信达生物 出海局Co-Co “借箭”

靠融资续命的这一代中国创新药企，似乎终于要迎来“自我造血”的拐点。

2025财年信达生物全年净利润8.14亿元，成立14年来首次跨过盈亏线。但让资本市场对信达生物满载期望的是其创新管线带来的一连串BD大合同。

去年10月，公司将全球首创的PD-1/IL-2α双抗IBI363等三款肿瘤管线打包授权给武田制药。

这一项合作就为其带来12亿美元首付款，合作总金额最高将达114亿美元。这也是中国创新药史上首付款唯一超过10亿美元的共同开发、共同商业化（Co-Co）交易。

而之后的礼来、辉瑞两笔大合同落地，信达手里的BD合同总额一举堆到300亿美元以上。

初步盈利和百亿BD叠加，公司的声量和关注度被推升到上市以来的新高点。然而，资产市场投资人却仍旧在问，跨过盈亏线的信达，站得稳吗？

盈利，究竟是其核心产品的“造血”，还是大额BD首付撑起来的“输血”？

两种成色，在资本市场眼里是两种完全不同的解读。前者意味着商业价值与潜力的持续兑现，市场能给出稳定的估值锚；后者则是财报上的非经常性数据，很难维持信达生物的高溢价。

而这，直接事关信达生物在资本市场的未来预期。

壹|持续盈利

自造血与外输血

要回答信达生物2025年这8.14亿盈利从哪儿来，得先把其收入结构拆开。

当年130.42亿元的总收入里，医药产品销售贡献了118.96亿元，同比增长44.6%，占公司总收入的91.2%。

授权费收入9.57亿元，较2024年的11亿元不升反降，占比从2024年的11.7%滑落到7.3%。

这9.57亿元授权费里，有5.5亿元来自与罗氏的独家许可与合作协议，另外约4亿元来自其他既有合作的里程碑与分成。

也就是说，信达全年的授权收入和同年那笔轰动行业的武田大单基本无关。

因此，信达生物跨过盈亏线，主要得益于其创新管线市场销售放量的价值兑现。这也让公司今年的增长充满想象力。

2026年一季度，信达产品收入超过38亿元，同比增长超过50%，五款肿瘤小分子靶向药新进国家医保后快速放量，玛仕度肽、托莱西单抗等综合产品线新品开始贡献增量。

银河证券给出的2026年信达生物的净利润预测为22.58亿元，接近2025年的三倍。

但这并不意味信达生物创新管线的价值兑现没有隐患。

公司目前核心大单品——PD-1抑制剂信迪利单抗（达伯舒），2024年销售额约合38亿元人民币，占当年信达生物产品收入的近乎半壁江山。

但眼下，PD-1赛道在国内已经非常拥挤。截至目前，国内已有23款PD-(L)1获批上市，其中PD-1超过10款。

达伯舒虽靠医保广覆盖在患者份额上仍居前列，但销售额已被百济神州的替雷利珠单抗反超，其身后还有一众本土新药穷追猛打。

更大的威胁恐怕来自技术换代。

康方生物的PD-1/VEGF双抗依沃西已在头对头试验中击败替雷利珠单抗，业内普遍判断，PD-1双抗会改写整个单抗赛道的格局。

此外，对于信达生物来说，生物类似药这条线压力来得更直接。

信达的贝伐珠单抗达攸同，2023年医院端销售16.22亿元，是仅次于达伯舒的第二大产品。

而它正是被业内视为最可能纳入集采的品种，安徽医保局牵头的全国生物药联盟集采已在推进，贝伐珠单抗国内获批企业多达14家，完全够得上集采门槛。

一旦落地，价格大幅下杀几乎是定局，集采规则历来利好市占率较小的企业，作为头部的达攸同，原有份额就可能被稀释。

核心产品的销售增长有隐患，那么信达生物未来利润还可以靠什么？

答案很难忽略合同负债。至2025年末，信达的合同负债从8.24亿元膨胀到84.61亿元。

这一跃升的主要来源，正是武田那笔计入合约负债的84.39亿元商业化授权款。

而这一整年，真正从合同负债里释放、确认为收入的，只有以往存量合作的2.45亿元。

图源：上市公司公开信息

那么这笔近85亿元合同负债意味着什么？它是一笔规模可观、却绝大部分尚未确认的递延收入。

钱已经以现金形式落袋，信达年末账上广义资金储备达243亿元，但按会计准则不能一次确认，要绑定IBI363等管线的研发与商业化进度，分年释放进利润表。

“造血还是输血”这个问题，在2025年有一个明确的答案，但往后几年却会变得复杂。

从2026年起，逐年释放的递延授权费会持续垫高净利润，如果只盯着“净利润增长”这个总数，就容易把BD确认收入带来的增厚，误读成经营本身是否改善的指标。

这也给信达生物的资本市场估值出了道辩题。

看空的一方会强调，BD首付是非经常性收入，不能当稳定利润来定价；看多的一方则认为，信达的研发平台能持续产出可对外授权的管线，这种“造管线、卖管线”的能力本身可重复，理应计入估值。

