来国内经济边际承压，7月政治局会议定调和提振经济的举措也较为重要；

2）从流动性来看，美联储加息预期的反复、沃什主席的模糊表态均增加了海外资金流动不确定性，但国内流动性预期维持稳定且中性；

3）从风险偏好来看，地缘事件可能会加剧市场波动，存储巨头上市利好可能会对科技板块预期造成短期波动，在全球科技股联动效应增强的背景下，日韩美等主要海外算力也需要持续追踪。

总结而言，三季度基本面的大方向并未逆转，但扰动因素较上半年明显增多，短期再平衡的频率和幅度都可能较二季度有所提升，但触发中期大级别切换的条件尚不成熟，仍需等待实际落地后验证。

行业配置上，三季度市场波动中枢大概率抬升，建议兼顾景气主线与防御对冲。算力板块景气趋势未发生转向，高交易拥挤度下波动加剧，可等待阶段性回调布局具备涨价逻辑的高弹性细分品种。锂电迎来传统旺季叠加储能需求回暖，中游材料排产与价格具备修复空间，需跟踪排产数据验证景气弹性。红利风格二季度表现偏弱，具有超跌反弹机会，同时在三季度市场波动加大、利率维持低位的背景下，其高股息防御价值有望逐步释放、配置性价比凸显。重点关注：银行、煤炭、公用事业、AI、光模块、存储、芯片、工业金属、锂电材料（VC）等。

风险提示：政策落地不及预期；中东地缘局势恶化风险；美股波动超预期。

K型经济的初步讨论

市场重新回归到科技交易。

见证科技恢弘气势之外，市场越发担忧K型经济持续性。对于K型经济，我们未来将展开系列研究做出深入分析。

目前我们已有一些基本结论。

第一，科技加大了美国Wallstreet和Mainstreet的全面分化，也加速全球资本市场分化。

第二，科技的确是本轮全球经济和资本市场K型演绎的重要原因，但更不是唯一原因。全球供应链的撕裂，新老秩序交替同样是全球K型分化的重要因素。

第三，理解中国经济和股市分化，我们还需要关注增长模式转型。

与其说科技加大全球分化，还不如说一次伟大的科技产业革命往往爆发于全球新旧增长动能和生产关系重构时期。

评估此次AI科技未来走向，2000年的互联网科技浪潮是其中一个样本，但某种意义上不是最完美的样本。

风险分析：AI交易拥挤度与去杠杆风险，若资本开支回报与变现不及预期，拥挤仓位获利了结可能进一步放大波动；美联储政策路径不确定性；地缘政治反复风险；国内地产与消费修复的持续性仍存不确定性，淡季需求与高频数据偏弱可能拖累顺周期板块表现。

强美元回归？数据怎么说

美元指数本周升值1.1%，盘中一度突破102大关，市场热议美元的贬值交易结束（debasement），重回强美元叙事。

①短端利差：油价回落，虽联储加息预期降温，但欧日央行加息概率降幅更大，德美2Y利差压缩明显，能解释大部分美元升值。

②经济强弱：美国数据韧性，短期叙事与2022俄乌后类似，全球加息控通胀，衰退风险上升，但美国相对欧日更稳，呈现强美元交易。

③美元信誉：可观察美债期限溢价、赤字率等，近期均好转（贬值交易降温），但暂无法确认指标向下突破（贬值交易逆转）。

④美国例外论：本轮科技牛市，不局限在美国M7，而是全球半导体产业链，美股相对非美权益的优势不再，对美元支撑或弱于2023-2024。

⑤美元展望：强美元对非美权益和商品压制极大，需重点跟踪；历史上美元突破往往伴随宏观大事件，短期数据支持美元升值，但贬值交易是否逆转还需观察。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

债务显性化提速，转型待深化——城投2025年报观察

2025年城投年报反映出化债进入“外部修复有效、内生能力待补”的阶段。债务端，地方政府债务余额反超城投有息债务规模，债务显性化进一步落实；全国城投有息债务总体微增，但重点省份已实现规模压降。非标风险整体缓释，系统性信用风险可控，但短债压力、利息负担和现金流缺口仍显示平台内生偿债能力偏弱。

