从纾困到追偿：华创证券状告上市公司实控人

近日，华创证券诉姜伟股票质押违约案一审胜诉。法院判令姜伟偿还股票质押融资本金3.61亿元及利息、违约金，华创证券对1.1亿股ST百灵股票及孳息、抵押房产、合伙企业财产份额均享有优先受偿权。

该案源于2019年，彼时贵州百灵大股东、前贵州首富姜伟因资金链断裂请求纾困，华创证券携17.61亿元入局。纾困计划到期后催收无果，双方对簿公堂。2026年3月，姜伟因存在财务造假行为，被处以500万元罚款、实施10年证券市场禁入措施，并被免去其在贵州百灵的相关职务。

纵观本案，各方难言赢家。在行业信用业务持续收缩的环境下，券商该如何稳健发展信用业务？

纾困缘起，风险潜伏

本案源头可追溯至2019年的纾困合作：华创证券通过两期资管计划，以股份转让方式向贵州百灵大股东姜伟投放14亿元资金，对应持有1.61亿股公司股份。与此同时，华创证券还向姜伟提供了3.61亿元的股票质押借款，姜伟将其持有的1.1亿股贵州百灵股份质押给华创证券作为担保。

高额息差之下暗藏巨大风险。上述纾困计划分别于2022年7月、2024年3月到期，姜伟一方迟迟未履行股份回购及本息偿还义务。2025年8月，华创证券正式提起诉讼，主张追回14亿元纾困本金、3.61亿元质押借款本金，合计债权17.61亿元，并追索相应利息、违约金等相关费用。姜伟随后提起反诉，该案于今年6月4日开庭，其主张华创证券返还3.86亿元固定收益款、赔付0.7亿元浮动收益损失等，同时指控券商偏离纾困初衷，意在实际掌控上市公司。

6月22日晚间，华创云信发布诉讼进展公告，旗下华创证券诉贵州百灵实控人姜伟股票质押借款违约一案收到一审判决书。法院判决支持华创证券的诉讼请求，要求被告姜伟偿还融资本金3.61亿元及利息、违约金，并支付相关律师费，同时华创证券对姜伟提供的多项质押及抵押财产享有优先受偿权。

不过，此次3.61亿元质押纠纷胜诉仅为案件“上半场”，涉及14亿元的纾困相关诉讼尚无定论。此外，2026年3月，姜伟因财务造假被监管部门罚款500万元、处以十年证券市场禁入，同时被免去在贵州百灵的相关职务。

这场持续七年的纠葛印证，股票质押业务看似收益丰厚，一旦质押标的基本面恶化，即便设置多重增信担保，后续资产处置变现依旧阻力重重。

德恒律师事务所合伙人‌陈波‌律师对《国际金融报》记者表示，券商开展股票质押业务主要赚取利息，相关协议大多采用券商制式模板。该业务曾被业内视作盈利门槛较低的品类，甚至有类似高息借贷的评价。本案中，华创证券除股权质押外，额外增设房产、合伙企业财产份额作为抵押，风控配套相对完善。从过往司法案例来看，券商这类案件胜诉概率较高，但判决能否顺利回款，核心取决于标的质押率与股票流通性。

截至6月25日收盘，ST百灵股价4.45元/股，涉案1.1亿股质押股份对应市值约4.9亿元。

丰德集团旗下黑崎资本首席战略官陈兴文分析称，券商自以为站在强势方，实则是蒙眼走钢丝。大股东对上市公司的真实底牌了如指掌，券商看到的只是精心粉饰的报表。信息不对称下，券商从来不是真正的猎人，反而可能是猎物。

陈兴文指出，华创证券的风控纸面配置确实“武装到牙齿”：叠加房产抵押、合伙份额质押、额外股票增信等多重保障，法律层面已确立优先受偿权。但17.61亿元资金从2019年沉淀至2026年，七年时间足以让一座金山变成沙丘，不仅股价大幅缩水、增信资产价值锐减，抵押房产还属于第二顺位债权（存在在先债权人），合伙企业财产份额流动性极差，拍卖处置大概率无人承接。

高息表象，困局深藏

何为股票质押业务？其与常规借贷存在哪些区别？该业务风险高、纠纷周期长，券商为何仍持续布局，又该如何完善风控？

“股票质押是持牌证券机构开展的合规金融借贷，在法律上与民间借贷、高利贷界限清晰，二者不能等同。”格上基金研究员毕梦姌向记者分析，该业务本质是金融机构依托上市公司股权发放信用类融资，核心收益来源为固定利息。股票质押业务的风险与传统信贷存在显著差异：一是质押股权价格波动剧烈，容易跌破平仓线；二是资金使用监管薄弱，实控人现金流恶化后极易主动违约；三是质押股份受减持规则约束，处置变现难度高，且该业务大多仅以股权作为担保，缺少风险缓冲，一旦股权价值缩水，后续追偿十分困难。

