信用｜评级下调潮：影响池有多大？下半年怎么投？

来源：市场资讯

（来源：CSC研究 固收团队）

中信建投固收研究/曾羽/陈香烨

摘要

2026年以来，在监管整顿评级虚高的背景下，债券市场迎来较为密集的评级下调与评级终止潮。本轮评级调整对市场的潜在冲击主要源于微观交易结构的传导，即评级下调可能触发机构风控与公募基金“AAA持仓比例”约束，进而带来被动调仓压力与区域估值共振风险。经测算，2025年及以后发行的“高偏离度AAA主体”存量规模约为7065亿元，剔除地产债后，下半年评级调整的潜在规模在2408亿元至3371亿元区间，若平缓释放，系统性冲击有限，但需警惕集中降级带来的局部踩踏。策略上，应回避非标违约、商票逾期等尾部主体及高利差AAA主体，围绕核心区域中高等级、短久期债分层择券，同时积极把握情绪错杀下的估值修复机会。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

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今年评级下调和终止评级事件

评级下调方面：截至6月26日，全市场共有28家信用债主体评级或展望被下调，而2025年全年仅有9家。在这28家主体中，前次评级为AA+以上的有6家，分别是陕西建设机械股份有限公司、东江环保股份有限公司、陕西西咸新区发展集团有限公司、中国华录集团有限公司、青岛上合控股发展集团有限公司、郑州中瑞实业集团有限公司，其余涉及煤炭、交通运输等多个产业行业，下调的核心原因聚焦于偿债压力大、资产流动性不足及债务逾期。上调主体数量持续同比走弱，截至6月26日累计上调52家，其中城投上调19家，集中于江苏、浙江等财政强县。

终止评级方面：截至6月26日，信用债主体终止评级事件已快速攀升至221起，剔除债券自然到期因素，非正常终止评级数量进一步激增，同比增速持续扩大。其中，城投平台依然是重灾区，累计发生逾100起，且高度集中于AA+和AA的中低等级主体（半数以上主体债券余额已不足20亿元）。

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评级调整的影响池有多大？

一、影响机制：风控触发的被动出库与情绪负反馈

本轮评级调整对二级市场的冲击，主要通过微观交易结构与机构合规约束进行传导。具体而言：其一，评级下调导致机构被动出库，触发内部风控，可能导致强制卖出；其二，公募基金“AAA比例硬约束”带来的集中调仓压力。当前公募纯债基金普遍面临严格的信用评级约束（尤其是2023年以后成立的新发产品，部分要求AAA级信用债持仓占信用债比例不得低于80%）。一旦主体遭遇降级或意外终止评级，可能导致部分基金被动地调仓；其三，情绪外溢与羊群效应。部分主体降级可能引发同区域或同行业主体的估值重估，叠加理财净值化背景下赎回压力的传导，容易形成负反馈循环。

二、规模测算：锁定7000亿高偏离AAA池

从实质性波及规模来看，我们以“债券发行票息与中债国债收益率偏离值>200BP”作为锚定指标，对AAA主体进行筛选。数据显示，全口径下该类高偏离度的主体共计118家，当前存量债券总规模达22,720亿元（其中地产债为5,462亿元），年末存量规模为19,265亿元。考虑到早期发行的历史债券在当前定价体系下参考意义受限，我们进一步收紧条件，仅筛选2025年以后发行且偏离值>200BP的AAA级主体。经筛选，核心偏离池共计32家主体，当前存量规模为7,065亿元（其中地产债2,249亿元），年末存量规模为5,879亿元。

三、压力测试：两三千亿规模面临评级调整，需警惕局部挤兑

鉴于2025年以后发行且偏离度>200BP的AAA主体面临最现实的评级下调与估值重估压力，我们以此作为下半年评级调整测算的基准盘（总计7,065亿元）。考虑到当前地产债的持有机构本身具备较高的风险偏好，其受外部评级下调而触发调仓的压力相对有限。因此，剔除地产债后，真正可能对主流固收机构造成影响的存量规模约为4,816亿元。

我们预计，在2026年下半年，这部分高偏离度主体需要面临评级调整的比例为50%-70%。由此推算，全口径下，2026年下半年面临评级调整的潜在规模约为3,532亿元至4,946亿元；而剔除地产债后，面临评级调整的规模被压缩至2,408亿元至3,371亿元区间。