经营端，城投市场化转型仍处于深化期，资产沉淀与盈利薄弱并存。2025年在建工程首现压降，投资扩张趋于克制，但存货周转缓慢、应收账款回款压力上升，其他应付款等往来拆借资金对流动性的挤占加重。营收与净利润延续下降，自由现金流缺口收窄更多来自经营修复与投资收缩的被动平衡，而非盈利能力的实质改善。平台仍较依赖政府业务和补贴，市场化资产投入周期较长，短期投资收益难以覆盖融资成本，转型成效仍需继续验证。

分层看，城投平台分化进一步加剧。国家级新区城投仍保持扩张，政府往来密切、投资收益较高，但盈利稳定性不足；省级城投最为稳健，扩张中控制杠杆，回款压力和债务风险较低，但公益性、准公益性业务依赖较强，盈利能力和关联交易问题仍需改善；地市级城投在规模增长和债务扩张上较保守，债务风险边际改善，市场化经营能力相对更强，但弱基本面和盈利可持续性仍待检验；区县级城投财务基础最薄弱，风险未随化债推进明显收敛，尾部主体仍面临出清压力。

投资上，化债支持并不等同于全面兜底，应从区域财政、主体财务进一步转向票据逾期、非标舆情、境外债发行、贷款舆情等多维监测。下半年城投债策略以守住票息为主，中短久期安全边际相对较强，可依托流动性精选个券、适度下沉；中长久期则应严控主体资质，优选中高等级、流动性好、存量规模较大且转型现金流更稳定的平台，在估值波动中择机布局。

风险提示：数据统计偏差，政策不确定性。

三张表，三种温度——5月工业企业利润数据点评

5月工业企业利润单月 + 21.1% 为年内最高。

利润高增长由三股力量驱动：电子行业（+103.9%）贡献全部增量的 43.1%，AI 算力需求爆发为核心引擎；原材料制造业（+83.1%）受益于有色、化工价格高位；高技术制造业（+44.7%）半导体 + 医疗设备双轮驱动。成本端持续改善，单位成本连降 5 个月，营收利润率 5.56% 创 2024 年以来新高。

但增长质量存在隐忧：一是结构高度集中，电子单一行业贡献近半增量，半导体周期逆转风险大；二是 "上游强、中下游弱" 分化加剧，汽车（-19.8%）、黑色金属（-37.4%）、非金属矿物（-48.9%）深度承压；三是需求端恢复偏慢，营收增速（+5.5%）远低于利润增速，应收账款 28.17 万亿回款持续放缓。利润高增长的基础尚不均衡，政策需着力扩大内需、改善中下游盈利。

风险提示：数据偏差风险；宏观与政策风险。

第二批存量基金集中调整业绩基准

6月26日，易方达、华夏、广发、国泰基金等超90家基金管理人密集发布旗下部分存量产品业绩比较基准调整的公告，这是继4月30日首批公募基金之后，第二批落实基准调整的产品。从近一个月的市场表现看，首批基准调整平稳落地，“依法合规、贴合实际运作、优先调整基准而非调仓”的原则贯穿始终，市场运行平稳有序。本周医药、TMT板块基金表现相对领先，近一周平均涨幅约2%。本周基金仓位总体下降，处于近1年中等水平。风格来看，基金较多加仓大盘成长，行业加仓电子等。本周基金发行热度处于近2年中等水平，类型以指数型和混合型为主。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报道，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会微弱增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。