陈兴文表示，券商开展股票质押业务常被视作高息放贷，6%至10%的年化利息收入十分可观。但本质更像是“持钝刀催收”：债权虽在手，却难以顺利回款。与之对比，传统信贷依靠企业经营现金流作为持续还款来源，是稳定活水；而股票质押最终只能依靠变卖股权回款。一旦股价跌至平仓线，强制平仓只会加剧下跌，形成越抛越跌、越跌越抛的恶性循环，券商追偿手段不断失效，最终风险只能自行承担。

券商明知风险重重，为何仍持续拓展该项业务？

陈兴文直言，券商“偏向虎山行”的根源在于行业盈利端持续承压。佣金下行、IPO放缓，利息净收入成为财报中难得的“稳定器”。风控的核心目标并非赢得诉讼，而是从经营层面保障本金安全、提升资金使用效率。华创证券虽在法律层面胜诉，却耗费了巨额时间成本；纾困业务带有政策属性，机构常会以“雪中送炭”为由放宽风控标准。此事也带来警示：政策导向类业务需高度防范逆向选择，亟须纾困的企业大多本身风险较高，盲目介入无异于抱薪救火。

毕梦姌补充分析，其一，股票质押利息收入稳定，能够对冲券商业绩波动，即便相关收入有所回落，依旧具备盈利价值；其二，业务放款灵活，可深度绑定上市公司实控人，拉动各类综合金融业务，巩固客户合作；其三，该业务具备合规支撑，券商依法享有优先受偿权，债权人可通过司法途径追索。

在此背景下，搭建完善风控体系尤为关键。毕梦姌进一步表示，券商作为资金融出方具备谈判优势，多层叠加增信模式能够弥补单一股权质押的风险缺陷，是行业通用且可复制的风控方案。一方面分层配置多类股权担保，以多笔股权足额覆盖融资本金，增厚担保安全垫；另一方面搭配房产、合伙企业份额、应收账款等不动产及权益类抵押物，压缩债权亏损空间，缓解股权处置困难的问题。此外，融资协议约定，实控人发生违约时券商可同步起诉处置全部担保资产，充分发挥多重增信的法律效用。

破局转型，迭代赛道

券商信用业务以资本中介为核心，通过出借资金或证券来赚取利息收入，涵盖融资融券（两融）业务、股票质押式回购、约定回购式业务等。

华创证券正主动压缩股票质押业务，加码两融业务。截至2025年年底，公司两融业务规模55.37亿元，同比提升38.88%，平均维持担保比例308.66%；自有资金出资股票质押式回购业务规模8.91亿元，平均履约保障比例372.74%；资管产品出资股票质押式回购业务规模26.73亿元；约定购回业务余额0.03亿元。

事实上，全市场质押股份规模已连续两年同比回落，2025年末质押总量2929.98亿股，同比下降8.53%。2025年，华创证券股权质押回购利息收入6788万元，同比下降11.6%，其收缩业务的操作，与全市场质押规模持续走低的行业趋势相契合。

在股票质押业务持续收缩的背景下，毕梦姌认为，券商需走精细化、可持续的经营路线。客户准入方面，严格筛选合作对象，建立客户负面清单，穿透核查实控人整体负债情况，针对不同上市公司标的差异化设定质押率；风险控制方面，采用股票叠加房产、份额等多重增信，建立动态跟踪机制，加强跨部门协同风控。业务发展方面，摒弃规模扩张思维，严控业务总量，聚焦优质实体企业，依托质押业务联动综合金融服务，分散收益风险；违约处置方面，完善合同条款，设立专项处置团队，同步推进各类资产处置，同时对优质企业通过协商化解风险，提升回款效率。

“2026年新规限单票质押比例不超50%，行业延续审慎态势。股票质押业务收缩是资本市场‘去杠杆、挤泡沫’的必经之路，短期内券商利息收入承压。”陈兴文建议，券商要摒弃“吃息差”的路径依赖，从“通道中介”蜕变为“资产配置专家”，从“牌照红利”转向“能力红利”，具体可从四方面着手：

第一，客户准入要“宁缺毋滥”，远离高质押率、高杠杆、高经营风险的“三高”标的。

第二，风控要从“静态增信”转向“动态全周期管理”。半年一次尽调对财务造假四年的企业远远不够，未来需借助大数据实现穿透式高频监控，将质押率、履约保障比例、标的波动率、大股东质押比例、公司基本面变化等多维指标纳入实时盯市。

第三，增信要“重流动性、轻账面价值”。偏好现金、高流动性债券、核心地段无抵押房产；减少对股权、应收账款的依赖。要求第三方连带责任保证分散风险，不要把鸡蛋放在一个篮子里，更不要把篮子交给一个不靠谱的人。

第四，股票质押是“重资产、慢周转、高风险”的老引擎，两融和衍生品是“轻资产、快周转、低风险”的新引擎。2025年两融余额增长36.81%，周转快、风险可控，是更优的信用业务方向。华创证券自身质押规模已压至8.91亿元、履约保障比例372.74%，正是主动收缩、聚焦高保障客户的信号。