【招商策略】“A股投资启示录”系列报告合集

来源：市场资讯

（来源：招商证券策略研究）

从2019年开始，伴随着5G投资开启，运营商开支将进入三年开始上行周期。通讯速度的发展有望推动新一轮产品创新和技术进步，VR/AR、智能驾驶等技术有望在5G落地后取得新进展。中国制造业升级，国产替代继续快速推进。政府三年规划频出，未来三年政府对科技板块支出有望持续提升。并购周期经历三年下行后，在政府支持兼并重组的大背景下，有望开启新的三年上行周期。建议投资者当下布局未来三年科技上行周期，其中重点关注5G/云计算/新能源及智能汽车/智能装备等符合我们提到的“智能革命”涉及的板块。

02

——A股投资启示录（二）

根据最新规模以上工业企业数据，当前包括部分周期行业以及以食品饮料、纺服为代表的消费行业集中度不断提升，盈利向头部集中，本文梳理和总结了美国以及我国行业集中度变化趋势和原因，看好行业集中度提升带来的相关龙头的投资机会。

根据《信贷周期论》一文中的理论，我们用社融增量增速和固定资产新开工增速合成的“夏式投资领先指标”、上市公司和企业盈利增速、十年期国债利率作为分界点，可以将a股划分为“复苏”“转折”“下行”三个阶段。三个阶段对应不同指数、风格和行业特征，复苏阶段对应牛市、周期/地产产业链占优；转折阶段指数往往表现不好，价值投资和防御板块多半占优；“下行”阶段指数估值下行结束，指数呈现小盘风格，主题投资占优。 自2017年二季度开始，A股运行阶段逐渐从“转折期”向“下行期”迈进，整体市场风格开始逐渐由价值投资向偏主题类投资开始过度，价值股开始持续回调。此外，我们列举了景气有望向上的细分主题或趋势包括：5G、军工、半导体国产化、云化、电池材料高镍化、大众消费品牌化、医药商业集中化、创新药、国企改革等。

04

——A股投资启示录（四）

近期风格转换成为市场关注的焦点，但是投资者对于科技股、中小创、TMT和成长股似乎混为一谈。实际上，这四个是截然不同的概念，并不能等同起来，而且使用不同的表述推荐，其内涵、逻辑和驱动因素完全不一样。近期的股票市场风格最准确表述的“中小创”，原因在于当下的市场环境，驱动因素是流动性的改善和并购政策的放松，风格变化的根本原因在于股票的壳价值重新升温。

05

——A股投资启示录（五）

2019年将会是三年半经济上行周期的起点，同时也是A股七年周期的“熊牛转折”之年，正恰逢资本市场五年一遇政策密集期，叠加5年的技术进步周期起始期，构成A股“三期叠加”。我们有理由相信在经历了绝望而黯淡的2018年之后，周期的车轮继续滚滚前行， 2019年有望成为A股新一轮上行周期的起始之年。

我们总结了20年来中国四轮资本市场政策支持周期，历次政策发布的核心都是要解决当时面临的一些问题，问题的本因都在于资本市场制度建设不到位导致股权融资渠道不通畅，但历次资本市场政策周期在政策目的、宏观环境、技术进步背景、股票市场反应等方面又有众多异同。

07

——A股投资启示录（七）

政府产业政策对于高利润率、高ROE的行业支持力度相对较弱，甚至不排除会有一些对行业利润率水平产生负面影响的政策出台。对于低ROE的行业，支持力度会不断加强，直至行业的盈利能力恢复到行业平均水平。把握产业政策支持发力的方向，规避行业政策偏负面的方向，对于获得超额收益，可能存在一定的帮助。

08

——A股投资启示录（八）

伴随着5G投资开启，通讯的迅速发展有望推动新一轮产品创新和技术进步；人工智能应用（政务、家居、驾驶、fintech）、新能源技术、智能装备等将引领新一轮的智能革命，由此本文总结了十大技术进步趋势。以上技术进步则是科技公司牛市的基础，我们建议关注技术进步趋势中的具有核心技术、高研发科技龙头。