医药行业周度复盘

制药产业链：本周制药行业表现较好，恒瑞医药环孢素滴眼液获批干眼病；阿得贝利单抗获批NSCLC围术期；瑞维鲁胺EMA受理。康方生物依沃西以252亿美元NPV登顶Evaluate全球管线榜首，2032年预测销售85亿美元。海思科BRAF+补体双分子BD出海，4000万美元首付+14.2亿美元里程碑+两位数分成。德琪医药CDH6/CD3 TCE临床前获BD，总里程碑9.6亿美元。通化金马国产首个口服AD新药琥珀酸安维吖啶获批。Kymera STAT6 PROTAC KT-621特应性皮炎2b期提前6个月完成入组，股价单日涨17%。辉瑞IB6 ADC Sigvotatug vedotin III期NSCLC未达OS终点。

医疗器械及服务：本周（6.22-6.26）医疗器械板块整体承压，有涨价逻辑或者下游业务进展的公司涨幅相对较高。建议2026年加配医疗器械板块，短期来看，建议把握2026年业绩改善个股的业绩和估值修复机会，多家细分赛道龙头将于2026年迎来加速增长，同时建议关注手术机器人、脑机接口等新科技方向，相关技术突破和商业化落地有望持续催化板块热度。长期来看，医疗器械板块投资机会来自创新、出海和并购整合，板块的创新和国际化能力得到认可，估值正在重构。

中药、生物制品及商业：1）中药：板块本周跑输大盘及医药指数。市场关注呼吸道疾病发病率、基药目录等进展；除此之外，市场持续关注“四同药品”价格专项治理、中成药集采等外部政策环境变化等带来的影响。2）生物制品：板块本周跑输医药指数及大盘。板块跟随医药行业整体回调，部分企业受并购终止影响股价有所下跌。3）医药商业：板块本周跑输申万医药及大盘。药店板块主要关注5月同店数据，流通板块关注院内合规及红利标的。

风险分析：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。

海外稀土紧缺内外价差走扩，上下游产业将持续受益

稀土：日本稀土供应受限，其中氧化钇供给偏紧，下游产品已受影响：东曹已经向下游发出氧化钇稳定氧化锆（YSZ）停供通知，稀土原料紧张预期开始走向现实落地。此外，AI服务器用高容超高容MLCC陶瓷粉需要添加镝等稀土元素，随着AI用MLCC需求量大增，海外镝元素供给也将趋于紧张。国内外稀土价差较大，其中氧化钇内外价差可达160余倍，氧化镝内外价差约8倍，氧化铽内外价差约5倍，氧化钆内外价差约40倍，氧化钪内外价差约6倍等，巨大内外价差给予国内稀土下游企业抢占全球市场良机，稀土产业链上中下游均因此受益。

风险分析：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。

报告来源

证券研究报告名称：《分歧加剧，三季度市场怎么看？——中信建投策略周思考20260628》

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

何盛 SAC 编号:S1440522090002

证券研究报告名称：《K型经济的初步讨论 ——全球大类资产周观点（109）》

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

蒋佳秀 SAC 编号: S1440525050001

证券研究报告名称：《强美元回归？数据怎么说》

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC编号: S1440521110002

证券研究报告名称：《债务显性化提速，转型待深化——城投2025年报观察》

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC编号:S1440512070011

陈香烨 SAC编号：S1440525120001

证券研究报告名称：《三张表，三种温度——5月工业企业利润数据点评》

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

张玉龙 SAC 编号: S1440518070002

SFC 编号: BPW299

王大林 SAC 编号: S1440520110002

证券研究报告名称：《第二批存量基金集中调整业绩基准》

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001

SFC 编号:BXU265

孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007

应绍桦 SAC 编号:S1440525060001

缪金瑾 SAC 编号:S1440525080003

研究助理：徐楚翰

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

袁清慧 SAC编号：S1440520030001

SFC编号：BPW879

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞 SAC编号：S1440519080003

SFC编号：BVX723

沈毅 SAC编号：S1440525080005

SFC编号：BXW250

汤然 SAC编号：S1440524100001

贺菊颖 SAC编号：S1440517050001

SFC编号：ASZ591

证券研究报告名称：《海外稀土紧缺内外价差走扩，上下游产业将持续受益》

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

郭衍哲 SAC 编号:S1440524010001

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

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