四、市场影响推演：微观冲击、区域共振与宏观托底

（一）微观个体：估值急剧脉冲与机构被动踩踏

评级下调或终止，可能会触发机构投资者的内部风控，导致短期内出现集中的被动出库或调仓。以青岛上合控股为例，4月3日其主体评级降至AA+后，债券收益率及信用利差在随后约24个交易日内快速攀升；至5月11日高点，利差大幅走阔133bp（估值上行127bp），微观冲击极为显著。

（二）中观区域：警惕风险共振与情绪传导

在局部信用负面事件爆发时，市场展现出较强的区域扩散性。在上合控股事件中，估值调整迅速波及了胶州市其他发债主体，甚至蔓延至青岛即墨城投。同样，在西咸集团降级事件中，不仅其子公司估值大幅跟调，恐慌情绪甚至向上传染至省级主体。这表明，在评级收紧的敏感期，市场极易对同区域、同系统内的主体采取“一刀切”式的防守规避策略。

（三）宏观全局：流动性充裕托底，系统性风险可控

尽管微观与区域层面波澜不断，但城投债曲线的整体走势并未被扭转。当前银行间资金面整体充裕，理财、保险等配置资金供给充足，城投债长期偏弱导致的“资产荒”格局依旧坚挺。因此，因单体负面舆情砸出的“估值坑”，在收益率上行到一定位置后，会迅速被追求高息资产的资金进场承接，全局性的系统冲击难以形成。

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重点关注高利差AAA主体

以发行票面利率较发行时同期限国债利差大于200BP来定义高利差，目前共有118家高利差AAA主体，400余只存量债券。2025年之后发行票面利率较发行时同期限国债利差大于200BP的AAA主体，共涉及32家。分行业看，房地产、建筑装饰行业占比最高。以下高利差主体可作重点关注。

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后市操作建议与策略研判：精细甄别与防守反击

综合来看，结合当前全市场信用债的流动性水位，下半年两三千亿量级的评级调整压力若能平缓释放，市场具备充足的承接能力，实质性冲击有限。然而，当前的核心博弈点在于“风险暴露的节奏”——若短期内出现“断崖式、集中式”的批量降级，极易在局部区域或特定品种上引发流动性枯竭与踩踏挤兑。

评级虚高问题的出清注定是一个漫长的渐进过程，短期内发生全市场大面积集体降级的概率不高。但在监管高压的“抽查期”，投资者必须做好精细化的主体甄别与防守反击准备。

1）加强筛查，规避有调整风险的主体。规避负面舆情频发、流动性枯竭的尾部主体：重点排雷存在商票逾期、非标违约及被列为失信被执行人的平台。潍坊、西安、青岛等部分区域时有非标违约事件发酵，此类尾部主体一旦叠加外部评级下调，其再融资渠道将面临进一步收缩。规避高利差的AAA主体：重点筛查“发行票息与国债收益率偏离度>200BP”的AAA主体，以及外部主体评级与中债隐含评级存在巨大级差的发行人。

2）把握情绪错杀，精准挖掘估值修复窗口。恐慌情绪往往会砸出阶段性的“黄金坑”。以青岛上合控股为例，其在经历初期恐慌性抛售（利差上行超120bp）后，随着化债政策落地及情绪平复，已展现出可观的修复空间。

3）坚持分层择券，聚焦核心区域流动性溢价。在“资产荒”未解的大背景下，下半年理财资金的持续进场将继续为中短久期信用债提供强力支撑。操作上，建议继续向核心区域的中高等级平台集中，优选3年以内的中短久期品种赚取票息，可充分利用区域风险共振带来的短暂估值波动，在市场恐慌时逆势吸筹，赚取流动性溢价回归的红利。

风险提示

数据统计或有遗漏：本报告在测算潜在评级调整规模时，主要依托于Wind和DM等数据库的公开数据。由于债券市场数据庞杂，个别区域城投平台的数据可能存在更新延迟与遗漏，可能出现样本覆盖不全或个别数据缺失。

宏观经济表现超预期：若下半年宏观经济出现超预期边际变化，市场整体流动性随之变化，可能会对信用债市场造成较大的影响。

信用风险事件发展超预期：若评级调整节奏超预期或出现局部重大风险事件，可能会引发同区域或同行业主体的估值重估与风险共振。

文章来源

证券研究报告名称：评级下调潮：影响池有多大？下半年怎么投？

对外发布时间：2026年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽，执业证书编号：S1440512070011

陈香烨，执业证书编号：S1440525120001

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