09

——A股投资启示录（九）

本文总结了对A股影响最大的四个周期——金融周期、经济周期、科技周期和资本市场政策周期。根据招商策略提出的信贷周期论，金融周期和经济周期为三年半左右的周期，这本质上是过去有GDP目标诉求有很大的关系，未来三年半的周期会发生变化，但是原理不变。金融周期对A股牛熊具有关键意义，3.5%的十年期国债利率是评估市场状态的关键变量之一，同时对金融板块的超额收益有着关键影响。在中国，经济周期与金融周期伴生，经济周期被我们划分为“下行—复苏—转折”，三个阶段的配置思路各不相同。科技周期可以用半导体周期和通信周期进行定量刻画，大概是3-4.5年，通信技术更新会带来新的硬件和软件的需求。五年一遇的资本市场政策友好期与通信周期有着巧合，政府对于新兴产业的支持是促使资本市场地位提升的关键因素，而新兴产业的发展需要科技进入上行周期。

10

——A股投资启示录（十）

2006年以来，以公募基金为代表的机构投资者逐渐崛起为A股的非常重要的一股力量。机构投资者通常拥有相似的决策框架、考核机制、信息渠道、行为模式，导致A股在2007年以后出现过4次非常著名的“抱团”。而每一次“抱团”的切换，成为决胜相对收益的关键契机。本文试图分析“抱团”的起因、经过、结果，以及推动抱团形成和瓦解的宏观和中观变量，试图在投资上获得一定的启示。

11

——A股投资启示录（十一）

本文提出，可以使用金融、经济、科技和资本市场四大周期、八个相关指标（社融、地产销售、利率、PPI、CPI+PPI、半导体、壳价值、白马价值）刻画行业动轮。跟经济周期相关度比较高的周期、金融、建筑、地产、汽车可以用经济周期和金融周期刻画轮动，白马价值在经济周期中扮演着重要角色。跟科技周期相关度比较高的TMT、军工、机械设备可以用科技周期和壳价值来刻画轮动。

12

——A股投资启示录（十二）

自2010年起，大势研判的重要性在不断降低，风格判断的重要性在不断提升。按照我们的定义，“风格”属性是介于大势和行业之间的，跨行业的属性。不同类型的股票受到相同周期运行规律和相同变量的影响，从而在表现出高相关性的同一属性。按照我们的分类，“风格”可以分为市场风格和行业风格。市场风格根据市值大小、估值高低和价格高低，可以分为大小盘风格、高低估值风格和高低价风格。行业风格可以分为“周期”“金融”“科技”“消费”四种风格。在市场风格中，大小盘风格取决于科技周期和金融周期；高低估值风格取决于并购周期和利率水平；高低价风格取决于居民资金入市周期。在行业风格中，周期风格取决于地产加基建投资；金融风格取决于金融周期；科技板块取决于科技周期；消费风格取决于通胀周期。我们认为，2020年市场有望呈现低估值低市值低股价“三低”风格占优的局面，行业风格将呈现“金融”+“科技”风格占优的局面。

13

——A股投资启示录（十三）

近十多年A股更多的时候以结构性行情为主，所以大多数时候，A股策略的主要问题是解决风格、结构和行业问题。但如果能够规避一段时间内超过20%的跌幅，将为组合带来明显超额收益，这种级别的大跌是值得做减仓操作的。本文以历史九次大跌为参考，从金融变量、政策、估值总结了值得减仓的大跌的五大信号，核心是“金融紧缩”。目前这些信号不具备，外部冲击下的下跌是短期的，2021年二季度前后值得重点关注。

14

——A股投资启示录（十四）

没有最好的投资方法，只有最适合的投资方法。任何投资流派做到极致，都能够取得优异的投资成绩。本篇报告讨论了 A 股投资的九大流派，分析了不同投资流 派特征、适用投资者类别、投资策略，并简化模拟各种策略的投资回报率。上篇主要讨论了五种价值投资流派的特征与策略。