可以确定的是，信达生物能在一年多里让武田、礼来、辉瑞三家巨头各掏出几十上百亿，靠的是平台持续输出潜力管线被，BD确实更像一种可重复的经营能力。

当然这种“可重复”有个硬性条件，即平台能持续拿出够得上大额BD的分子。一旦后续拿不出同等分量的新分子，BD的可持续性就要打问号。

贰|制造分子

创新管线的厚度

就目前信达生物的创新管线布局与潜力，是绝对够看的。

公司当今挑大梁的创新管线是玛仕度肽、IBI363、IBI343三款分子，分属代谢、肿瘤免疫、ADC三个方向。

玛仕度肽是离商业化最近的一个。作为全球首款获批上市的GLP-1R/GCGR双靶点激动剂，玛仕度肽在去年6月拿下NMPA减重适应症，9月又获批2型糖尿病适应症。

且玛仕度肽临床证据规格很高，减重的GLORY-1研究2025年5月登上《新英格兰医学杂志》，是全球首个登顶NEJM的GCG/GLP-1双靶点药物临床研究；糖尿病的DREAMS-1、DREAMS-2两项Ⅲ期同步发表于《自然》主刊，为《自然》创刊以来代谢内分泌领域首次背靠背刊发两项Ⅲ期研究。

更有说服力的是头对头数据，在直接对比司美格鲁肽的DREAMS-3研究中，治疗32周后，49.7%的玛仕度肽患者同时实现血糖达标与体重下降超过10%，司美格鲁肽组为21.0%，这是国产减重药首次在头对头试验中胜出。

图源：互联网

由此，信达证券、招商证券分别给出玛仕度肽74亿元、80亿元的销售峰值预测。

当然玛仕度肽面对的市场竞争并不轻松，司美格鲁肽、替尔泊肽两款进口减重药已分别于2024年6月、7月在国内上市，减肥药市场先发和品牌效应都很强，玛仕度肽的放量节奏还要看渠道铺设和医保进展。

如果说玛仕度肽考验的是商业化能力，那么IBI363押注的则是更长远的技术想象力。

作为一款全球首创的PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白，IBI363也是武田12亿美元首付拿下的核心标的。

其瞄准的是肿瘤治疗里一块难啃的骨头，免疫治疗耐药后的非小细胞肺癌。这类患者用过PD-1再进展后几乎无药可选，多个大型Ⅲ期试验在这类人群上都没能做出理想结果。

IBI363在今年6月初的ASCO年会上带来了积极信号

IBI363目前已进入全球Ⅲ期临床MarsLight-11，但需要留意PD-1/IL-2这个方向全球也有其他玩家跟进，全球首创能否转化为最终的临床与商业成功，要看Ⅲ期临床结果如何。

第三款IBI343，是信达自主研发的首款ADC，靶向CLDN18.2。

2026年6月，IBI343的胃癌后线上市申请获药品审评中心受理并纳入优先审评，成为全球首个申报上市的CLDN18.2 ADC；针对胃癌、胰腺癌的两项Ⅲ期临床均已完成入组。

在被称为“癌王”、长期缺乏有效药物的胰腺癌上，IBI343是少数跑出积极信号的ADC之一。

不过CLDN18.2同样是当下最拥挤的靶点之一。

据Insight数据库统计，全球在研的CLDN18.2项目已超过110个，单抗、双抗、ADC、CAR-T四条技术路线齐头并进，安斯泰来的单抗佐妥昔单抗已于2024年底在国内获批，康诺亚、石药、君实、恒瑞等都布有CLDN18.2 ADC。

