把羽绒服均价卖到2600元的波司登，依然焦虑增长

告别靠天吃饭的传统模式，羽绒服行业正式进入产品升级、效率制胜的结构性竞争时代。

6月25日，波司登（03998.HK）正式公布截至2026年3月31日的2025/26财年年度业绩。集团全年收入同比上涨5.6%，达到273.5亿元；经营溢利同比增长6.6%至52.94亿元，权益股东应占溢利同比大增13.7%至39.94亿元。

2025年冬季国内气温整体偏暖，整个服装行业终端销售承压，多数品牌业绩增收乏力，而波司登各项核心财务数据稳步走高，截至目前，波司登已连续九个财年实现营收、净利润双增长，核心业绩持续刷新同期历史新高。中金公司在业绩发布后点评称，FY26业绩略高于其预期，主因主品牌收入表现超出预测。

公司本财年核心亮点，依旧是持续优化的盈利结构。期内经营溢利增速再度跑赢营收增速，经营溢利率稳步提升至19.4%，盈利质量进一步夯实。在暖冬拖累行业整体景气度的大环境下，这份逆势向好的财报，彻底印证波司登早已摆脱羽绒服行业靠天吃饭;的周期局限。

羽绒服主业的质变;，非羽绒板块的量变;

羽绒服业务依然是集团最核心的收入来源。报告期内，品牌羽绒服板块收入同比增长8.7%至235.6亿元，占集团总营收比重进一步提升至86.2%。其中，核心主品牌波司登收入同比增长6.9%至197.5亿元，雪中飞收入同比增长16.6%至25.7亿元。中金研报指出，在波动的零售环境下，极寒、泡芙等核心IP系列销售占比持续提升，产品结构优化是驱动羽绒服业务增长的主因。

增速的差异反映出集团多品牌策略的分工逻辑。主品牌波司登在高基数与暖冬双重约束下，增长动力来自产品结构升级：AREAL系列第一季售罄率超过95%，均价突破2,600元，在高端商务羽绒市场完成了从0到1的验证；第六代极地极寒系列搭载自研动态御寒科技2.0，成衣减重500克、暖重比提升10%，强化了专业御寒赛道的技术壁垒；泡芙主题系列实现翻倍以上增长，覆盖都市年轻消费群体。三个不同定位的产品线同时放量，说明增长并非来自单一爆款的脉冲式拉动，而是产品矩阵的整体抬升。

雪中飞的高速增长则验证了大众性价比市场的空间。该品牌锚定18至35岁年轻群体，在抖音等线上渠道持续扩张，与主品牌形成了价格带和消费人群的错位布局。

贴牌加工管理业务本财年收入30.9亿元，受关税政策及海外消费环境影响承压。该业务客户集中度较高，前五大客户收入占比约90%，这种结构在订单充足时是效率优势，在外部环境波动时则暴露了风险敞口。女装业务延续收缩态势，收入规模进一步下降，集团在该板块的资源投放持续减少。

东方财富证券此前在研报中复盘了Moncler与加拿大鹅的成长路径，认为波司登与其存在相似之处：均以功能性品牌起家打造专业形象，均敏锐捕捉到中高端羽绒市场空白快速切入，且均在营销上注重产品的专业性;与时尚性;双轮驱动。其认为，目前波司登的全球化扩张尚未成为主战略，未来出海布局或有可能成为另一成长驱动;。

当线下门店收缩，增长从哪里来？

库存周转天数是观察服装企业健康度的核心指标。截至2026年3月31日，波司登库存周转天数降至117天，同比减少1天。在暖冬环境下存货不增反降，直接反映了柔性供应链机制的运作效果。

集团长期推行的拉式补货、小单快反体系已较为成熟。首单订货比例控制在较低水平，旺季期间依据终端销售数据滚动补单，补货频次可达8次以上。这一机制依赖两个前提条件：一是销售数据的实时回传与处理能力，二是上游供应商对碎片化订单的承接弹性。波司登在这两端的布局经过近十年持续投入，已形成一定的壁垒。

渠道结构方面，线上收入同比增长15.8%至87.7亿元，占总收入比重进一步提升。其中抖音平台全年贡献显著，截至财年末品牌粉丝累计约1,700万，约77.5%的抖音收入来源于直播间销售。天猫及京东平台累计会员约2,310万。线上渠道的增长不仅贡献了收入增量，更重要的是为集团提供了实时动销数据，反哺了商品企划和补货决策。

线下渠道仍以优化单店效率为核心方向。集团延续关闭低效门店的策略，同时拓展头部势能门店，通过一店一策;做实单店经营。羽绒服业务自营门店年店效较FY21已提升约184%，经销门店店效提升约188%，但门店总数仍在收缩，说明增长主要来自存量效率释放而非规模扩张。

国内市场存量进阶，赛道红利未消退

中国羽绒服市场仍在扩张。东方财富证券研报引述中国报告大厅数据称，2024年市场规模已突破2,270亿元，2025年预计达2,500亿元。但渗透率仅约10%，远低于发达国家30%至70%的水平。中长期空间明确，渗透率提升的速度取决于产品创新能否持续激活需求、消费习惯能否顺势演进。

行业内部的结构性变化对波司登而言是顺风。1,500元以上价位段的市场占比已超过三成，且仍在扩大。东方财富证券研报统计天猫平台2025年1至10月数据发现，在售价1,500至5,000元的羽绒服商品中，波司登的销售额占比达42.6%，位居第一。研报据此判断，波司登在中高端市场已建立较强竞争力，后续随着羽绒服中高端市场继续扩容，波司登有望率先受益;。

对比同赛道公司，加拿大鹅FY25全球营收约13.5亿加元（约合人民币70亿元），同比增速已放缓至1%；MonclerFY24营收约31亿欧元，增速同样回落至个位数。波司登近300亿元的收入体量和双位数利润增速，在全球羽绒服行业中位居前列。但一个不容回避的差距是产品均价：加拿大鹅与Moncler的电商销售均价分别在9,000元和15,000元级别，波司登主品牌均价约1,500至2,000元。品牌溢价的空间，是波司登利润率的潜在弹性所在，也是其长期需要回答的课题。

连续九年增录，并不能掩盖结构性难题

主品牌波司登6.9%的增速，处于近年低位。高基数下增速放缓有其合理性，但寻找新增长杠杆已迫在眉睫。目前可见的路径有三条：通过AREAL等高端系列拉升价格带；通过冲锋衣、防晒服等"羽绒+"品类拓展穿着场景；通过海外渗透打开增量市场。然而三条路均有不确定性：高端线市场容量有限，品类延伸直面竞争，海外布局回报周期漫长。

原材料成本同样是变量。羽绒价格处于相对高位，若持续上行将挤压毛利率。集团FY25整体毛利率已因羽绒成本上涨和渠道结构调整从60%以上回落至57.2%，本财年持平。成本能否顺利传导，取决于品牌定价权——这是检验高端化成色的直接指标。

海外贴牌加工业务受地缘政治与关税冲击，短期难有明显改善。女装业务持续萎缩，也说明集团在非羽绒板块的多元化尝试尚未找到出路。

波司登的战略选择并不复杂：守住羽绒主业，把产品做深，把效率做高。在服装这个行业，能做到这三点已经不容易，专注本身就是一种稀缺的竞争力。但连续十年的增长，光靠守是守不出来的，高端化、品类延伸、海外渗透，总得有一个方向真正打开局面。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）