15

——A股投资启示录（十四）

没有最好的投资方法，只有最适合的投资方法。任何投资流派做到极致，都能够取得优异的投资成绩。本篇报告讨论了A股投资的九大流派，分析了不同投资流派特征、适用投资者类别、投资策略，并简化模拟各种策略的投资回报率。下篇主要讨论了四种市场投资流派的特征与策略并简单分析了三种错误的投资方法。

16

——A股投资启示录（十六）

本文分析了美日欧1978年以来的市值结构演变逻辑，美日欧诸国行业优势及成因。回顾了中国公司市值结构演变的逻辑，中国公司的行业长板与短板。探讨在未来十年“双循环”经济格局和新一轮科技趋势之下，中国公司市值结构新的演绎逻辑和发展。分析了中国公司未来十年四个循环下，二十二个细分领域的投资机会和市值扩张空间。

17

——A股投资启示录（十七）

自2009年开始，A股出现明显的风格轮换，每一次风格切换都会对相对收益产生巨大的关键影响，可谓是“存亡之道，不可不查”。本文分析了风格的本质、形成的原因和机理，回顾了过去五轮风格转换的历史，总结了观察A股风格切换的方法和信号。当前宏观环境逐渐出现了变化，A股进入新一轮风格切换的观察窗口。

18

——A股投资启示录（十八）

当前，自上而下的选行业、选产业、选赛道到选择个股思路正在逐渐成为市场的主流选股方法之一，赛道投资方法逐渐盛行。本文分析了赛道发展与投资的阶段，总结了赛道选择的法则、赛道崩塌的关键信号，回顾了2009年以来五佳赛道投资案例，并分析了当前最佳赛道的逻辑与未来展望。最后总结了组合构建数量与十条总结定律。

19

——A股投资启示录（十九）

2005年以来，A股历经七个历史大底，几乎每次都出现在流动性紧缩、盈利下行和外部流动性压力环境下。参考历史经验，当超额流动性转正叠加新增社融增速加速改善、估值降至历史低位、外部流动性边际改善、成交低迷换手率明显下降、K线呈W组合时多是市场见底信号。当前A股已经逐渐出现多个见底信号，未来随着新增社融加速改善，外部负面因素缓解，换手率和成交金额明显下降，A股有望迎来新一轮上行周期的起点。

20

——A股投资启示录（二十）

机构投资者面对海量的信息，如何高效的对信息进行分析并做出正确投资决策，避免犯一些重大错误，思维体系和框架起到很大的作用。本篇报告总结了机构投资者的八个思维模式和思维陷阱。

21

——A股投资启示录（二十一）

当前行业的轮动和波动速度明显加快。本文提出一种能够穿越经济复苏周期的投资思路。我们将经济周期简化为两个阶段，并回顾了历轮复苏周期中持续占优的行业及特征。我们认为，只有市值空间与稳定现金流增长能够穿越周期。预计2023年我国经济将进入新一轮上行周期，因此推荐考虑现金牛+赛道型行业或者赛道型行业组合布局，以做出穿越复苏周期的行业选择。

22

——A股投资启示录（二十二）

本文详细回顾了2005年以来A股市值龙一的变迁史，可以发现，市值龙一变迁是中国经济发展的缩影，往往也标志着新选股范式的形成，对未来阶段机构投资者的行为和市场风格影响显著，是投资者中长期策略选择和“站队”的重要指示信号。4月以来中国移动强势崛起冲击A股龙一，往后看，A股选股范式有望转向数字经济AI+、中特估，沿着两条主线，TMT和低估值央企或成为机构加仓主要方向，市场风格将从小盘价值转向小盘成长和大盘价值齐飞。

23

——A股投资启示录（二十三）

本文主要从渗透率视角，兼顾周期和供给视角，回顾了历史上那些一级主线和次级主线的形成，总结了2004-2007年顺周期主线及其次级主线以及2009-2012年消费主线及其次级主线的形成原因。

24

——A股投资启示录（二十四）

本文总结了2013-2015年移动互联网和并购浪潮主线及其次级主线、2016-2020年供给侧改革、消费和外资主线及其次级主线以及2020-2022能源革命主线的形成原因，以及展望了站在当前时点，如何判断新的主线形成的方向。