而信达生物则在这个靶点上同时布了单抗、双抗、CAR-T、ADC四款产品。IBI343的身位优势在于申报上市进度全球领先，就看Ⅲ期的确证数据了。

三款分子分属三个方向，均出自信达的创新引擎——“国清院”，依托抗体和ADC两大技术平台，按公司此前的说法，每年可交付6至8个新分子进入临床。

对信达而言，这套自研平台才是它最核心的资本，也是支撑其出海的底气所在。

叁|出海路径

借道Co-Co的全球化

中国创新药企潜力如何，出海是一个重要的衡量标准。而中国创新药企走向海外，大体上有三条路。

第一条是License-out，把在研药物在海外的开发和商业化权益授权给跨国药企，换取首付款、里程碑付款和销售分成。

这是目前绝大多数中国药企走的路，恒瑞医药、科伦博泰、百利天恒等都在其中。这个模式胜在轻资产、回款快，签完合同首付不日到账，代价是把产品在海外的主导权和大部分利润让给了买方，自己退回到技术方和供货商的位置。

第二条是自建，企业以自己为主体，在海外搭建临床与销售团队，独立完成注册和商业化。这条路前期投入极重、周期极长，国内真正走通的几乎只有百济神州一家。

虽然代价是十几年的持续亏损，但一旦跑通，海外利润尽归己有，还能沉淀出别人拿不走的全球化能力。

第三条是Co-Co，共同开发加共同商业化。授权方不再一卖了之，而是与跨国药企共担开发成本、共享商业化利润，在让渡部分权益的同时，保留对核心市场的参与权。

这条路在国内尚属少数，此前只有百利天恒与BMS、传奇生物与强生等寥寥几例，信达生物则是新近的探索者之一。

信达走Co-Co这条路，最具代表性的就是与武田的合作。

2025年10月那笔114亿美元交易里，三款药其实用了三种不同的处理方式：IBI343授予武田大中华区以外的独家权益，走的是传统License-out；IBI3001给的是选择权；而最被看重的IBI363用了Co-Co，双方在全球共同开发、在美国共同商业化，按信达四成、武田六成的比例分摊开发成本、分配美国市场的利润。

这种分层处理，透露出信达的真实意图。

对IBI363这种被寄望为“PD-1之后下一代IO基石”的核心资产，信达要保留美国市场利润分成和共同商业化的参与权。

按信达管理层的说法，选择Co-Co模式、选择武田看重的不只是钱，更是想在与武田共同开发、共同商业化的过程中，学到一家成熟跨国药企怎么在全球市场做开发、做注册、做销售，为2030年自己独立出海打底子。

武田海外收入占比86%、美国市场贡献过半营收，这套经验恰恰是信达最缺的。

但这种方式同样有代价，主导IBI363全球开发的是武田，信达深度参与但非主导，还要分摊40%的开发成本，也因此市场上甚至有“不如只拿销售分成划算”的质疑。

但信达生物也是用一部分短期收益和主导权，换了一张留在全球牌桌上贴身学习的入场券。

与此同时，信达手里看似惊人的BD合同金额，也藏着迷局。前文提到，信达目前BD合同总额已经超过300亿美元。但合同金额和实际到账，从来是两码事。

这类交易的总额绝大部分是里程碑付款，要管线一步步闯过研发、注册、销售的节点才能拿到，目前真正确定落袋的，只有签约时的首付款。

也就是说，目前信达只拿到武田12亿、礼来3.5亿、辉瑞6.5亿，合计约22亿美元，仅占名义总额的七分之一。

而里程碑的兑现率，行业数据并不乐观。有统计显示，BD交易中最终能兑现里程碑款的比例约为两成，大部分管线走不到触发后续付款的那一步。

信达手里这300亿美元的大合同最终能兑现多少，取决于IBI363们在全球临床和市场上走得有多远。

图源：互联网

事实上，无论是License-out，还是自建，都已经有成功案例验证过了。唯独Co-Co模式还有不确定性，但这却是信达生物出海局中另辟蹊径的一个选项。

信达生物，此前并非出海零经验。

2022年2月，信达的PD-1信迪利单抗（达伯舒）闯关美国FDA失败，FDA以“临床数据仅来自中国单一国家人群，不符合美国注册要求”为由拒绝。几个月后，合作方礼来宣布不再推进，并把这款药退还给了信达。

如今信达改走Co-Co，深度绑定武田，把IBI363的Ⅲ期做成覆盖中美日的全球多中心临床，某种程度上算是吸取了那次失败教训，借成熟MNC出海。

这也决定了信达生物给自己的定位，它没有去复制百济神州那条耗时十余年的自建之路，也不满足于恒瑞式的纯粹授权变现，而是想用Co-Co这种方式，借跨国巨头的船，学会自己掌舵，最终讲自己的出海故事。

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