25

——A股投资启示录（二十五）

A股最重要的事情是风格选择，从“确立定价模式和路径是投资股票的第一目标，但投资者增量资金有限且偏好不同”这一股票投资的基本公理出发，本文探索A股定价的基本原理，探讨了四种定价模型以及对应的风格行业选择。从A股定价模型和定价权看，2024年风格有望从红利策略到红利成长，龙头风格回归，中证A50/科创50值得重点关注。

26

——A股投资启示录（二十六）

进入2024年之后，中国经济进入新的发展阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低，依靠地产基建驱动信贷周期从而驱动经济周期波动的发展模式，正在被依靠新质生产力、消费、科技、外需的高质量发展模式所取代。在新的经济周期阶段，A股的投资方法论和投资策略也要做出相应的调整。过去追逐高盈利增速的核心投资理念，应该逐渐加入追求企业提供的股东真实回报率的思路。在这样的背景下，我们提出了基于FCF-ROE和DCF定价模型的策略方法论。

27

——A股投资启示录（二十七）

进入2024年之后，中国经济进入新的发展阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低。在新的经济周期阶段，A股的投资方法论和投资策略也要做出相应的调整。过去追逐高盈利增速的核心投资理念，应该逐渐加入追求企业提供的股东真实回报率的思路。在此背景下，我们提出了基于静态投资框架的策略方法论。

28

——A股投资启示录（二十八）

增量资金属性与风格定价权是中期风格形成的关键原因。投资者在经济环境变化或者处在经济周期不同阶段时，选择风格不同，而拥有风格定价权的增量资金，往往会形成正反馈，从而决定了市场中期风格。目前来看ETF有望继续成为市场主力增量资金，随着被动投资崛起，高ROE/高FCF质量龙头和科技龙头可以作为当前的哑铃型组合。

29

——A股投资启示录（二十九）

2025年中国经济进入新的阶段，在盈利增速极低波动环境下，市场有望更关注上市公司自由现金流的持续、显著改善。2018年来的本轮利率下行周期中，不同等级期限债券相对无风险利率利差依次收敛，银行股股息率下行和股价重估正在进行，沪深300非金融建筑有望成为银行股股息率相对十年期国债利差收敛后最后的类固收资产，在居民资金、国家队、险资、主动公募、外资增持下迎来重估。本篇报告假设成立前提下，沪深300 指数总市值存在22~61%的理论上行空间。

30

——A股投资启示录（三十）

当前银行存款和理财产品收益率处于历史低位，而股票市场赚钱效应持续积累， A股内在回报率持续提升，规模庞大的增量资金极有可能涌入股票和基金市场推动A股迎来一轮大级别上行行情。基于此，我们构建了增量资金入市的潜力和热度指标，目前来看潜力指标尚处于历史均值以下，热度指标处于均值+1倍标准差以下，距离历史高位仍有较大增长空间。当前融资余额持续增长、私募基金规模持续攀升、个人投资者开户数活跃，成为当前增量资金入市的主要渠道。展望后市，偏股公募基金有望继续接力，外资也有望继续净流入成为重要的增量资金来源。参考前两轮牛市，估算潜在增量资金仍有5.4万亿元。

31

——A股投资启示录（三十一）

本文的核心议题是揭示自2022年以来全球货币秩序发生的根本性范式迁移，其标志性事件是黄金与美元定价体系的历史性脱钩。我们认为，这一变化并非短期市场波动，而是根植于美元作为全球主导信用货币的信用基础发生了结构性裂变，标志着旧秩序的终结与新秩序的孕育。

32

——A股投资启示录（三十二）

本文构建了一个理解A股长期运行规律的主线、资金、博弈、周期四维统一框架。主线是长期的时代产业趋势，资金是驱动牛熊节奏的流动性周期，博弈是塑造波动特征的制度与博弈结构，而周期则是前三者在时间轴上的周期相位坐标。任何单一维度都无法完整解释市场，必须将四者视为一个相互影响的动力系统，通过识别主线的方向、把握资金的节奏、理解博弈的规则并精准定位周期的阶段，投资者才能系统性地认知市场，从而在复杂的A股环境中获取长期超额收益。